近日，中概股跟誰學(NYSE:GSX)因被兩度機構做空、凈利增長超10倍而受到市場關注。

2020年2月25日，做空機構灰熊Grizzly Research發(fā)布了一份報告，稱中概股跟誰學通過關聯(lián)方分流成本、粉飾財報;2020年1月耗資3.3億元在鄭州購買的3棟樓，實際總投資僅7500萬元，存在轉移資金的嫌疑;曾要求入駐的教育機構使用虛假賬號刷單，訪問量和下載量遠低于同行;聯(lián)合創(chuàng)始人、財務總監(jiān)宋欲曉在IPO前突然離開等問題，報告稱“跟誰學是教育上市公司中最差的標的”。

4月14日，跟誰學再次遭做空機構質(zhì)疑。香櫞CitronResearch發(fā)布報告稱，中概股跟誰學高達70%的營收是虛構的，增長極其不實。本次報告中的多數(shù)質(zhì)疑與此前Grizzly Research的報告接近，CitronResearch指出，跟誰學創(chuàng)造出10倍于行業(yè)生產(chǎn)力的名師沒有名字、沒有合同，也從未出現(xiàn)在任何網(wǎng)站及商業(yè)計劃中。報告認為跟誰學在微信群組中植入虛假學生，大約有80%用戶是虛構的。

天眼查顯示，跟誰學隸屬于北京百家互聯(lián)科技有限公司，由原新東方集團執(zhí)行總裁陳向東于2014年6月創(chuàng)建。跟誰學目前旗下有跟誰學、高途課堂、成蹊商學院、金囿學堂、微師、babyABC等品牌，其中“跟誰學”和“高途課堂”聚焦在線K12大班直播。

2015年3月30日，跟誰學宣布A輪融資5000萬美元。2019年6月6日，跟誰學在美國紐約證券交易所掛牌上市，頂著“唯一盈利的在線教育公司”光環(huán)，跟誰學的發(fā)行價為10.5美元，上市融資合計2.08億美元。

作為第一家A輪融資后就上市的公司，跟誰學業(yè)績遠遠領先于同類在線教育上市公司。4月3日，跟誰學公布的2019年年報顯示，2019年全年凈收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%;凈利潤為2.266億元人民幣，同比增長1050.3%。

除了兩個月內(nèi)頻頻被做空機構“狙擊”，跟誰學還面臨法律訴訟。在線教育企業(yè)VIPKID稱于4月13日向北京市海淀區(qū)法院提交起訴書，起訴跟誰學“指使員工使用不正當手段竊取用戶名單等商業(yè)機密”，并索賠800萬元，目前北京市海淀區(qū)法院已受理此案。這也是在線教育行業(yè)領域，首例以“竊取商業(yè)機密”為由起訴的案件。

上市后，跟誰學股價在2020年2月24日達到最高價46.40美元，而香櫞CitronResearch報告發(fā)出后，跟誰學4月14日股價一度跌超9%，股價最低報28.29美元。截至4月15日收盤，跟誰學報收29.67美元，跌幅4.90%，市值70.81億美元。

做空機構灰熊稱跟誰學夸大財務數(shù)據(jù)

今年2月25日，做空機構灰熊Grizzly Research發(fā)布了一份59頁的報告，稱中概股跟誰學有夸大財務數(shù)據(jù)、刷單以及轉移資金等行為。

首先，做空報告稱跟誰學2018年虛增74.6%盈利，并通過關聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)、百家視聯(lián)、百家云圖分流成本，粉飾財報。

天眼查顯示，北京優(yōu)聯(lián)又名“家長家”，2014年由跟誰學前員工熊驍注冊成立，Grizzly Research認為它的創(chuàng)立是為了通過微信社群向跟誰學輸送消費端用戶。百家視聯(lián)的法人、董事長是跟誰學曾經(jīng)的聯(lián)創(chuàng)之一、CTO李鋼江。百家云圖的法人、董事長、經(jīng)理為鄧弘，也是跟誰學曾經(jīng)的聯(lián)創(chuàng)之一，負責“天校”品牌。

