過(guò)面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)間的力量?！巴顿Y是一種放棄或犧牲了今天的消費(fèi)來(lái)?yè)Q取未來(lái)收益的行為。所以，對(duì)未來(lái)有沒(méi)有信心是投資的本質(zhì)要求，你不能相信未來(lái)，就不能進(jìn)行投資。”正如有著30年投資經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)第一代機(jī)構(gòu)投資者王國(guó)斌所說(shuō)。

巴菲特長(zhǎng)期持有保險(xiǎn)公司和銀行公司，也帶動(dòng)了A股諸多投資者的效仿，銀行和保險(xiǎn)股也因此被深深打上了價(jià)值投資，甚至保守投資的標(biāo)簽。

但同一行業(yè)的公司相差十萬(wàn)八千里，高杠桿的金融行業(yè)尤其如此。事實(shí)上，一旦金融產(chǎn)品定錯(cuò)了價(jià)，金融企業(yè)的生存可能就會(huì)遭到極大的威脅。即使這類(lèi)金融企業(yè)憑借其重要性“大而不倒”，投資者也會(huì)因?yàn)榇钌狭艘凰衣┧拇L(zhǎng)期收益乏善可陳。

(資料圖)

股市猶如巨大的拍賣(mài)競(jìng)技場(chǎng)，投資者的任務(wù)是挑選優(yōu)秀的企業(yè)，而非行業(yè)或賽道。巴菲特在歷年致股東的信中反復(fù)闡述的一個(gè)道理是，他并非偏愛(ài)金融企業(yè)，而是偏愛(ài)管理優(yōu)良的金融企業(yè)，“便宜”的糟糕銀行股不值得投資。

在價(jià)值投資者的詞典里，投資不是投宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資于某個(gè)行業(yè)，更不是投資于某種賽道，而是投資于活生生的企業(yè)。如果缺乏對(duì)企業(yè)及其生意模式的深刻認(rèn)知，任何表面的數(shù)字都無(wú)法用來(lái)進(jìn)行估值。

股神段永平長(zhǎng)期以來(lái)也自稱(chēng)搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素，這可能并非完全是自謙之詞，而是金融股的投資難度超越想象。

對(duì)“便宜”的糟糕銀行股毫無(wú)興趣

巴菲特在2022年清倉(cāng)了持有33年的富國(guó)銀行，很大程度上是因?yàn)楦粐?guó)銀行對(duì)客戶(hù)的欺詐行為東窗事發(fā)。

富國(guó)銀行2016年后以“交叉銷(xiāo)售”而聞名，但慢慢演變?yōu)樵谖唇?jīng)客戶(hù)同意的情況下，便為客戶(hù)創(chuàng)建了欺詐性的儲(chǔ)蓄和支票賬戶(hù)，客戶(hù)是在被收取意外費(fèi)用時(shí)才注意到欺詐行為。美國(guó)消費(fèi)者金融保護(hù)局在2022年12月21日責(zé)令富國(guó)銀行支付17億美元的民事罰款和20億美元的消費(fèi)者賠償金。

巴菲特曾經(jīng)持有富國(guó)銀行總股本的10%，是富國(guó)銀行的最大外部股東，但他毫不手軟地清倉(cāng)富國(guó)銀行，正是因?yàn)閷?duì)銀行生意本質(zhì)的認(rèn)知，糟糕的管理層會(huì)對(duì)高杠桿的銀行形成致命傷害。

巴菲特對(duì)銀行業(yè)務(wù)有著清醒的認(rèn)知。他說(shuō)，銀行業(yè)務(wù)并非我們的偏好，在銀行業(yè)中，資產(chǎn)總值是權(quán)益的20倍，這樣的比例很常見(jiàn)，即便是一個(gè)小小比例的資產(chǎn)錯(cuò)誤，就可以吞噬掉大部分凈資產(chǎn)?！岸?，在很多大型銀行中，錯(cuò)誤是經(jīng)常的，例外是非常的?！?/p>

巴菲特說(shuō)，由于銀行業(yè)20:1的杠桿特征，使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大?！拔覀儗?duì)于以‘便宜’的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一家糟糕的銀行毫無(wú)興趣。相反，我們僅僅對(duì)于以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)優(yōu)良的銀行感興趣。”

銀行的痼疾還在于，管理層的“慣性驅(qū)使”非理性行為。巴菲特認(rèn)為，“慣性驅(qū)使”行為，是一種管理層模仿同行的行為，無(wú)論是多么愚蠢，銀行業(yè)犯的錯(cuò)誤也多源于此，在他們的借貸活動(dòng)中，很多銀行像行軍中的旅鼠一樣，只知道盲目跟隨領(lǐng)隊(duì)走，它們就會(huì)遭受旅鼠一樣的悲慘命運(yùn)。

在巴菲特老師格雷厄姆看來(lái)，銀行股向來(lái)不是普通投資者的菜。

格雷厄姆說(shuō)，證券分析師應(yīng)盡量勸普通中小投資者避免購(gòu)買(mǎi)銀行和保險(xiǎn)公司的股票，在20世紀(jì)20年代股市繁榮期之前，銀行和保險(xiǎn)的股票幾乎都是被那些有著豐富財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機(jī)構(gòu)公司公布的盈利與所投資證券價(jià)格波動(dòng)之間存在緊密的聯(lián)系，因此只有這些人才能避免在投資該類(lèi)股票時(shí)價(jià)值判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。

