作為黃金珠寶行業(yè)的一名新丁，老鋪黃金公司成立僅4年多就積極申請上市交易，這一方面說明資本市場吸引力的巨大，另一方面也說明老鋪黃金對資金的渴求。在此前《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難，為上市費心粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)》一文中，《紅周刊》記者曾分析過，老鋪黃金資金匱乏，想要擴張急需大量的資金支持。

老鋪黃金招股書披露，公司擬發(fā)行新股4550萬股，募集資金5.5億元，主要投入老鋪黃金實體店營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、老鋪黃金線上營銷與信息化系統(tǒng)建設(shè)項目和老鋪黃金品牌形象升級項目。然而從當(dāng)前珠寶黃金行業(yè)現(xiàn)狀來看，老鋪黃金想要順利上市募資恐有一定難度，因為在公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，通過“股權(quán)騰挪”拉升估值的“騷”操作存在一定的不合理性，即便是能夠獲批上市，其成長性也難言樂觀!

“一股獨大”之下的估值游戲

從招股書披露的資料來看，老鋪黃金家族企業(yè)特征明顯，《紅周刊》記者在此前文章中曾提到，老鋪黃金是2016年12月從金色寶藏剝離出來后新成立的公司，其由徐高明、徐東波父子兩人創(chuàng)立，在創(chuàng)立后不久便開始進(jìn)行了一些列的“股權(quán)騰挪”，通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)方式做高了公司估值。

從其股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，老鋪黃金第一大股東為北京紅喬金季咨詢顧問有限公司，持有老鋪黃金41.1%的股權(quán);第二大股東為陳國棟，持有老鋪黃金11.043%的股權(quán);徐氏父子兩人直接持有老鋪黃金33.885%的股份，其他股份則分別為天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞持有。從表面上看，老鋪黃金有不少的股東，可實際上其第一大股東紅喬金季為徐氏父子二人100%持股的公司，而天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞的執(zhí)行事務(wù)合伙人也均為紅喬金季。

據(jù)招股書披露，徐氏父子通過紅喬金季間接控制天津金橙所持有老鋪黃金6.802%的表決權(quán)，間接控制天津金積所持有老鋪黃金3.188%的表決權(quán)，間接控制天津金詠所持有老鋪黃金1.163%的表決權(quán)，間接控制天津金諦所持有老鋪黃金1.899%的表決權(quán)，間接控制天津金蒞所持有老鋪黃金0.920%的發(fā)行人表決權(quán)。整體核算，徐高明、徐東波父子合計控制老鋪黃金共計88.957%表決權(quán)。也就說，除了二股東陳國棟外，老鋪黃金的其他股東實際上都是被徐氏父子實際掌控，如此情況表明老鋪黃金是存在明顯的徐氏父子“一股獨大”現(xiàn)象。

作為一家家族式企業(yè)，股權(quán)過于集中在少數(shù)人手中，是很容易出現(xiàn)“一言堂”的現(xiàn)象，在實際經(jīng)營過程中不排除實控人有可能利用其控股地位，通過行使表決權(quán)方式對公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、人事安排和利潤分配等重大事項進(jìn)行控制，甚至進(jìn)行資金占用，從而出現(xiàn)影響其他股東利益的風(fēng)險，而這樣的案例在近些年資本市場上涌現(xiàn)出的許多代表性資金占用案例中有鮮明體現(xiàn)。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從老鋪黃金成立以來這幾年的發(fā)展之路來看，在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更方便了徐氏父子通過不斷的“股權(quán)騰挪”方式抬高自己公司的估值。

2016年12月，徐氏父子共出資5000萬元成立了老鋪有限(老鋪黃金前身)，然而數(shù)月后的2017年8月，徐高明便將其持有老鋪有限的部分出資175萬元(對應(yīng)3.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季，徐東波將其持有老鋪有限的部分出資75萬元(對應(yīng)1.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季，在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，每一元注冊資本的價格為1.92元。正如前文所述，紅喬金季本身就是徐氏父子二人控股的公司，也就是說，其僅通過將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓到其所控制公司的手中，讓老鋪黃金的整體估值在短短幾個月內(nèi)就升值了4600萬元，提升至9600萬元。