做空報告認為，無論是辦公地址，還是員工招聘，北京優(yōu)聯(lián)、百家視聯(lián)員工存在與跟誰學在一個辦公樓或辦公室工作的情況。尚不清楚的是，跟誰學是否將這些員工視為自己的員工。但跟誰學或利用這些實體去雇傭員工，從而將費用隱藏在他們的損益表中。

其次，跟誰學于2020年1月13日收購了鄭州凱通科工貿(mào)有限責任公司，完成了對河南鄭州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內(nèi)幾宗商業(yè)地產(chǎn)的購買，總價為3.34億元。做空報告指出，上述建筑物總投資7500萬元，與跟誰學公開支付的3.34億元的價格相差4倍，跟誰學存在夸大資本支出，是為了洗去其資產(chǎn)負債表上之前被夸大的現(xiàn)金。

第三，做空報告稱，跟誰學和旗下品牌高途課堂的百度搜索、微信指數(shù)偏低，但收入和利潤卻高于競品。Grizzly Research還表示，跟誰學曾要求入駐的教育機構使用虛假賬號刷單，第三方流量監(jiān)控平臺也顯示訪問量和下載量遠低于同行。即使在今年春節(jié)疫情期間，也未進入行業(yè)前五。

第四，跟誰學曾經(jīng)的8位聯(lián)合創(chuàng)始人中，僅有陳向東和羅斌在職，跟誰學聯(lián)合創(chuàng)始人之一、副總裁張懷亭于2019年12月21日離職，CTO李鋼江和天校業(yè)務負責人鄧弘早在2017年離開，財務總監(jiān)宋欲曉在上市前離開，跟誰學好課小學業(yè)務蘇偉今年年后離職，跟誰學高途課堂負責師資、教學業(yè)務的呂偉勝準備離開。

Grizzly Research稱，財務總監(jiān)宋欲曉的繼任者沈楠，在之前的任職公司Sinoedu(外教中國)的名聲存疑，有多起欺詐訴訟。

第五，報告質(zhì)疑，跟誰學如何保持明顯低于行業(yè)平均水平的獲客成本，還能在高課單價的情況下保持高的續(xù)班率?

在Grizzly Research報告發(fā)布之后，跟誰學股價并未出現(xiàn)明顯變化。4月因瑞幸咖啡財務造假影響，跟誰學股價小幅下行，4月3日跟誰學發(fā)布2019年年報后，股價收盤重挫15.52%。

創(chuàng)始人陳向東否認粉飾業(yè)績、轉移資產(chǎn)

4月8日，跟誰學舉行投資者溝通電話會，創(chuàng)始人陳向東就做空報告中提出的問題一一回應。

首先，做空報告中提到跟誰學通過關聯(lián)公司來做高利潤。陳向東稱，跟誰學2014年成立了5個2B業(yè)務的事業(yè)部，但由于資金問題關掉了其中3個事業(yè)部，拆分出2家公司，其中一家是百家視聯(lián)，另外一家是百家云圖。

陳向東表示，公司給了百家視聯(lián)、百家云圖各300萬元啟動資金，“他們(百家云圖)一度找不到辦公場所，當時跟誰學還有辦公場地，我們以相當優(yōu)惠的價格讓他們支付我們一定房租，僅此而已。”陳向東說。

另外一家被做空報告質(zhì)疑為跟誰學做高利潤的北京優(yōu)聯(lián)，陳向東稱，“我發(fā)現(xiàn)他(北京優(yōu)聯(lián)創(chuàng)始人熊驍)是很有想法的，我覺得家長這個群體是值得做的。所以我說我個人投資讓他做一家公司，因為會用到跟誰學的資源，所以跟誰學占股30%，其他都是你和團隊的。跟誰學幫你提供3年房租，同時如果你要用跟誰學的技術，向跟誰學支付一定的費用。”

