摘要：

1、全球經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)：

2021年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步修復(fù)，中國與海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位修復(fù)，中國領(lǐng)先1-2個(gè)季度，海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性或大于中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性。明年，中國將延續(xù)復(fù)蘇深化、通脹回升的格局。考慮到本輪信用周期已于今年四季度見頂，明年將逐步回落，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏上一季度將是同比增速的高點(diǎn)，二、三、四季度同比增速逐季回落。具體結(jié)構(gòu)上，主線向順周期力量切換，修復(fù)重點(diǎn)或在出口、可選消費(fèi)、制造業(yè)。

2、降低收益預(yù)期，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會：

2021年市場整體可為，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但整體收益率預(yù)期需要降低。短期看好順周期修復(fù)，中長期看好科技和消費(fèi)?？萍技跋M(fèi)是中長期方向，與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和科技自主自立相匹配。中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定2021年重點(diǎn)任務(wù)，科技的首要地位較為突出。雖然華為產(chǎn)業(yè)鏈短期面臨壓力，但5G和科技自立大周期依舊持續(xù)推進(jìn)，看好5G、云計(jì)算、半導(dǎo)體等子板塊。此外，中央政治局會議提出繼續(xù)將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)注重“需求側(cè)管理”， 結(jié)合促就業(yè)、優(yōu)化收入分配，進(jìn)一步激發(fā)消費(fèi)潛力，消費(fèi)升級有望穩(wěn)步向前，看好醫(yī)藥、格局穩(wěn)定的食品飲料行業(yè)等。

3、“穩(wěn)”字當(dāng)先，警惕信用風(fēng)險(xiǎn)：

2021年或呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”、“緊信用”的態(tài)勢，信用擴(kuò)張接近見頂，但從信用拐點(diǎn)到利率拐點(diǎn)仍需等待。利率債大概率將呈現(xiàn)震蕩偏多的格局，靜待拐點(diǎn)。信用債方面，明年信用環(huán)境基本面好轉(zhuǎn)，但融資條件弱化，建立在信仰基礎(chǔ)上的弱國企和尾部城投仍需要重點(diǎn)提防，建議從債務(wù)負(fù)擔(dān)可控、產(chǎn)業(yè)實(shí)力強(qiáng)的省份中優(yōu)選。中高等級信用債可適度拉長久期?？赊D(zhuǎn)債方面，明年走勢預(yù)計(jì)依然順應(yīng)股市走勢，更多在于把握行業(yè)及個(gè)券機(jī)會，中短期關(guān)注順周期，中長期關(guān)注科技和消費(fèi)。

4、五大投資關(guān)鍵詞：深化復(fù)蘇、政策正?；㈨樦芷?、科技自立、結(jié)構(gòu)為先。

宏觀經(jīng)濟(jì)：

2020年新冠疫情席卷全球，重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)。為對沖疫情風(fēng)險(xiǎn)，海外央行加快了寬松的節(jié)奏。美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0-0.25%不變，歐盟達(dá)成聯(lián)合發(fā)債協(xié)議，以資助成員國疫后重建，標(biāo)志著歐盟共同財(cái)政政策的開始。在疫苗前景樂觀，疫情二次爆發(fā)未對經(jīng)濟(jì)活動造成較大影響的情況下，海外寬松的貨幣政策以及財(cái)政政策或在明年下半年逐步開始退出，但退出節(jié)奏預(yù)計(jì)較緩。國內(nèi)方面，從“貨幣-信用-增長-通脹框架”觀察，中國2021年將延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、復(fù)蘇深化、通脹回升的格局?？紤]到本輪信用周期已于今年四季度見頂，明年將逐步回落，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏上一季度將是同比增速的高點(diǎn)，二、三、四季度同比增速逐季回落。具體結(jié)構(gòu)上，主線向順周期力量切換，修復(fù)重點(diǎn)在出口、可選消費(fèi)、制造業(yè)。

出口方面，有望維持較強(qiáng)韌性。美國貨幣、財(cái)政政策寬松的對象是金融體系和居民部分，支撐了居民部門的消費(fèi)能力。而疫情相當(dāng)于一次外圍的供給側(cè)改革，中國產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢反而加強(qiáng)。今年超預(yù)期的外需表現(xiàn)正是源于供求的錯(cuò)位。海外補(bǔ)庫存以及疫情拐點(diǎn)后的外需恢復(fù)是主要邏輯，歐美新一輪財(cái)政刺激仍是重要因素。2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于中國出口改善，出口預(yù)計(jì)維持較高增長，外需將會成為中國經(jīng)濟(jì)非常重要的拉動力量。結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)后周期的家電、家具最為受益，海外地產(chǎn)高景氣帶來的消費(fèi)需求與補(bǔ)庫需求形成合力。