股神段永平長(zhǎng)期以來(lái)也自稱(chēng)搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素。面對(duì)銀行所持有的巨大資產(chǎn)包，能夠真正看得清，弄得明白的普通投資者應(yīng)該也不多。投資銀行股需要投資者擁有專(zhuān)業(yè)和高超的評(píng)估能力。

這些保險(xiǎn)公司一度下跌超過(guò)90%

美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)曾是全球最大的保險(xiǎn)公司之一，但在2008年的美國(guó)次貸危機(jī)中，跌幅一度超過(guò)90%；蓋克公司是巴菲特的愛(ài)股，1972年公司的股價(jià)最高達(dá)到61美元，但1976年時(shí)，蓋克公司的股價(jià)跌到了2美元。

蓋克保險(xiǎn)公司，全稱(chēng)為政府雇員保險(xiǎn)公司，成立于1936年。蓋克公司早年發(fā)現(xiàn)政府工作人員作為一個(gè)整體，比普通公眾發(fā)生交通事故少，就向這部分人群出售直銷(xiāo)保單，公司能減少10%~25%的中介費(fèi)用，低成本的運(yùn)營(yíng)方式取得了巨大的成功。

但到了1973年，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，蓋克公司降低了核保標(biāo)準(zhǔn)以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，首次將藍(lán)領(lǐng)工人和21歲以下的駕駛員納入投保范圍。1974年第4季度，蓋克保險(xiǎn)的承保損失開(kāi)始大幅上升，1975年第二季度，蓋克爆出更大的虧損，并宣布取消0.8美元的分紅。1975年，蓋克保險(xiǎn)的損失擴(kuò)大到1.26億美元，公司的撥備金短缺3500萬(wàn)~7000萬(wàn)美元，需要補(bǔ)充新的資金才能生存。

巴菲特認(rèn)為，保險(xiǎn)公司發(fā)展的曲折性遠(yuǎn)超一般的公司，定錯(cuò)價(jià)的保單會(huì)讓公司的凈資產(chǎn)迅速歸零?！澳弥膭诎５卤ｋU(xiǎn)社來(lái)說(shuō)，三個(gè)世紀(jì)中都有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但在上世紀(jì)80年代，一些潛藏的長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)中的大問(wèn)題開(kāi)始浮現(xiàn)，一度威脅到勞埃德的經(jīng)營(yíng)?！?/p>

巴菲特表示，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則：一是了解所有可能引發(fā)一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；二是保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；三是設(shè)置在支付未來(lái)?yè)p失和運(yùn)營(yíng)成本后仍能盈利的保費(fèi)；四是如果不能獲得恰當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)則愿意放棄保單。

巴菲特接著說(shuō)，許多保險(xiǎn)公司都能通過(guò)前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)原則上栽了跟頭，這些保險(xiǎn)公司迫切想簽下業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的“其他人都在做，我也必須做”的觀點(diǎn)在任何行業(yè)都會(huì)造成麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)行業(yè)造成的麻煩相比。

巴菲特事實(shí)上很少說(shuō)保險(xiǎn)行業(yè)的好話：

——(保險(xiǎn))被一系列不利的經(jīng)濟(jì)因素所詛咒，長(zhǎng)期來(lái)看前景暗淡：數(shù)以百計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)準(zhǔn)入的低門(mén)檻以及很大程度上無(wú)法差異化的產(chǎn)品。

——對(duì)于任何保險(xiǎn)公司報(bào)告的盈利數(shù)字，你應(yīng)該保持懷疑態(tài)度，過(guò)去十年的記錄顯示，即便是很多業(yè)內(nèi)著名的保險(xiǎn)公司，它們當(dāng)初報(bào)告給股東的盈利后來(lái)也被證明錯(cuò)得離譜。

——(保險(xiǎn))這門(mén)生意存在著在某個(gè)年頭遭受重創(chuàng)的可能。

——在大多數(shù)行業(yè)中，破產(chǎn)的公司一定是耗盡了現(xiàn)金。但是保險(xiǎn)行業(yè)不同，破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司不會(huì)沒(méi)有現(xiàn)金，而是會(huì)耗盡公司的資產(chǎn)凈值。實(shí)際上，這些“行尸走肉”式的公司經(jīng)常會(huì)付出雙倍的努力承攬新業(yè)務(wù)…僅僅為了獲得現(xiàn)金的流入。

——保險(xiǎn)這門(mén)生意沒(méi)有交易秘籍，不靠專(zhuān)利，也沒(méi)有地理優(yōu)勢(shì)，拼的是腦力與財(cái)力，在這樣一個(gè)普通型行業(yè)中，只有運(yùn)營(yíng)成本非常低的保險(xiǎn)公司，或一些在受保護(hù)的特殊狹小的利基市場(chǎng)中存在的保險(xiǎn)公司，方能維持較高的利潤(rùn)水平。

巴菲特經(jīng)常稱(chēng)贊經(jīng)營(yíng)財(cái)險(xiǎn)和意外傷害險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司接近零成本的浮存金，但要享受這些浮存金的好處，保險(xiǎn)公司要必須具有優(yōu)秀的經(jīng)理人、出色的金融能力和低成本的運(yùn)營(yíng)模式。伯克希爾哈撒韋旗下的保險(xiǎn)公司正是具有人才優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和不被“慣性驅(qū)使”的商業(yè)準(zhǔn)則，才能在保險(xiǎn)界別具一格。

投資者不加分析地照抄巴菲特的保險(xiǎn)作業(yè)，就可能發(fā)現(xiàn)自己深陷在一條滿(mǎn)是泥濘的投資之路上。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

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