今年以來，83家IPO上會(huì)企業(yè)中有63家成功過會(huì)，3家被否，其余17家為暫緩審議或主動(dòng)撤回申請(qǐng)材料，過會(huì)率為75.9%。而2020年全年IPO上會(huì)過會(huì)率高達(dá)96.9%。

注冊(cè)制在向市場(chǎng)源源不斷輸送新鮮血液的同時(shí)，也在審核入口關(guān)展現(xiàn)新理念與新生態(tài)?？v觀2020年以來折戟IPO上會(huì)的12家企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管除了對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、實(shí)控人穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)交易合理性等傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)行全面審視外，還增加了對(duì)信息披露真實(shí)性、完整性，及其與上市板塊間契合度等方面的考量。

“過去我們報(bào)材料基本秉持‘少說為妙’的態(tài)度，等著上會(huì)的時(shí)候發(fā)審委來提問。現(xiàn)在前期就要把信息披露做到位，不要想藏著掖著。”滬上一位資深投行人士向記者表示，“另外，從近期IPO的審核趨勢(shì)來看，無論是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制下，都越來越關(guān)注公司內(nèi)部治理和財(cái)務(wù)問題，對(duì)盈利波動(dòng)的關(guān)注則相對(duì)有所淡化。”

綜合來看，“體格質(zhì)地”不良、賺錢能力待考、成長(zhǎng)經(jīng)歷復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易混亂、“當(dāng)家人”認(rèn)定不清、“交往”過程中不夠坦誠(chéng)、雙方“調(diào)性”不合適等，都可能構(gòu)成IPO上會(huì)被否的原因。

看當(dāng)家人：控制權(quán)是否清晰穩(wěn)定

2月2日晚間，創(chuàng)業(yè)板上市委2021年第9次審議會(huì)議結(jié)果公告，燦星文化首發(fā)被否，原因?yàn)椴环习l(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委的疑慮，從現(xiàn)場(chǎng)提問便可見一斑。首問直指公司的“關(guān)鍵少數(shù)”：根據(jù)《共同控制協(xié)議》，燦星文化共同控制人將穩(wěn)定公司控制權(quán)至上市后36個(gè)月。那么，36個(gè)月后公司如何認(rèn)定實(shí)控人?是否會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?“時(shí)效期”外的控制人認(rèn)定，成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

同樣在實(shí)控人認(rèn)定上被再三“盤問”的，還有今年1月創(chuàng)業(yè)板IPO被否的速達(dá)股份。

據(jù)招股書披露，李錫元、賈建國(guó)、李優(yōu)生3位主要?jiǎng)?chuàng)始人為速達(dá)股份的共同實(shí)際控制人，合計(jì)持股50.98%;A股上市公司鄭煤機(jī)為速達(dá)股份二股東，直接持股比例為29.82%。值得一提的是，賈建國(guó)、李優(yōu)生二人此前皆有在鄭煤機(jī)任職的經(jīng)歷。

與公司淵源頗深，對(duì)公司存在重大影響，卻不構(gòu)成實(shí)際控制，對(duì)鄭煤機(jī)的這一定位引發(fā)監(jiān)管追問：現(xiàn)共同實(shí)控人“結(jié)盟”的背景為何?是否系為避免將鄭煤機(jī)認(rèn)定為實(shí)控人或共同實(shí)控人而進(jìn)行的相關(guān)安排?

“如果鄭煤機(jī)被認(rèn)定為實(shí)控人，那么速達(dá)股份IPO就可能涉及分拆上市，需要參照《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》等文件，對(duì)公司是否符合拆分條件、公司治理、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性等條件進(jìn)行重新考量。”前述投行人士表示。

作為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后的首家IPO被否案例，網(wǎng)進(jìn)科技也“栽”在了“說不清”的實(shí)控人問題上。

公司招股書顯示，文商旅集團(tuán)持有網(wǎng)進(jìn)科技34.48%的股份，系第一大股東。與此同時(shí)，網(wǎng)進(jìn)科技共計(jì)9名董事組成的董事會(huì)中，2名為文商旅集團(tuán)委派，其中1名擔(dān)任董事長(zhǎng)。

然而，網(wǎng)進(jìn)科技卻在問詢回復(fù)中表示，文商旅集團(tuán)雖為大股東，但潘成華擁有公司65.52%的表決權(quán)股份，且對(duì)公司股東大會(huì)具有重大影響。由此，文商旅集團(tuán)被認(rèn)定為公司的財(cái)務(wù)投資者，而潘成華為實(shí)際控制人。