三個月后的2017年11月，老鋪黃金股東中出現(xiàn)新增股東，陳國棟以貨幣出資3000萬元入股，其中1250萬元計入公司注冊資本，注冊資本增至6250萬元，剩余的1750萬元計入資本公積。此次增資的每一元注冊資本的價格為2.4元，照此價格測算，公司此時的整體估值增至1.5億元，提升幅度56.25%。

半年后，即2018年5月，老鋪黃金又一次增資，其中，徐高明出資500萬元，陳國棟出資1125萬元，紅喬金季出資24000萬元，公司的注冊資本由6250萬元增加到11944萬元。增資部分，除了近5700萬元的計入注冊資金外，其余的計入了資本公積。值得注意的是，此次增資價格飆升到每一元注冊資本4.5元，由此直接將公司估值提升到了5.37億元，相比半年前增加了近2.6倍。

在企業(yè)發(fā)展過程中有真實資金注入，估值出現(xiàn)提升本身是很正常的，但如果剔除注入的資金后情況又如何呢?

在上述兩次增資中，老鋪有限的新老股東共注入資金2.86億元，若扣除這部分“真金白銀”的注資后，則公司估值無形之中被提升了2.51億元，相較一年半前的估值水平提升明顯，很顯然，這是在“一股獨大”下通過“左手倒右手”方式獲得的結(jié)果。

或因公司整體估值明顯“虛高”，在此后的兩次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，給員工持股平臺的交易對價被下調(diào)到了每一元注冊資本為3.5元的價格，而2019年5月的增資中，其一元注冊資本的價格也只有4元，低于2018年5月份增資價格。這一情況說明，在2018年5月至2019年5月的這一年中，公司雖然仍在增資，但每一元的注冊資本價值不但沒有增加，相反還有所下降。值得一提的是，就在注冊資本價值下降的這一年，公司所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)卻顯示，2019年營收和凈利潤的增幅分別高達(dá)42.51%和157.64%。如此反常的一減一增現(xiàn)象實在讓人奇怪，需要公司予以合理解釋的。

表1 老鋪黃金股權(quán)歷次變動情況

另外，在此前文章中筆者也曾提及，老鋪黃金存在通過已經(jīng)剝離出去的關(guān)聯(lián)公司金色寶藏進(jìn)行關(guān)聯(lián)采購和關(guān)聯(lián)銷售的情況，在“一股獨大”的家族式經(jīng)營管理模式之下，更是為其紛繁復(fù)雜的雙向關(guān)聯(lián)交易提供了便利，而這其中的交易真實性、公允性恐怕也難免有所讓人懷疑的。

存貨如山，跌價風(fēng)險巨大

在此前題為《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難，為上市費心粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)》一文中，《紅周刊》記者曾提到，報告期內(nèi)，老鋪黃金的存貨賬面價值分別為33468.55萬元、45605.97萬元、60599.01萬元和58409.18萬元，占各期末資產(chǎn)總額比例分別高達(dá)82.38%、71.99%、75.73%及72.85%，如果按照流動資產(chǎn)計算，占比則分別為87.05%、80.33%、83.43%和79.51%。從數(shù)據(jù)占比來看，老鋪黃金不但存貨金額巨大，且占總資產(chǎn)和流動資金的比例也是非常高的。

那么，老鋪黃金存貨占比如此之高，到底是行業(yè)特點所致，還是其自身經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)問題?

