核心觀點(diǎn)：

港股的重要性已經(jīng)被市場(chǎng)高度認(rèn)可，從性價(jià)比來(lái)看，港股優(yōu)于A股。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，香港市場(chǎng)成為南下資金的主陣地，也是海外投資中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的重要渠道，并成為高凈值人群全球投資的制高點(diǎn)”。近期市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)得到驗(yàn)證。投資者對(duì)未來(lái)的趨勢(shì)、結(jié)構(gòu)與節(jié)奏度非常關(guān)注，本報(bào)告進(jìn)一步深入分析。結(jié)論如下：

一是港股已成全體投資者中的東方之珠。

二是港股牛市有宏觀基礎(chǔ)：分別是1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定盈利基礎(chǔ)，2)流動(dòng)性夯實(shí)估值基礎(chǔ)，3)政治風(fēng)險(xiǎn)降低提升系統(tǒng)性紅利，4)上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海。

三是港股有基本面支撐：1)盈利: 正處于第四輪盈利上行周期中段估值，2)估值：港股藍(lán)籌相對(duì)A股折價(jià)修復(fù)仍有空間，新經(jīng)濟(jì)也有估值適中品種，3)資金：新經(jīng)濟(jì)占比提升疊加北水南下，提升港股戰(zhàn)略價(jià)值。4)全球配置：美元貶值大周期全球資金投資中國(guó)首選香港。

四是策略方面，1)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)中期依然戰(zhàn)略看多港股，上半年盈利牛機(jī)會(huì)或更確定。但短期港股交易情緒已至高位，不爭(zhēng)一朝一夕。2)推薦A+H上市H股明顯折價(jià)、港股稀缺龍頭兩條主線。

一、港股已成投資者眼中的東方之珠

2021年初以來(lái)港股表現(xiàn)牛冠全球

2020年香港疫情嚴(yán)重導(dǎo)致港股基本面顯著惡化，海外流動(dòng)性寬松難抵企業(yè)盈利的下滑，疊加風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，2020年港股整體表現(xiàn)靠后。

2021年以來(lái)，港股表現(xiàn)牛冠全球。截至2021年1月20日，恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)2021年初以來(lái)漲幅均超10%，不僅遠(yuǎn)高于A股中證800 4.5%的同期漲幅，也高于同期美股、日本和歐洲股市漲幅。

從板塊表現(xiàn)上，2021年港股成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)均不錯(cuò)，代表新經(jīng)濟(jì)的港股資訊科技業(yè)與醫(yī)療保健業(yè)年初至今漲幅在13~18個(gè)點(diǎn)之間，偏價(jià)值的工業(yè)與金融板塊也分別上漲13.3%、9.4%，成長(zhǎng)與價(jià)值的分化程度有收斂。

近期北水南下速度顯著加快

年初以來(lái)資金南下顯著加速。開(kāi)年僅20天，港股通凈買(mǎi)入超2000億港幣，該資金體量已超2015年和2018 年港股通全年凈買(mǎi)入，和2016 年與2019年全年2600億的南下凈買(mǎi)入體量接近。

新發(fā)基金抱團(tuán)港股幾大龍頭

新發(fā)基金已成為近期南下資金的重要來(lái)源。截至2021年1月20日， 1月可認(rèn)購(gòu)的新發(fā)行基金107只中有68%都可以投港股。如果按照規(guī)模測(cè)算角度，1月可認(rèn)購(gòu)新發(fā)行基金規(guī)?？蛇_(dá)到5443億，其中可配置港股的基金規(guī)模預(yù)計(jì)能達(dá)到4384億，占比超過(guò)80%。考慮到港股性價(jià)比好于A股，港股有望成為新發(fā)行基金配置重點(diǎn)。

從近期港股通增持的方向看，南下資金主要搶籌港股科技、內(nèi)地國(guó)企幾大龍頭。

二、支撐港股牛市的四大宏觀基礎(chǔ)

2021年港股的牛市，是我們年度報(bào)告的明確判斷。宏觀基礎(chǔ)分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定盈利基礎(chǔ)、流動(dòng)性夯實(shí)估值基礎(chǔ)、政治風(fēng)險(xiǎn)降低提升系統(tǒng)性紅利、上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海。

2.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定盈利基礎(chǔ)