如此牽強(qiáng)說辭難以服人。審議現(xiàn)場(chǎng)，上市委要求網(wǎng)進(jìn)科技說明文商旅集團(tuán)被認(rèn)定為對(duì)公司既無控制權(quán)，也無重大影響，僅作為財(cái)務(wù)投資人的理由是否充分。

看上下游：關(guān)聯(lián)交易有無貓膩

九恒條碼被錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易“絆住了腳”，成為今年第2家IPO被否的企業(yè)。

翻閱九恒條碼的招股書，“李擁”這個(gè)名字不容忽視。“公司實(shí)際控制人沈云立與李擁系多年朋友關(guān)系。”九恒條碼如是描述二者的關(guān)系。

從招股書來看，李擁旗下?lián)沓请娮优c九恒條碼的合作關(guān)系始于2011年。當(dāng)時(shí)，雙方協(xié)商由李擁控制的擁城電子采購(gòu)原材料后，再向九恒條碼供貨。此后，九恒條碼向擁城電子合計(jì)采購(gòu)金額2419.78萬元。然而，截至2016年末，九恒條碼仍未支付上述貨款，并形成近17%的應(yīng)付款項(xiàng)。

2017年，李擁控股的添城紙業(yè)“粉墨登場(chǎng)”。這家成立才一年的公司，迅速躋身九恒條碼當(dāng)年第四大供應(yīng)商，對(duì)其采購(gòu)金額高達(dá)3439.21萬元。2018年，添城紙業(yè)即被注銷。

此外，沈云立與李擁同為股東的九恒新能源也在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生多次關(guān)聯(lián)交易。

對(duì)此，發(fā)審委要求九恒條碼說明李擁與公司及實(shí)控人、大股東、董監(jiān)高間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排，是否存在資金往來。

頂著2019年度凈利潤(rùn)超過4億元的“光環(huán)”，周六福在沖刺中小板IPO的過程中卻意外“鎩羽”。究其原因，公司與加盟商間的“曖昧關(guān)系”或難辭其咎。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要依賴委外加工，銷售環(huán)節(jié)則依賴加盟店。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，周六福加盟模式下實(shí)現(xiàn)的收入占比超過八成。

然而，部分銷售額高的加盟商銷售波動(dòng)較大，或合作期限較短;部分加盟店不使用周六福POS系統(tǒng)進(jìn)行開單銷售等情況，不免令人生疑。對(duì)此，發(fā)審委要求周六福進(jìn)一步說明，加盟商與其是否存在實(shí)質(zhì)和潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在向加盟商提供財(cái)務(wù)資助或者資金支持的情形，是否存在通過加盟商調(diào)節(jié)收入的情形等。

“這樣的疑慮并非空穴來風(fēng)。之前就不乏利用加盟商調(diào)節(jié)利潤(rùn)的先例，這也成了一些公司上市后業(yè)績(jī)迅速變臉的原因。”一名資深資本市場(chǎng)人士向記者分析稱。

看發(fā)展史：是否藏了“雷”

“上述安排是否存在規(guī)避相關(guān)外商投資規(guī)定的情形?”監(jiān)管的銳利發(fā)問，牽出了燦星文化涉嫌的“代持”違規(guī)往事。

招股書披露，燦星有限(燦星文化前身)成立至紅籌架構(gòu)搭建期間，賀斌等4名中國(guó)公民根據(jù)美國(guó)新聞集團(tuán)安排持有燦星有限股權(quán)。而燦星有限的經(jīng)營(yíng)范圍就包括當(dāng)時(shí)有效的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中禁止外商投資的電視節(jié)目制作發(fā)行和文化(含演出)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

一位保薦代表人向記者表示：“公司在成立早期安排中國(guó)籍人員代持股份，這一實(shí)質(zhì)性違規(guī)，應(yīng)該存在規(guī)避國(guó)家發(fā)展改革委和商務(wù)部有關(guān)規(guī)定的動(dòng)機(jī)。”

而燦星文化在發(fā)展過程中“埋的雷”還不止于此。

2016年，燦星文化收購(gòu)共同控制人之一田明持有的夢(mèng)響強(qiáng)音100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格20.80億元，形成商譽(yù)19.68億元。2020年4月，燦星對(duì)2016年末商譽(yù)減值進(jìn)行追溯調(diào)整，計(jì)提減值3.47億元。