第二，跟誰學在鄭州購樓對價為3.3億元人民幣，建筑面積68000平方米，折合約4850元每平方米，周邊樓宇均價在8000元左右。

陳向東稱Grizzly Research列出的7500萬元的證據(jù)，是2016年時鄭州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)公布的該地塊的建設項目信息，當時顯示的總投資數(shù)字是7500萬元，但該地產(chǎn)項目初步作價是3.3億元。跟誰學在溝通會上表示，7500萬元投資，折合每平方米1000元左右的購樓款，在鄭州這樣的新興二線省會城市購樓，是缺乏基本商業(yè)常識的。

第三，做空報告指出，與競品相比跟誰學的百度指數(shù)、微信指數(shù)不高，訪問量下載量低于同行。跟誰學在投資者溝通會上表示，根據(jù)權威機構Questmobile的數(shù)據(jù)，2019年下半年，跟誰學和高途課堂兩個主app MNU總計新增221萬，在教培行業(yè)的app新增排行中排名第三。

跟誰學稱，Grizzly Research在報告中所引用的一些流量數(shù)據(jù)源，全部不適用、不準確或不可靠。報告為了試圖證明跟誰學的品牌知名度、影響力不足，不但沒有做大樣本量用戶調(diào)研，還隨意在百度上選擇了一家“加盟廣告類網(wǎng)站”上的“品牌排名打分”作為證據(jù)，表現(xiàn)出極其不專業(yè)性、隨意性。

第四，針對創(chuàng)始人離職問題，陳向東表示，宋欲曉是公司財務副總裁，從來沒擔任過CFO，2018年6月宋欲曉因個人原因離開公司。公司原副總裁張懷亭此前負責尋找外部投資機會，后來因跟誰學主要經(jīng)營B to C，張懷亭選擇了離職。陳向東稱，公司核心團隊80多人，最近三四年來從未被其他公司挖走。

做空報告中稱，跟誰學CFO沈楠曾在一家名叫北京新諾陽光國際文化傳播有限公司運營一個品牌叫Sinoedu(外教中國)，據(jù)稱這是一個騙子公司。跟誰學方面解釋稱，沈楠來公司前與宋欲曉不認識，做空報告所涉及的公司，沈楠并未任職，只是同名同姓的誤會。

第五，做空報告稱，跟誰學曾披露獲客成本只有400元，明顯低于行業(yè)平均水平，但跟誰學的獲客渠道與競品公司并無差異。陳向東表示，2018年微信紅利期，跟誰學沉淀了很多流量，到了2019年，各家的獲客成本由于依賴外部采購已趨于一致。

陳向東稱，流量買來之后，通過主講、輔導及銷售環(huán)節(jié)和內(nèi)部運營、技術體驗等環(huán)節(jié)后，最后的留存是有天壤之別的，跟誰學講的是綜合成本。如果學生多次續(xù)報，獲客成本會顯著降低。

但針對續(xù)班率、轉化率等數(shù)據(jù)，陳向東并未正面回應，只是強調(diào)行業(yè)口徑不一，因此公司不公布此類指標。“在線大班每個班的同期續(xù)班率都在提升，目前小學階段增長速度飛快，上個季度是百分之幾百。”

兩月內(nèi)又現(xiàn)做空報告香櫞稱跟誰學存七大問題

4月14日晚間，美股開盤后不久，做空機構香櫞Citron Research也發(fā)布了跟誰學的做空報告，報告稱跟誰學是 2011 年以來最大的中概股造假案，稱其虛增營收70%，應該立即停止交易并開展內(nèi)部審查。由于疫情導致更多實地調(diào)查結果報告被推遲，所以這次發(fā)布的是第一部分內(nèi)容，第二部分將提供更多權威信息。