全球復(fù)蘇拉動(dòng)上半年中國(guó)大陸出口和香港外貿(mào)經(jīng)濟(jì)，改善港股盈利。

歐美主要國(guó)家的新冠疫苗接種正逐步推進(jìn)，疊加美國(guó)新一輪財(cái)政刺激落地，經(jīng)濟(jì)景氣總體向上并將維持高位。受疫情反復(fù)影響較小的制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，制造商補(bǔ)庫(kù)(2020.10開(kāi)啟)和地產(chǎn)投資將至少在美歐產(chǎn)能尚未恢復(fù)的2021H1拉動(dòng)中國(guó)大陸出口與香港外貿(mào)經(jīng)濟(jì)。上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的延續(xù)將進(jìn)一步改善中資股盈利，而隨著疫情封鎖情況的改善，全球貿(mào)易以及香港服務(wù)業(yè)的恢復(fù)亦將提振香港經(jīng)濟(jì)，為本地股票帶來(lái)支撐。

港股盈利與A股盈利走勢(shì)一致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度較高支撐盈利修復(fù)

港股許多優(yōu)質(zhì)公司的業(yè)務(wù)主要以中國(guó)大陸的營(yíng)收為主，與大陸的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)走勢(shì)密切相關(guān)，A股和港股盈利增速走勢(shì)幾乎一樣，也即二者基本面定價(jià)的核心都是中國(guó)國(guó)內(nèi)的基本面走勢(shì)。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)GDP四季度增長(zhǎng)6.5%，好于市場(chǎng)預(yù)期。第二產(chǎn)業(yè)，當(dāng)季同比6.8%，創(chuàng)2014年四季度以來(lái)新高，對(duì)應(yīng)的工業(yè)產(chǎn)能利用率也達(dá)到了78%，持平2017年四季度創(chuàng)下的2013年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勁動(dòng)能很大程度上受益于外需的持續(xù)超預(yù)期以及宏觀政策的支持。整個(gè)下半年出口增速12.9%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，同時(shí)我們也看到了增速創(chuàng)10年新高的工業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速，投資端和建筑業(yè)的表現(xiàn)整體也較強(qiáng)。

海外目前自己的供應(yīng)緩慢修復(fù)，疫情也還比較嚴(yán)重，中國(guó)的供應(yīng)優(yōu)勢(shì)不會(huì)受到太大影響。接下來(lái)即使海外疫情控制較好，初期海外還要開(kāi)始經(jīng)歷生產(chǎn)的修復(fù)，短期生產(chǎn)的中間投入品需求也會(huì)比較大，出口的韌性短期能夠維持。制造業(yè)既有內(nèi)外需基本面支持又是政策長(zhǎng)期支持的重心，制造業(yè)短期的高景氣也能延續(xù)，短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較強(qiáng)支撐港股的盈利修復(fù)。

2.2流動(dòng)性夯實(shí)估值基礎(chǔ)

美歐財(cái)政、貨幣仍寬松，海外流動(dòng)性保持充裕，支撐港股資金面

全球流動(dòng)性在很大程度上決定了港股的資金面。近期10Y美債利率有所上升，但仍處于1%附近的低利率區(qū)間，信用利差也還在底部?？紤]到通脹目標(biāo)制新框架下美聯(lián)儲(chǔ)反映將比以往周期更溫和，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)?021H1短期的通脹高讀數(shù)立刻縮減QE。財(cái)政方面，拜登就任后會(huì)力促新刺激法案面世，擬任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫的鴿派傾向也進(jìn)一步加強(qiáng)了財(cái)政擴(kuò)張的預(yù)期。因此，上半年全球?qū)捲５牧鲃?dòng)性依然會(huì)為港股提供了資金面支撐。但隨著后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，實(shí)際利率帶動(dòng)美債收益率加速上行至高位，將對(duì)港股高估值標(biāo)的產(chǎn)生一定沖擊。

港幣聯(lián)系匯率制度決定了香港宏觀流動(dòng)性偏寬松，而國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性趨勢(shì)上溫和放緩

維護(hù)穩(wěn)定的匯率成為香港貨幣當(dāng)局的核心政策訴求，香港的貨幣政策主要追隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)整體依然繼續(xù)延續(xù)相對(duì)寬松的政策基調(diào)，對(duì)應(yīng)的香港貨幣當(dāng)局的政策操作也將是如此，而對(duì)應(yīng)的大陸貨幣政策處于正?；M(jìn)程中，社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)，就宏觀流動(dòng)性而言，當(dāng)前香港相對(duì)而言更利好權(quán)益資產(chǎn)，再加上微觀資金流入港股，強(qiáng)化了港股彈性。

