牧原食品股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“牧原股份(002714)”)近年發(fā)行超短期融資債券較多，在較頻繁募資和投資擴(kuò)張同時(shí)，牧原股份的經(jīng)營(yíng)狀況引發(fā)關(guān)注。在債務(wù)增多、償債壓力較大的背景之下，牧原股份何去何從，值得關(guān)注。

特殊時(shí)期隱患增加償債壓力

2020年三季報(bào)顯示，牧原股份的短期債務(wù)為198.51億元、短期借款為152.5億元、應(yīng)付票據(jù)22.13億元。負(fù)債方面，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債為23.87億元、長(zhǎng)期債務(wù)99.21億元，長(zhǎng)期借款83.29億元，有息債務(wù)合計(jì)297.72億元。

除了債務(wù)壓力巨大之外，截至2020年9月30日，牧原股份的授信額度也已經(jīng)使用過(guò)半，根據(jù)2020年12月4日披露的信息顯示，牧原股份總授信額度為509.59億，已經(jīng)使用262.14億元，未使用額度僅剩247.45億元。

牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率也略高，為43.34%，而同行業(yè)上市公司溫氏股份(300498)資產(chǎn)負(fù)債率為37.55%，天邦股份(002124)為39.06%。

從牧原股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，一方面，有近300億的有息債務(wù)待償，另一方面，銀行授信額度已經(jīng)使用過(guò)半，而根據(jù)牧原食品股份有限公司2020年三季度財(cái)務(wù)報(bào)表(上會(huì)稿)，非流動(dòng)資產(chǎn)中生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為60.87億(四舍五入)，流動(dòng)性資產(chǎn)中存貨(原材料、消耗性生物資產(chǎn)、低值易耗品等)為140.38億，資產(chǎn)總計(jì)1038.00億，可見(jiàn)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和存貨之和占資產(chǎn)總計(jì)比重較大。

而豬周期加上疫情，可能會(huì)加大生物資產(chǎn)變化的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，4至6月份、10至12月份豬肉價(jià)格走勢(shì)較1-3月份和7-9月份，均出現(xiàn)明顯下滑。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為“本輪因新冠疫情，延緩了豬肉價(jià)格下降的趨勢(shì)，但是周期下降趨勢(shì)不會(huì)消失。并且伴隨國(guó)內(nèi)產(chǎn)能急劇盲目擴(kuò)張，勢(shì)必在新一輪豬周期中，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。”

中國(guó)企業(yè)報(bào)·青財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，豬肉價(jià)格下跌，加上豆粕等大宗商品價(jià)格近期上漲(過(guò)去幾年小麥、玉米、次粉和豆粕等主要原材料成本合計(jì)占牧原股份營(yíng)業(yè)成本的比例60%左右)，可能引起牧原營(yíng)收下降，資產(chǎn)規(guī)模下降等一系列連鎖變化。給到期債務(wù)的償還，帶來(lái)不確定性。

“激進(jìn)”募資背后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，牧原股份尋求多方融資。公開(kāi)資料顯示，牧原股份目前有6只債券，債券存量規(guī)模為37億元。

實(shí)際上，如前述，2015年至2019年Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流之和為負(fù)數(shù)，再加上牧原股份2015年至2019年Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流與籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流之和大部分為正，說(shuō)明牧原股份多依賴融資渠道完成資本性擴(kuò)張。

牧原股份近日擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債。12月22日公告顯示，結(jié)合公司財(cái)務(wù)狀況和投資計(jì)劃，本次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過(guò)人民幣95.50億元(含 95.50 億元)，募資用于23個(gè)生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目、4個(gè)生豬屠宰項(xiàng)目和償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“激進(jìn)”募資背后，牧原股份經(jīng)營(yíng)問(wèn)題值得關(guān)注。

盡管牧原募投資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張，且牧原股份擴(kuò)張速度確實(shí)快于同行業(yè)部分上市公司，比如相較于天邦股份“公司+農(nóng)戶”模式，牧原股份采用了大規(guī)模一體化的養(yǎng)殖模式，可以以全國(guó)拿地方式不斷擴(kuò)張。

但是一方面，牧原股份的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)增速上不占優(yōu)勢(shì)，2019年年報(bào)顯示，牧原股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較期初增長(zhǎng)2.35%，半年報(bào)顯示生產(chǎn)性生物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例同比增長(zhǎng)0.44%，同類指標(biāo)不及同類的上市公司新希望(000876)2019年年報(bào)的2.83%和2020年半年報(bào)的7.57%。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)即種豬。有專業(yè)人士表示：“牧原股份因?yàn)榧眲U(kuò)張，導(dǎo)致種豬缺少，存在以父母代種豬替代部分種豬生產(chǎn)，降低了整體生產(chǎn)效率。在1年半左右的種豬替代過(guò)程中，存在極大隱患。”

目前多家上市公司都在技術(shù)上發(fā)力，培養(yǎng)更多的種豬。比如新希望曾在交易所互動(dòng)平臺(tái)上回復(fù)投資者：在種豬生產(chǎn)上，公司現(xiàn)已建立PIC、海波爾雙系種豬架構(gòu)，公司多種技術(shù)均為目前國(guó)際上最先進(jìn)的育種技術(shù);溫氏股份曾向投資者說(shuō)明設(shè)立了專業(yè)的豬育種公司，建有自己的繁育體系，有關(guān)技術(shù)創(chuàng)建了中國(guó)瘦肉型種豬四系配套育種新體系，培育了兩個(gè)四元雜交高效瘦肉型豬配套系。

另一方面， 隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，牧原股份今年不斷成立子公司、孫公司進(jìn)行擴(kuò)張，資金壓力增大。據(jù)牧原股份2020年三季報(bào)，牧原股份報(bào)告期實(shí)際使用募集資金12.96億元，其中用于生豬產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目12.94億元，占募集資金絕大部分。

值得注意的是，牧原股份除了潛在的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題之外，員工也曾因職務(wù)侵占罪被法院判刑。根據(jù)裁判文書網(wǎng)今年3月發(fā)布的刑事裁定書，牧原食品股份有限公司客戶翟某，牧原食品股份有限公司員工劉某、謝某、郭某、李某1、李某2和王某犯職務(wù)侵占罪，內(nèi)鄉(xiāng)縣人民法院作出刑事判決，判決后翟某不服，提出上訴，河南省南陽(yáng)市中級(jí)人民法院駁回上訴，維持原判。

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