Citron Research首先指出，跟誰學IPO以前在市場上認可度并不高。在中國消費者報社開展的《在線教育消費者體驗調(diào)查》中，新東方在線、學而思、騰訊課堂、作業(yè)幫、猿輔導等多家在線教育平臺上榜，但是并沒有跟誰學。同時，在《中國消費者報》通過問卷形式對主要網(wǎng)絡教育公司進行調(diào)查時，其中包括好未來、新東方等，也沒有跟誰學。類似光明日報、艾瑞等多項關于在線教育的報告中，依然沒有跟誰學的出現(xiàn)，就連跟誰學向投資者推薦的QuestMobile，也沒有將其列為一流網(wǎng)絡教育平臺。

2019年6月IPO時，跟誰學發(fā)行價為10.5美元，說明市場認可并不高。而2019年底，幾大股東以14美元減持套現(xiàn) 2.5 億美元，有較明顯的收割嫌疑。據(jù)其招股書披露的財務數(shù)據(jù)顯示，和同行的新東方、好未來、新東方在線相比，前三者的年增長率均小于50%，而跟誰學增長率為432%，其高增長與同行差距明顯。

第二，Citron Research 調(diào)查跟誰學超過20%的課程后，估算公司2019年的收入被夸大了70%。報告顯示，其追蹤跟誰學2020年Q1超過20%的現(xiàn)有課程，包括3.47萬學生ID，18種課程。其中共產(chǎn)生了47萬評論，但只有2.7萬ID是不重復的，這意味著平均一名用戶購買了2個及以上的課程，總收入為7090萬元。由此推算跟誰學K12業(yè)務Q1的營收為3.16億元，對比2019年Q4的7.73億元相差60%。按照此前四個季度每季度的雙倍增長速度，且K12業(yè)務占其營收的逾80%，香櫞計算其2019年的收入被夸大了70%。

第三，跟誰學大部分學生來自一二線城市，并非下沉城市。Citron Research 稱此前共安排了8名程序員跟蹤其付費用戶，為研究運營模式，估算其2020年Q1收入。在此期間，只要學生的提問、評論，數(shù)據(jù)就會抓取其電話、設備、時間、地理位置等。共計時長1000小時，占Q1總課時超20%。其中，小學占比29%、初中占比39%、高中占比7%。

跟誰學曾表示，平均每個班入學人數(shù)從2019年Q3的1400人上升到Q4的1700人，香櫞得出的數(shù)據(jù)為平均入學人數(shù)為1929人，證明其選擇的是最受歡迎的課程。入學人數(shù)多數(shù)來自于冬季班的重疊，且實際支付價格低于標價。同時，大多數(shù)學生來自于一二線城市，其中包括武漢的6000名學生。并非其宣稱的“大多數(shù)用戶來自于下沉城市”。Citron Research 表示，產(chǎn)生差距的原因，或是此次樣本量無法代表整體用戶，或是跟誰學在撒謊，并不是其表述的用戶下沉。

第四，Citron Research 稱，跟誰學一度將自身的成功一定程度上歸因于教師的高質(zhì)量授課。報告中表示，跟誰學意識到自己在科技上的小小投入并不能讓故事更受歡迎，就把故事改成了“名師”方向。但其明顯老師從未被點名，并沒有合同，沒有網(wǎng)站，也沒有在任何地方列出，同時效率是同行現(xiàn)有老師的10倍。

第五，跟誰學重復計算課程。跟誰學在2019年Q4報告中稱，其小學課程增長速度最快為894%。Citron Research找出6個年級的100個課程發(fā)現(xiàn)，其中24堂課為免費課，10堂課為夏季課，46堂課重復，真正付費的課程只有20個。重復計算課程因為是同時上課，教師相同但等級不同，香櫞懷疑此舉是為了湊數(shù)，顯得課程眾多。