圍繞公司此前收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格的公允性，及報(bào)告期內(nèi)未計(jì)提商譽(yù)減值的原因及合理性，燦星文化被要求給出詳細(xì)解釋。

無獨(dú)有偶。一筆異常的資金流水，也揭開了網(wǎng)進(jìn)科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的“貓膩”。

根據(jù)招股書顯示，2016年4月，網(wǎng)進(jìn)有限(網(wǎng)進(jìn)科技前身)實(shí)控人由黃玉龍、張亞娟夫婦變更為潘成華。理論上，銀行流水應(yīng)從潘成華單向流向黃玉龍、張亞娟，但事實(shí)卻恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉(zhuǎn)賬的情況，反而潘成華極少有資金轉(zhuǎn)出。

這一“蹊蹺事”隨即引來監(jiān)管目光。創(chuàng)業(yè)板上市委認(rèn)為，網(wǎng)進(jìn)科技未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來和納稅情況，不符合創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)規(guī)定。

看模式與定位：說沒說清、合不合適

注冊(cè)制下，信息披露是靈魂。“自我介紹”準(zhǔn)不準(zhǔn)確?與板塊屬性相不相符?成了“上會(huì)考場(chǎng)”中的“新題型”。

2020年11月26日，科創(chuàng)板上市委發(fā)布公告，興嘉生物首發(fā)未通過，主要原因系公司科創(chuàng)板定位合理性存疑。

問詢回復(fù)階段，興嘉生物就曾“改口”稱：經(jīng)復(fù)核，公司不屬于科創(chuàng)板“生物醫(yī)藥”行業(yè)定位，并將其所屬行業(yè)重新定位為科創(chuàng)板發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定中“符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域”。

與此同時(shí)，興嘉生物還在審核階段將自己的53項(xiàng)發(fā)明專利修改為51項(xiàng);將公司研發(fā)管理制度中董事長(zhǎng)薪酬的70%和總經(jīng)理薪酬的40%計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)規(guī)定予以修訂，并對(duì)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理薪酬統(tǒng)一在管理費(fèi)用列報(bào)。

由此，科創(chuàng)板上市委員會(huì)在審核意見中指出，公司的行業(yè)歸屬和多項(xiàng)科創(chuàng)屬性指標(biāo)，包括研發(fā)投入和發(fā)明專利數(shù)量等信息披露前后不一致;同時(shí)，公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用的“修改”暴露出在內(nèi)控方面存在缺陷，相關(guān)信息披露未能達(dá)到注冊(cè)制的要求。

同樣被科創(chuàng)板拒之門外的精英數(shù)智，則因說不清商業(yè)模式而“落榜”。

據(jù)招股書披露，精英數(shù)智主要采用項(xiàng)目服務(wù)商模式，為煤炭等高危行業(yè)提供以自主軟件為主的安全生產(chǎn)監(jiān)測(cè)及管理整體解決方案。報(bào)告期內(nèi)，公司向項(xiàng)目服務(wù)商支付的項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)金額分別為1411.94萬元、2769.52萬元、5743.1萬元。

審核問詢環(huán)節(jié)，監(jiān)管目光聚焦于精英數(shù)智通過項(xiàng)目服務(wù)商協(xié)助銷售的商業(yè)合理性以及與最終達(dá)成銷售交易價(jià)格的關(guān)系，相關(guān)內(nèi)控制度是否健全有效，是否存在商業(yè)賄賂、利益輸送或體外資金循環(huán)的情形。

科創(chuàng)板上市委員會(huì)審議認(rèn)為，精英數(shù)智未能充分、準(zhǔn)確披露項(xiàng)目服務(wù)商所提供服務(wù)的內(nèi)容、項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)的計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及確定方式，與項(xiàng)目服務(wù)商合作的相關(guān)內(nèi)部控制不夠健全，因而并非科創(chuàng)板“所求之人”。

“注冊(cè)制改革可以提升市場(chǎng)的包容性和開放性，但它的門檻是客觀的。”在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新看來，這里有兩個(gè)非常關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)需要滿足，一是財(cái)務(wù)指標(biāo)，二是行業(yè)準(zhǔn)入條件。此外，在審核上還需要滿足材料的真實(shí)性和完整性。

當(dāng)然，IPO被否，并不代表企業(yè)上市路的終結(jié)。2020年的最后一天，年初中小板上會(huì)鎩羽而歸。

關(guān)鍵詞： 看當(dāng)家人