消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)延續(xù)修復(fù)，可選消費(fèi)復(fù)蘇空間更大。國內(nèi)居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力將逐漸好轉(zhuǎn)。2021年名義GDP增速預(yù)計(jì)繼續(xù)提高，消費(fèi)跟隨名義GDP的走勢，存在繼續(xù)修復(fù)的空間。居民工資和經(jīng)營性收入在明年會逐漸恢復(fù)到正常水平，就業(yè)環(huán)境的趨勢性改善會提高居民的支出意愿，助力國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇。結(jié)構(gòu)上看，可選消費(fèi)修復(fù)空間更大。

制造業(yè)方面，制造業(yè)投資內(nèi)生為主，是順周期投資，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速變化，企業(yè)盈利改善是制造業(yè)投資擴(kuò)張的前提。隨著企業(yè)盈利的逐步改善，制造業(yè)投資近期加速改善。產(chǎn)能利用率、利潤增速和庫存增速對制造業(yè)投資都有領(lǐng)先性，2017年三者形成向上的合力，對應(yīng)2018年制造業(yè)投資擴(kuò)張。今年這三個(gè)指標(biāo)均觸底回升，在外需擴(kuò)張的環(huán)境下，中國制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)在即。今年國內(nèi)出口的主導(dǎo)行業(yè)基本都實(shí)現(xiàn)了盈利增速的回升，行業(yè)庫存水平下降或已經(jīng)開始回補(bǔ)。預(yù)計(jì)明年國內(nèi)出口依然維持中性偏高的景氣度，對應(yīng)出口鏈條的制造業(yè)投資也有望積極擴(kuò)張。

基建方面，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸深化，穩(wěn)增長訴求下降，逆周期的基建投資將回歸常態(tài)。房地產(chǎn)方面，本輪房貸利率下行幅度有限，導(dǎo)致居民中長貸擴(kuò)張速度遠(yuǎn)不及前兩輪，明年地產(chǎn)投資的整體強(qiáng)度可能會受到資金面的些許制約。后續(xù)地產(chǎn)投資增速將逐步下行，但仍存在較強(qiáng)韌性。

當(dāng)前A股貨幣信用環(huán)境處在穩(wěn)貨幣寬信用的尾聲，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)并不支持寬松政策過快轉(zhuǎn)向，宏觀政策定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”。央行重提“總閘門”，同時(shí)將M2和社融增速的表述更新為“同反應(yīng)潛在產(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”，表明2021年將是一個(gè)信用收縮之年，全年流動性環(huán)境較今年偏緊。不過，與06年4月、09年7月、16年8月等盈利自歷史大底回升過程中相比，本輪貨幣政策后續(xù)的轉(zhuǎn)向?qū)⒂兴煌?。歷史上貨幣轉(zhuǎn)向后，往往政策基調(diào)持續(xù)且包含加息、逆回購、上調(diào)央行票據(jù)利率與回購利率等“量價(jià)組合拳”。但本輪中國經(jīng)濟(jì)在修復(fù)至合意水平之前，金融條件收斂的節(jié)奏和幅度明顯更為平緩，對宏觀杠桿率的包容度階段性亦有上升，因此估值高位雖然對利率更敏感，但短期受到劇烈擠壓的風(fēng)險(xiǎn)不大。財(cái)政政策方面，今年為應(yīng)對疫情，財(cái)政政策史無前例將預(yù)算赤字率上調(diào)至3.6%、發(fā)行抗疫特別國債等。隨著疫情和經(jīng)濟(jì)修復(fù)，明年財(cái)政政策將回歸常態(tài)，預(yù)算財(cái)政赤字率可能回歸3.0%，政府信用擴(kuò)張大概率放緩。

股票市場：

工業(yè)企業(yè)利潤總額增速與非金融A股整體的盈利增速以及PPI的增速波動基本保持同步變動。社融增速領(lǐng)先基本面變化，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長自2020年二季度至2021年上半年將持續(xù)改善，企業(yè)盈利也將逐季而上。而隨著社融增速在2020年四季度見頂回落，預(yù)計(jì)明年二季度開始，企業(yè)盈利增速將逐步回落。無風(fēng)險(xiǎn)利率短期仍有上行壓力，長期看，考慮到經(jīng)濟(jì)增長中樞下行、經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變、全球?qū)捤?、國?nèi)貨幣政策中期方向保持寬松等因素，無風(fēng)險(xiǎn)利率波動中樞長期下行趨勢不變。萬得全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(EP減去10年期國債收益率)處在歷史區(qū)間的均值附近，權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的吸引力更加平衡，風(fēng)險(xiǎn)偏好波動加劇。目前全部A股、非金融A股市盈率(TTM，整體法)為18.7倍、27.06倍;市凈率(整體法，最新)為1.86倍、2.62倍。PE均在均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差下方，前期偏貴的估值得到一定程度的消化。

