另類資管二級(jí)市場(chǎng)投資逐漸得到投資者認(rèn)可，基于此投資策略的另類資管產(chǎn)品發(fā)展迅速，并取得了不俗的投資回報(bào)，越來越多的機(jī)構(gòu)資金正在涌入此領(lǐng)域。

一、另類資管二級(jí)市場(chǎng)的興起

傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)主要投資于股票、債券等流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，投資者可以以較低的成本在短期內(nèi)進(jìn)行贖回和變現(xiàn)。與傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)不同，另類資管主要投資一些期限長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)，產(chǎn)品本身難以快速變現(xiàn)，而且也沒有系統(tǒng)性的進(jìn)行資產(chǎn)交易的公共場(chǎng)所。這個(gè)問題在我國(guó)尤其突出，我國(guó)非傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)規(guī)模較大，而且很多為個(gè)人投資者，其參與過程中很容易出現(xiàn)意外事件，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，需要進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)，但是在搜尋買方方面存在很大交易成本。以我國(guó)信托為例，很多個(gè)人客戶購買信托后，信托公司會(huì)提供信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的便利，中國(guó)信托登記公司也在建設(shè)信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)平臺(tái)。

從全球看，隨著另類資管規(guī)模的逐步增大，相關(guān)二級(jí)市場(chǎng)的買賣需求逐步顯現(xiàn)。自上世紀(jì)80年代，部分投資者因流動(dòng)性問題，國(guó)際上開始出現(xiàn)另類資產(chǎn)的買賣，并以此為業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，1998年，全球出現(xiàn)了首批專注于另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)投資的資管產(chǎn)品。而且，這個(gè)市場(chǎng)越來也成熟，市場(chǎng)定價(jià)也越來越理性，但是另類資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)仍并非一個(gè)官方管理的市場(chǎng)，而更多是投資者自發(fā)性的資產(chǎn)交易市場(chǎng)。

另類資產(chǎn)二級(jí)交易市場(chǎng)雖然由最初的賣方主要參與，發(fā)展到今天則是成為買賣雙方共同需求的一個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于二者而言是一個(gè)雙贏的局面。具體來看，對(duì)于賣方而言，最初是為了緩解流動(dòng)性壓力而出售資產(chǎn)，后續(xù)部分金融機(jī)構(gòu)因受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，也被迫出售部分另類資產(chǎn)，現(xiàn)今來看部分機(jī)構(gòu)出于調(diào)整資產(chǎn)組合的需求，也在有序的出售部分資產(chǎn)。對(duì)于買方而言，參與另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，不僅可以購買到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且資產(chǎn)持有期限會(huì)進(jìn)一步縮短;相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)池更為確定，信息透明;由于部分投資者較難以參與到一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)給予了更多投資者參與投資另類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年全球另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)成交量約為900億美元，連續(xù)第三年呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，再創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年，全球?qū)Ｗ⒘眍愘Y產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)投資的資管產(chǎn)品管理規(guī)模達(dá)到2800億美元，是2008年時(shí)的5倍多。即使2020年上半年，全球遭受新冠疫情沖擊，資管行業(yè)也受到不小的影響，但是另類資產(chǎn)交易型資管產(chǎn)品募資依然熱火，總體募資規(guī)模達(dá)到了440億美元，已經(jīng)超過2019年全年的水平，預(yù)計(jì)仍有1250億美元的資金等待進(jìn)場(chǎng)配置，投資者的熱情較高，極大加快了此類資管產(chǎn)品完成募資的時(shí)間，絕大部分產(chǎn)品達(dá)到了募資目標(biāo)。

圖1：專注另類資產(chǎn)交易的資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模

二、另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)

另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的較快發(fā)展得益于整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)的快速融合和建立，當(dāng)前看，包括買方、賣方、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)等。