在招股書中，老鋪黃金提到了9家同行業(yè)競爭公司，而從9家可比公司2020年3季度末的存貨占資產(chǎn)總額的比例看，均值為42.06%，相比同類公司，老鋪黃金的這一比例則高達(dá)72.85%;若考慮存貨占流動資產(chǎn)的比例，則可比9家公司的均值為54.59%，而老鋪黃金則為79.51%。很顯然，從數(shù)據(jù)對比看，老鋪黃金存貨占資產(chǎn)總額和流動資產(chǎn)的比例均遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的均值。需要注意的是，若具體到與每家公司對比，則老鋪黃金2020年3季度的這兩個比值比行業(yè)內(nèi)所有公司相關(guān)比值都要高出一大截。

表2 與同類上市公司存貨對比情況

資產(chǎn)大量沉淀到存貨之中，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)所有可比公司，如果說老鋪黃金的貨幣資金充足，進(jìn)行大量備貨也是很正常的，但從老鋪黃金貨幣資金來看，其報告期的2017年至2019年每年的貨幣資金不足600萬元，只是在2020年9月末的貨幣資金才提升至3600萬元，而這還建立在大量短期融資情況下。作為一家在2020年前三季度銷售6.27億元的公司，有5.84億的存貨似乎也意味著，公司的產(chǎn)品銷售狀況恐怕并沒有想像中的那么好。

我們知道，在黃金珠寶行業(yè)競爭加劇的背景下，品牌知名度高、行業(yè)經(jīng)驗豐富的企業(yè)更易獲得高客戶粘性及高溢價水平，正如此前《紅周刊》記者文章所分析，目前中國珠寶首飾行業(yè)主要被前十大名牌占據(jù)，老鋪黃金與它們并不在同一“重量級”，其短期內(nèi)想要擾動目前穩(wěn)定的市場格局獲得更大市場份額，很顯然是有很高難度的。

此外，作為一個珠寶界新丁，存貨奇高也是有一定的跌價風(fēng)險的。按照老鋪黃金的存貨構(gòu)成來看，其存貨主要皆為黃金及相關(guān)制品。根據(jù)招股書的披露，報告期各期，老鋪黃金的黃金原材料平均采購價格分別為276.46元/克、273.10元/克、312.40元/克、399.37元/克，顯然，其黃金原材料的采購價格在不斷地持續(xù)增長，報告期內(nèi)平均最高采購價相比最低采購價時增長了46.24%，漲幅明顯，如此情況反映了原材料價格波動是相當(dāng)大的。

需要注意的是，黃金價格能夠保持在高位與去年疫情影響有關(guān)，為救市，全球經(jīng)濟體狂發(fā)貨幣，避險情緒推升了國際黃金價格，最高時曾達(dá)到2089美元/盎司，但目前來看，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，黃金價格有明顯回落，目前已降至1800美元附近。值得一提的是，上一輪黃金大漲也是避險情緒所致，金價在2011年時曾接近1900美元/盎司，但隨后隨著全球經(jīng)濟回暖后價格一路下行，最低時接近1000美元/盎司。對于老鋪黃金來說，近6億的存貨如果出現(xiàn)黃金價格一路下行，且短期銷售無法快速擴展下，則其存貨就將面臨巨額跌價的可能，屆時，不論是對其資產(chǎn)規(guī)模，還是經(jīng)營業(yè)績都將產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

對此，老鋪黃金在招股書中也曾表示“黃金作為大宗商品，其價格受全球宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、政治形勢以及黃金需求影響。如果黃金價格大幅波動，將對公司營運資金的安排和生產(chǎn)成本的控制帶來不確定性，可能對公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響。”

估值合理性不足

按照招股書披露數(shù)據(jù)，本次發(fā)行4550萬股，擬募集資金5.5億元，由此計算，老鋪黃金每股發(fā)行價不低于12.09元/股，若按照18200萬股的總股本估值，則其總市值應(yīng)該超過了22億元，問題在于，其發(fā)行價格和估值是否合理呢?