2021年市場整體可為，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但整體收益率預(yù)期需要降低。短期市場風(fēng)格可能受到利率、增量資金、風(fēng)險(xiǎn)偏好、短期業(yè)績波動的影響,但是中長期趨勢來看，業(yè)績的相對趨勢仍是風(fēng)格的決定性因素。短期看好順周期修復(fù)，中長期看好科技和消費(fèi)。

當(dāng)前至明年一季度，順周期風(fēng)格預(yù)計(jì)占優(yōu)，是在盈利驅(qū)動背景下順景氣度的選擇，是未來一兩個(gè)季報(bào)業(yè)績層面相對占優(yōu)的方向，也符合四季度日歷效應(yīng)。但是，進(jìn)入明年一季度，日歷效應(yīng)表明科技成長板塊將有超額收益。尤其是每年的二月份，成長風(fēng)格整體取得超額收益的概率較高，部分細(xì)分板塊取得超額收益的概率尤為突出。因此，進(jìn)入春季躁動前期，在保持對順周期核心配置的前提下，可關(guān)注部分超跌且有邊際改善的科技細(xì)分板塊。

債券市場：

利率債方面，今年1月至4月受新冠疫情影響，國內(nèi)外寬松不斷，債券表現(xiàn)為大牛市。5月以來，基本面利好增多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有韌性，利率債供給放量，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券表現(xiàn)為熊平。4月時(shí)債券實(shí)際收益率和信貸實(shí)際收益率(考慮稅收、資本占用、信貸隱含價(jià)值)呈現(xiàn)非常罕見的倒掛形態(tài)。目前看，隨著信貸收益率滯后下行和債券急跌，二者比價(jià)關(guān)系有所恢復(fù)，一般貸款實(shí)際收益率約3.23%，與5Y國債收益率基本持平。債券剛剛進(jìn)入“價(jià)值區(qū)間”，但與歷史上的拐點(diǎn)處相比，價(jià)值尚不突出。從期限結(jié)構(gòu)看，國債利差及國開利差所處分位數(shù)低于多數(shù)商品的升貼水情況，期限利差仍顯平坦，國債期限結(jié)構(gòu)隱含對未來經(jīng)濟(jì)的樂觀程度不及商品市場。從全球橫向?qū)Ρ瓤矗l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的10Y國債收益率滯留在近一年來最低點(diǎn)附近，而中國較早走出疫情后，利率絕對值和相對水平均處于年內(nèi)高位，與海外相比配置價(jià)值較為明顯。綜上，利率債估值水平的“臨界點(diǎn)”尚未出現(xiàn)，但利率大幅向上的空間或也有限，靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)。

信用債方面，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，推動信用債收益率整體明顯上行，行業(yè)利差整體走擴(kuò)，多數(shù)位于歷史70-80%分位數(shù)附近。城投相比產(chǎn)業(yè)更受市場青睞，各等級城投債的利差數(shù)值和歷史水平低于絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)債行業(yè)。四季度以來信用事件頻發(fā)，包括多家省級重點(diǎn)國企暴露實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場對企業(yè)乃至地方政府償債意愿下降的擔(dān)憂。加之違約主體存量債券規(guī)模大，打擊面廣，可能造成更大的流動性危機(jī)的恐慌。長期需要觀察違約事件的發(fā)酵情況，一是信用風(fēng)險(xiǎn)是否會大規(guī)模擴(kuò)散，二是流動性危機(jī)是否會出現(xiàn)。任何一種情形出現(xiàn)，都會加劇市場動蕩，信用利差會繼續(xù)大幅上行。

可轉(zhuǎn)債方面，上半年流動性充裕的情況下醫(yī)藥、必需消費(fèi)和TMT相對占優(yōu);5-7月貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞梅里L(fēng)險(xiǎn);8月之后貨幣轉(zhuǎn)向中性，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下半年可選消費(fèi)、機(jī)械制造以及周期漲幅較大。可轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)擴(kuò)容，明年供給依然旺盛。目前，轉(zhuǎn)債絕對價(jià)位仍處于較高水平，平均隱含波動率也處于高位，主流品種估值偏貴，資金向優(yōu)質(zhì)品種集中的趨勢越來越明顯。

投資策略：

展望2021年，我們要降低市場整體收益率預(yù)期，提防二季度可能的政策邊際收緊帶來的估值下行風(fēng)險(xiǎn)，更多的是自下而上尋找景氣度能夠支撐、消化估值的細(xì)分行業(yè)。明年上半年看好分子端盈利驅(qū)動的機(jī)會，下半年市場經(jīng)歷調(diào)整后看好利率下行帶來消費(fèi)、科技等行業(yè)機(jī)會。