從賣方機(jī)構(gòu)看，賣方機(jī)構(gòu)的需求最先體現(xiàn)為另類資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中，而且隨著整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模放大，越來越多賣方開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。可以看到，在2010年時(shí)在全部另類資產(chǎn)的成交額中，金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)資金成交金額占比最大，分別為56%、19%和12%，市場(chǎng)參與者相對(duì)集中且有限。到了2014年以來，參與機(jī)構(gòu)更為廣泛，涵蓋了幾乎所有的主流投資機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)交易份額上體現(xiàn)的更為清晰，金融機(jī)構(gòu)、GP、主權(quán)基金等都成為非常重要的賣方機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額占比分別為34%、17%和12%，這里面主權(quán)基金、GP等都是新玩家。

從買方機(jī)構(gòu)看，買方機(jī)構(gòu)也較為廣泛，參與投資另類資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，均有參與二級(jí)市場(chǎng)的交易。不過，與賣方機(jī)構(gòu)相對(duì)較為集中的態(tài)勢(shì)不同，買方市場(chǎng)更加多元化，交易分散，從排名前五位的機(jī)構(gòu)來看，包括公共部門養(yǎng)老金、捐贈(zèng)資金、私營(yíng)部門養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)，占比分別為21%、19%、13%、11%和10%。整體來看，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)不僅在賣方機(jī)構(gòu)中相對(duì)活躍，在買方機(jī)構(gòu)中也相對(duì)活躍，而且隨著近年來低利率市場(chǎng)環(huán)境下，養(yǎng)老資金配置更加傾向于另類資產(chǎn)，因此其有趨勢(shì)從賣方逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方。

從中介服務(wù)機(jī)構(gòu)看，另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)形成一定規(guī)模，但是由于并沒有統(tǒng)一的公共市場(chǎng)，另類資產(chǎn)本身透明性不高，加之交易結(jié)構(gòu)逐步變得復(fù)雜，越來越需要專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)參與到這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，提供財(cái)務(wù)顧問、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、估值、市場(chǎng)信息提供等中介服務(wù)?？梢钥吹?，目前在全球另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)較為活躍的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括preqin、Campbell Lutyens、Greenhill，他們已成為全球另類資產(chǎn)交易市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)看，另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)最初交易的標(biāo)的以私人股權(quán)為主，諸如PE份額、投資者所持有的私營(yíng)公司股權(quán)等，而基于此類資產(chǎn)交易的基金也被稱為S基金。后續(xù)，隨著其他種類的另類資產(chǎn)規(guī)模壯大，不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、大宗商品等都逐步成為交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，89%的另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)資管產(chǎn)品屬于PE類，6%屬于不動(dòng)產(chǎn)類，4%屬于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類。可以看到，另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)交易資產(chǎn)呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，不過二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模一般與一級(jí)市場(chǎng)相匹配，因此目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中PE資產(chǎn)依然為最核心的交易標(biāo)的。從區(qū)域來劃分資產(chǎn)，可以看到當(dāng)前來自北美和歐洲的交易規(guī)模占比分別為44%和37%，凸顯了兩個(gè)區(qū)域主導(dǎo)著整個(gè)全球另類資產(chǎn)交易市場(chǎng)，這主要還是與市場(chǎng)參與者都集中于這兩個(gè)區(qū)域。