第六，跟誰學植入虛假學生用戶來夸大其收入。Citron Research 認為，跟誰學在微信群中植入虛假學生用戶來夸大其收入，并且，假學生過于積極的頻繁在群眾發(fā)布一致內(nèi)容，不僅顯得跟誰學在刷好評，更顯得是一個“腦殘”。對此，其引用網(wǎng)友評論稱，課程下的評論來自于一些虛假賬戶，70%的課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的賬戶，因而“跟誰學大約有80%的用戶是捏造的。”

第七，Citron Research 指出跟誰學在中國的信用報告和在SEC報表數(shù)據(jù)不同。即如果一家公司要偽造數(shù)據(jù)，一個明顯的跡象是向SEC提交的財報要比信用報告好看很多。報告顯示，2017年，跟誰學的信用報告顯示其凈利潤為虧損8612.5萬元，向SEC提交的數(shù)據(jù)為凈虧損8695.5 萬元，差距不大;但是 2018 年，信用報告顯示其凈利潤為1125.2萬元，但向SEC提交的數(shù)據(jù)為1965萬元，夸大了74.6%。

在收入方面，信用報告和SEC報表數(shù)據(jù)相差不到2%，因此Citron Research 認為，跟誰學描繪的盈利能力是個謊言，財報不值得信任。Citron Research 指出：“跟誰學的審計方是德勤，與東南融通和中國高速頻道為同一家審計公司。之前我們已曝光這兩家公司的欺詐行為，我們并不是說，德勤所有客戶都存在欺詐行為，但千萬不要因為跟誰學審計方位居‘四大審計所’之列，就認為它是清白的。”

跟誰學再度回應 稱做空機構試圖誤導投資者

跟誰學針對Citron Research做空報告的聲明，在其官微上刊登了九條回應，進行逐一反駁。

首先，跟誰學稱報告以跟誰學品牌為唯一研究標的得出所有結論，無法體現(xiàn)公司的全貌，公司有兩大在線直播教育大班課品牌，除跟誰學之外，另外一家名為“高途課堂”。在K12領域，高途課堂一直是公司的主要收入來源。盡管報告反復強調(diào)，已由專業(yè)會計師團隊反復研究過公司的財報，但報告通篇并未提及高途課堂。

其次，對做空報告中援引的幾家媒體制作的排行榜，跟誰學稱其過去幾年里一直專注于業(yè)務發(fā)展和客戶服務，從未有意顯名于各種排行榜，更不會主動申報。也列舉了有權威媒體在本公司未申報的情況下，仍將跟誰學統(tǒng)計在研究報告中。例如 2020 年 3 月，中國最知名的財經(jīng)媒體《21世紀經(jīng)濟報道》發(fā)布“在線教育頭部機構報告”，其中將高途課堂列為全行業(yè)的第一等級。

第三，跟誰學認為香櫞似乎并不十分了解全球在線教育行業(yè)的基礎信息，在這個寬闊的賽道里，有非常多的細分賽道，例如為老師提供教學輔助的工具類產(chǎn)品，深度結合了AI技術的教育產(chǎn)品，基于中國國情里人民對教育的重視程度，很多非教育APP都開始提供教育服務。但在香櫞的報告中，竟然以非教育類APP及一些工具類等APP作為參數(shù)，來比較跟誰學的流量。

第四，針對跟誰學的“明星教師”沒有自己的網(wǎng)站的問題，跟誰學稱其聘請了行業(yè)里最優(yōu)秀的教師，但教師并不是一個出產(chǎn)明星的職業(yè)，他們既不可能是演藝明星，也不可能是棒球明星，他們只是一群為學生奉獻心血和知識的人。

第五，同時跟誰學肯定了香櫞的一些統(tǒng)計方法和研究精神，起碼花費了一定的時間和金錢來上課，并且得出了一個非常具體的數(shù)字，即跟誰學K12業(yè)務一季度的收入為3.16億元人民幣，這個數(shù)字低于跟誰學披露的2019年四季度在相關業(yè)務上的收入，但香櫞看到的跟誰學只是公司的一個部分，其忽略或者選擇性地忽視了公司另一品牌高途課堂。