2.3上市規(guī)則塑造新經(jīng)濟(jì)投資藍(lán)海

港交所上市規(guī)則修訂后，新經(jīng)濟(jì)比重大幅上升，提供了優(yōu)質(zhì)配置標(biāo)的。

過(guò)去幾年，港股自身的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了非常顯著的變化，有一大批代表中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的企業(yè)在港上市或者二次上市，其新經(jīng)濟(jì)代表屬性強(qiáng)化。2018年4月30日新修訂《主板上市規(guī)則》正式生效，為沒(méi)有收入或盈利的生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新企業(yè)以及已在海外上市的創(chuàng)新企業(yè)回港二次上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。得益于上市制度的改革，在過(guò)去兩年，許多科技、醫(yī)藥、新消費(fèi)等創(chuàng)新企業(yè)在港上市或者二次上市，港股的結(jié)構(gòu)與前幾年相比已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，新經(jīng)濟(jì)的比重大幅提升，為資金提供了優(yōu)質(zhì)的配置標(biāo)的。

三、支撐港股牛市的三大基本面

3.1盈利：當(dāng)前港股正處于第四輪盈利上行周期中段

2020年9月以來(lái)對(duì)2020年港股的盈利預(yù)期已企穩(wěn)向上修復(fù)

港股盈利的主要貢獻(xiàn)來(lái)自內(nèi)地中資股，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇影響，9月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于港股2020年、2021年盈利預(yù)測(cè)已企穩(wěn)向上修復(fù)。分結(jié)構(gòu)看，可選消費(fèi)、工業(yè)、能源是港股2021年盈利改善或較為確定的方向。

收入回升與凈利率提升驅(qū)動(dòng)2021年港股盈利持續(xù)修復(fù)

國(guó)內(nèi)GDP快速修復(fù)帶來(lái)收入回升與凈利率提升預(yù)期，驅(qū)動(dòng)2021年港股盈利繼續(xù)修復(fù)，全球庫(kù)存周期共振往上也會(huì)放大本輪港股盈利向上彈性。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，恒生指數(shù)盈利增速將從2020年全年的-15.5%，快速分別反彈至2021年和2022年的16.7%/14.6%，2021年底港股盈利基本會(huì)回到2019年底水平。

過(guò)往盈利上行周期中，港股彈性均比A股大

2008年以來(lái)港股共經(jīng)歷了3輪盈利向上周期，分別是2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q2、以及2016Q3-2017Q4。這三大周期中，恒生指數(shù)均跑贏滬深300，尤其是2016Q3-2017Q4這輪盈利改善帶來(lái)的指數(shù)牛中，恒生指數(shù)相對(duì)滬深300超額收益超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前港股處于第四輪盈利上行周期初期，向上彈性將再次超過(guò)A股。

3.2估值：港股藍(lán)籌相對(duì)A股折價(jià)修復(fù)仍有空間，新經(jīng)濟(jì)也有估值適中品種

港股藍(lán)籌相對(duì)A股折價(jià)修復(fù)仍有空間

自2020年6月以來(lái)，AH溢價(jià)指數(shù)快速攀升，2010年10月一度沖高至149，創(chuàng)2010年以來(lái)歷史新高。進(jìn)入12月份以來(lái)，AH溢價(jià)指數(shù)雖從145回落至最新的132.9，但最新值仍比2010年以來(lái)87%的時(shí)候都要高，AH溢價(jià)率處于較高位置決定港股傳統(tǒng)板塊具有較高的交易賠率。

恒生綜指估值雖處于2010年以來(lái)歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差上限，但更多是由于過(guò)去盈利下滑和新經(jīng)濟(jì)成分股加入所致，剔除科技和醫(yī)藥后的恒生綜指估值并不極端。隨著2021年盈利大幅改善后，港股主要指數(shù)估值會(huì)被動(dòng)下降，港股傳統(tǒng)板塊估值尚有提升空間。

港股新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的輕工家具、食品加工、傳媒和計(jì)算機(jī)估值不極端

從港股通行業(yè)估值分位數(shù)看，當(dāng)前港股金融地產(chǎn)、上中游行業(yè)PB估值普遍處于2010年以來(lái)后50%分位數(shù)，港股金融地產(chǎn)、煤炭、化工、機(jī)械和建筑板塊更是處于2010年以來(lái)后25%分位數(shù)，這些行業(yè)估值都比較便宜。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)中消費(fèi)普遍不便宜，尤其是家電、汽車、醫(yī)藥、紡織服裝、休閑服務(wù)等板塊估值超過(guò)了2010年以來(lái)90%的時(shí)候，消費(fèi)品里估值相對(duì)便宜的是輕工家具和食品加工板塊，這些板塊可以重點(diǎn)挖掘;TMT估值不極端的是傳媒和計(jì)算機(jī)板，而電子板塊相對(duì)自身過(guò)去歷史很貴。