《紅周刊》記者本來打算按照其招股書提供的上述9家同行業(yè)可比公司來看看其行業(yè)平均市盈率情況，但考慮到2020年前三季度金一文化的凈利潤已經(jīng)虧損了4.74億元，因此在剔除金一文化數(shù)據(jù)后整體看行業(yè)平均市盈率情況。

表3 同行業(yè)公司市值及業(yè)績情況(單位：億元)

數(shù)據(jù)顯示，上述8家同行業(yè)公司截至2020年12月31日的總市值為848.51億元，而其2020年前三季度的凈利潤金額合計為44.48億元，按照前三季度數(shù)據(jù)年化后，則上述8家公司2020年全年凈利潤金額預(yù)計總計約為59.3億元。由此我們推算出珠寶黃金行業(yè)平均市盈率約為14.31倍。

介于新股上市一般會參考前一完整年度的業(yè)績數(shù)據(jù)，而2019年老鋪黃金實現(xiàn)的凈利潤為9146萬元，按照這一業(yè)績數(shù)據(jù)和14.31倍的行業(yè)市盈率計算，則老鋪黃金的估值應(yīng)該在13.09億元左右，這一結(jié)果顯然要遠(yuǎn)低于上述最低22億元的理想估值。按照其發(fā)行后1.82億股的總股本、13.09億元的總市值計算，則其發(fā)行價應(yīng)該在7.19元/股左右，顯然，這一發(fā)行價距其12.09元/股的發(fā)行價甚遠(yuǎn)。

對于黃巾珠寶這種資金密集型行業(yè)，隨著行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，核心商圈資源愈發(fā)稀缺，想要建設(shè)高質(zhì)量、覆蓋范圍廣的自營店、經(jīng)銷商、加盟店、電商等渠道需要大量的資金投入、長時間的積累和與之匹配的管理能力，而渠道網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性、忠誠度又離不開一整套完善、科學(xué)、合理的管理體系和管理制度。作為一家行業(yè)新丁，老鋪黃金家族式企業(yè)特征又十分明顯，在“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其管理體系和制度建設(shè)恐怕仍需很長時間。

資金方面的不足也是老鋪黃金近年來擴張緩慢的重要原因，2019年時其線下店鋪/專柜數(shù)量尚有18家，到2020年三季度，其不但未能擴張網(wǎng)點，線下店鋪/專柜數(shù)量反而減少到了16家，如此情況表明，其渠道建設(shè)方面還是有些緩慢的。

在品牌方面，黃金珠寶作為可選消費品，屬于低頻高值類消費，品牌形象影響力強。消費者較為青睞知名度高、品牌信譽良好的企業(yè)，良好的品牌形象也有助于提高客戶粘性、增加客戶忠誠度;而供應(yīng)商也更愿意與經(jīng)營規(guī)模較大、品牌形象良好的企業(yè)合作，體現(xiàn)了品牌對于此類企業(yè)的重要性。因此，品牌的塑造也是一個長期過程，需要持續(xù)的資金投入、價值觀輸出，品牌的辨識度、內(nèi)涵的獨特文化元素及品牌忠誠度更是長期經(jīng)營沉淀的結(jié)果。從這些角度來看，老鋪黃金和行業(yè)內(nèi)大品牌公司仍是有很大差距。

此外，在此前文章中我們也曾指出，老鋪黃金發(fā)展資金本身就不足，公司業(yè)績也存在對關(guān)聯(lián)企業(yè)的依賴，雙向關(guān)聯(lián)交易居多，收入真實性不足，且其披露的毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)水平也存在諸多疑點……

在諸多問題影響下，老鋪黃金即便能夠獲批上市，其上市后的業(yè)績表現(xiàn)要想超預(yù)期恐是有一定難度的，而若業(yè)績低于預(yù)期或直接變臉，則對二級市場投資人而言恐怕就不是什么好事情了!

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)

關(guān)鍵詞： 黃金珠寶行業(yè)的一名新丁