第六，在其調(diào)研課程上，香櫞調(diào)查發(fā)現(xiàn)近一半學生來自湖北，其中大部分來自武漢。跟誰學稱這是因為在疫情期間向武漢地區(qū)捐贈了價值2000萬元的正價課，而提供正價課的品牌是高途課堂，他們也立即展開了內(nèi)部調(diào)查，通過反復統(tǒng)計和比對后發(fā)現(xiàn)，在香櫞所調(diào)研的課程中，湖北學生占比約4%。

第七，香櫞在報告中認為，跟誰學虛增收入的方法是重復計算課程，對此跟誰學認為香櫞似乎很難接受會有幾個年級的學生學習同一門英語方法課。這大概是一個以英語為母語的國家，對另一個非英語母語國家很深的誤解。

第八，對于刷好評的問題，跟誰學稱香櫞援引了大量未經(jīng)求證的網(wǎng)絡信息，例如一位TWITTER博主的評論，稱跟誰學的70%課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的賬戶，這條評論顯然包含豐富信息，不僅顯得跟誰學在刷好評，更顯得跟誰學是一個“腦殘”。但實際上這是他們?yōu)橛脩籼峁┑囊豁椃眨┯脩粼谀涿u論時使用。對于此項服務，相關軟件的幫助欄目里早有詳細描述。

第九，而針對報告中香櫞重述灰熊報告里的一些指控，例如和關聯(lián)公司之間的交易，高管離職等，這些指控已在早前公開回應過，并提供了充足的論據(jù)，在此不忍贅述，以免占用不必要的公共資源。

凈利增長超10倍 業(yè)績遠超同行業(yè)引關注

在普遍虧損的在線教育行業(yè)，跟誰學過于亮眼的業(yè)績受到市場廣泛關注。

4月3日，跟誰學發(fā)布上市之后的首個年報。報告顯示，2019年跟誰學凈收入21.149億元(人民幣，下同)，同比增長432.3%;現(xiàn)金收入為33.582億元，同比增長412.6%;非美國通用會計準則毛利潤為15.954億元，同比增長526.1%;凈利潤為2.266億元，同比增長1050.3%。

2019年，跟誰學經(jīng)營凈現(xiàn)金流入12.85億，較去年同期的2.42億元增長431.3%?？偢顿M人次達到274.3萬人，同比增長257.6%。

截至2019年12月31日，跟誰學的現(xiàn)金余額，包括現(xiàn)金、短期投資和長期理財產(chǎn)品，合計為人民幣27.34億元，較年初2.36億元增加了24.98億元。

截至2019年末，跟誰學總計持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物折合人民幣7400萬元，短期投資折合人民幣14.7億元，長期投資折合人民幣11.9億元。其中人民幣資產(chǎn)由境內(nèi)的七家實體持有，主要來源于IPO的美元資產(chǎn)由境外開曼主體持有，IPO后從未進行過結匯入境交易。

2019年，跟誰學凈資產(chǎn)收益率高達29.61%，遠超其他同行。據(jù)時間財經(jīng)，新東方在線的凈資產(chǎn)收益率為-2.83%，好未來為17.89%，新東方的10.94%;銷售毛利率方面，跟誰學高達74.66%，新東方在線、好未來、新東方則分別為55.81%、54.57%、55.55%。

教培行業(yè)資深人士、原新東方在線COO 潘欣曾稱，“全行業(yè)都虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學為什么能保持高增長且盈利。”

陳向東在4月8日的溝通會上表示，公司能保持高增長與獨特的經(jīng)營策略有很大關系，跟誰學聘用了一批行業(yè)里頂尖的老師，其客單價保持在行業(yè)領先水平。而大班模式又能將這批老師的產(chǎn)能進行了規(guī)模化利用，這使得2019財年跟誰學的毛利率達到了75%，凈利潤率也超過了13%。

關鍵詞： 跟誰學兩度被機構做空