當(dāng)前至明年一季度，A股面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境：1)國內(nèi)“經(jīng)濟(jì)逐季復(fù)蘇+通脹低迷”;2)政策邊際變化，貨幣政策回歸中性，但暫時(shí)不會收緊。基本面與政策組合的天平對權(quán)益資產(chǎn)中性。在貨幣政策明確轉(zhuǎn)向收緊前市場不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)可能帶動政策進(jìn)一步退出，同時(shí)信用周期見頂對估值產(chǎn)生壓力。三要素中盈利延續(xù)回升，估值端利率短期中樞上行、風(fēng)險(xiǎn)偏好波動加劇，估值繼續(xù)抬升的難度較大。市場后續(xù)驅(qū)動力將逐步由分母端向分子端轉(zhuǎn)變，更多的或是結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

短期市場風(fēng)格可能相對平衡，看好順周期繼續(xù)修復(fù)。當(dāng)前行業(yè)間估值分化較大，金融地產(chǎn)及部分周期行業(yè)整體低估。PPI同比拐頭向上的趨勢明確，短期市場風(fēng)格可能相對平衡，大金融、周期品、制造業(yè)開始涌現(xiàn)投資機(jī)會，順周期板塊存在估值修復(fù)的機(jī)會，持續(xù)時(shí)間及幅度取決于PPI修復(fù)的節(jié)奏及幅度。但是，隨著中國固定資產(chǎn)投資增速的下臺階，總需求層面的彈性開始大幅減弱，強(qiáng)周期行業(yè)在PPI回升過程中的超額收益持續(xù)性和強(qiáng)度也出現(xiàn)分化。從超額收益的持續(xù)性來看，建材、化工相對占優(yōu)。其中一個(gè)原因在于化工和建材行業(yè)格局更好、具備周期成長屬性的α公司更多，因此能夠吸引更多中長期資金。從超額收益的強(qiáng)度來看，建材、有色、化工相對占優(yōu)?？紤]到本輪PPI回升區(qū)間的特殊情況，比如疫苗帶來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，消費(fèi)建材TOB的邏輯可能受到房地產(chǎn)三條紅線的影響等。

科技及消費(fèi)是中長期方向，與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和科技自主自立相匹配。中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定2021年重點(diǎn)任務(wù)，一是強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，二是增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力，科技的首要地位較為突出。雖然華為產(chǎn)業(yè)鏈短期面臨壓力，但5G和科技自立大周期依舊持續(xù)在推進(jìn)，看好5G、云計(jì)算、半導(dǎo)體等子板塊。此外，中央政治局會議提出繼續(xù)將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)注重“需求側(cè)管理”， 結(jié)合促就業(yè)、優(yōu)化收入分配，進(jìn)一步激發(fā)消費(fèi)潛力，消費(fèi)升級有望穩(wěn)步向前，看好醫(yī)藥、格局穩(wěn)定的食品飲料行業(yè)等。

債券方面，明年或呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”、“緊信用”的態(tài)勢，信用擴(kuò)張接近見頂，但從信用拐點(diǎn)到利率拐點(diǎn)仍需等待。社融增速頂部最早可能是今年四季度;但歷史上，“信用-利率”時(shí)滯在3-4個(gè)季度左右，以此線性外推，利率拐點(diǎn)仍需等待，但明年應(yīng)該會出現(xiàn)。利率債大概率將呈現(xiàn)震蕩偏多的格局，靜待拐點(diǎn)。

信用債方面，明年信用環(huán)境基本面好轉(zhuǎn)，但融資條件弱化，建立在信仰基礎(chǔ)上的弱國企和尾部城投仍需要重點(diǎn)提防，城投不建議區(qū)域下沉，可從債務(wù)負(fù)擔(dān)可控、產(chǎn)業(yè)實(shí)力強(qiáng)的省份中優(yōu)選。中高等級信用債可適度拉長久期。長期需要觀察違約事件的發(fā)酵情況，一是信用風(fēng)險(xiǎn)是否會大規(guī)模擴(kuò)散，二是流動性危機(jī)是否會出現(xiàn)。任何一種情形出現(xiàn)，都會加劇市場動蕩，信用利差會繼續(xù)大幅上行。

可轉(zhuǎn)債方面，明年可轉(zhuǎn)債走勢依然順應(yīng)股市走勢，總體略偏謹(jǐn)慎。隨著刺激政策逐步退出，股市估值或收縮，可轉(zhuǎn)債個(gè)股的估值和轉(zhuǎn)債自身的估值都會面臨一定壓力。因此，明年轉(zhuǎn)債機(jī)會更多在于把握行業(yè)及個(gè)券機(jī)會，中短期關(guān)注順周期，中長期關(guān)注科技和消費(fèi)。

關(guān)鍵詞： 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