圖2：另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)交易標(biāo)的所屬區(qū)域

三、另類資管二級(jí)市場(chǎng)的收益

另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)之所以能夠得到投資者的關(guān)注，這其中很核心的一個(gè)原因是能夠提供較好的投資回報(bào)。可以看到，近年來，隨著投資者紛紛涌入一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)投資競(jìng)爭(zhēng)以及估值都面臨更大的挑戰(zhàn)，而二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)來說還是處于一個(gè)快速發(fā)展的階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小，為獲取超額收益提供了一定空間。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近年來另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)投資的收益呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)，到2017年已經(jīng)達(dá)到31.7%，自2013年開始，與一級(jí)市場(chǎng)的投資回報(bào)開始出現(xiàn)了較大差異，目前與一級(jí)市場(chǎng)同期的不足15%相比具有很大優(yōu)勢(shì)。另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)較高的投資回報(bào)主要來自投資資產(chǎn)的折價(jià)、加快投資資金周轉(zhuǎn)等方面。這里以投資成本來看，二級(jí)市場(chǎng)所購買的另類資產(chǎn)價(jià)格一般為凈值的80%-90%之間波動(dòng)，2019年整體定價(jià)為88%，較上年有所下降，主要是考慮到投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，對(duì)于資產(chǎn)的估值下滑。整體而言，過往市場(chǎng)還處于供過于求的局面，另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)投資者可以選擇的資產(chǎn)空間較大，定價(jià)能力較為強(qiáng)勢(shì)。但是需要看到，投資者較快涌入該市場(chǎng)，供需關(guān)系逐步向平衡化靠攏，現(xiàn)有募集資金項(xiàng)目與市場(chǎng)準(zhǔn)備投資的資金之間的缺口逐步縮小，這預(yù)示著未來買方的話語權(quán)逐步會(huì)下降，進(jìn)而帶動(dòng)成交價(jià)格的逐步走高。

圖3：一二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)比較

四、另類資管二級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)

另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的壯大逐步成為越來越資管機(jī)構(gòu)的關(guān)注的焦點(diǎn)，這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的地位也會(huì)逐步提升，隨著越來越多的玩家進(jìn)入，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢(shì)。

一是市場(chǎng)規(guī)模逐步增大，而且大額交易占比提升。受益于投資者的認(rèn)同、能夠獲得超額收益，另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)以及基于此資管產(chǎn)品規(guī)模仍會(huì)繼續(xù)上升，市場(chǎng)容量增大。在此過程中，自去年以來部分大型交易開始增加，諸如今年以來10億美元以上規(guī)模的交易占比繼續(xù)上升，市場(chǎng)對(duì)于消化大型交易的能力越來越強(qiáng)，也預(yù)示著市場(chǎng)日漸成熟。

二是交易結(jié)構(gòu)會(huì)更加復(fù)雜化。另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化，諸如重組、結(jié)構(gòu)化等，這些復(fù)雜的交易對(duì)于買賣雙方以及中介機(jī)構(gòu)都是更大的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化也是市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的重要表現(xiàn)，實(shí)力越強(qiáng)的投資者才能日漸競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，獲取更高的投資回報(bào)。

三是亞洲市場(chǎng)有可能逐步快速發(fā)展。另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)在歐美相對(duì)活躍，但是需要關(guān)注的是，近年來亞洲市場(chǎng)也呈現(xiàn)欣欣向榮的景象，一方面歐美的示范作用以及豐富經(jīng)驗(yàn)有利于做大亞洲市場(chǎng)，另一方面投資者對(duì)于此市場(chǎng)投入更大精力，有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資金。以我國(guó)為例，目前S基金數(shù)量和規(guī)模都在呈現(xiàn)前所未有的增加，深創(chuàng)投設(shè)立了超百億元的S基金，代表了國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)還是加快試水另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，而且更多的資管機(jī)構(gòu)開始注重投資策略向二級(jí)市場(chǎng)傾斜，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者在PE投資方面逐步形成了母基金、跟投、二級(jí)市場(chǎng)投資等更加多元化的布局。

四是GP發(fā)揮的作用會(huì)越來越大。另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)尚未形成較為成熟的市場(chǎng)組織和投資機(jī)制，更多資源信息掌握在GP手中，而且近年來GP發(fā)起設(shè)立二級(jí)市場(chǎng)投資基金，除了為L(zhǎng)P提供流動(dòng)性解決方案外，還進(jìn)一步利用自身的比較優(yōu)勢(shì)，拓寬投資策略，進(jìn)一步深入布局另類資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，為L(zhǎng)P提供更多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，目前新增項(xiàng)目中GP主導(dǎo)的項(xiàng)目占比已經(jīng)達(dá)到30-40%，未來還有可能進(jìn)一步上升。

關(guān)鍵詞： 投資回報(bào)