備注：金融地產(chǎn)、上中游以及消費(fèi)里的汽車行業(yè)均用PB估值，其它行業(yè)全部用PE估值

3.3資金：新經(jīng)濟(jì)占比提升疊加北水南下，提升港股戰(zhàn)略價(jià)值

港股已成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資的重要戰(zhàn)場(chǎng)

2020年11月13日，恒生國(guó)企指數(shù)成分股調(diào)整，恒生國(guó)企指數(shù)中信息技術(shù)+醫(yī)療保健+可選消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)權(quán)重占比將從前期的23%提升至29%，金融權(quán)重占比將從38%回落至33%，港股指數(shù)新經(jīng)濟(jì)權(quán)重不斷提升。

不僅僅是指數(shù)，全部港股市值結(jié)構(gòu)中新經(jīng)濟(jì)占比近年提升也很快。全部港股資訊科技+醫(yī)療保健+非必需性消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)板塊市值占比，已從2015年底的18%大幅提升至2020年12月底的45%，港股整體新經(jīng)濟(jì)市值占比遠(yuǎn)高于指數(shù)。未來(lái)隨著海外中概股在港股二次上市案例逐漸增多，以及新經(jīng)濟(jì)新股IPO，港股有望成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資的重要戰(zhàn)場(chǎng)。

南下投資者在港股市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)

截至2021年1月19日，港股通過(guò)去20天買(mǎi)入凈額在港交所過(guò)去20天成交額中占比已達(dá)5.7%，這個(gè)占比已創(chuàng)2015年來(lái)新高，如果是港股通買(mǎi)入成交占港股通成交，這個(gè)比例將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5.7%。隨著新發(fā)基金資金南下，香港市場(chǎng)有望成為內(nèi)地基金的重要資產(chǎn)配置市場(chǎng)，而其中與A股構(gòu)成差異化的核心資產(chǎn)最受公募青睞。

四、港股結(jié)構(gòu)：便宜 & 稀缺龍頭

結(jié)構(gòu)一：便宜板塊，H股相對(duì)A股明顯折價(jià)，關(guān)注港股銀行、保險(xiǎn)

港股相對(duì)A有估值優(yōu)勢(shì)的板塊主要集中在順周期板塊，在南下投資者在港股市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)的背景下，A+H上市且H股相對(duì)A股明顯折價(jià)的龍頭，有望獲得盈利和估值修復(fù)的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)，這類板塊以港股的銀行、保險(xiǎn)為主。

結(jié)構(gòu)二：稀缺龍頭，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)龍頭、物業(yè)、教育、餐飲、軟件和電子煙龍頭

除了估值折價(jià)板塊外，這兩年港股已經(jīng)聚集了很多相對(duì)A股稀缺的行業(yè)龍頭，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、物業(yè)管理、教育、餐飲、SaaS和電子煙。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)的大背景下，港股稀缺龍頭愈發(fā)受到南下資金的關(guān)注，這條方向?qū)?yīng)的港股指數(shù)是恒生新經(jīng)濟(jì)或者恒生科技指數(shù)。

五、投資策略：中期看多，短期不爭(zhēng)一朝一夕

5.1全年策略：中期依然戰(zhàn)略看多港股，上半年盈利牛機(jī)會(huì)或更確定

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)2021牛港股盈利不斷修復(fù)，恒生AH溢價(jià)指數(shù)修復(fù)仍有空間。維持2021年港股性價(jià)比好于A股，在一年維度上具備極強(qiáng)配置價(jià)值的判斷不變。節(jié)奏上，2021年上半年港股盈利牛機(jī)會(huì)或更確定，下半年盈利增速的放緩可能會(huì)成為港股市場(chǎng)拐點(diǎn)。

5.2當(dāng)前策略：短期港股交易情緒已至高位，不爭(zhēng)一朝一夕

恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)交易情緒已至高位，短期港股有回落風(fēng)險(xiǎn)

我們用MA60以上強(qiáng)勢(shì)股占比度量恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)的賺錢(qián)效應(yīng)，截至2021年1月20日，這兩個(gè)指數(shù)的MA60以上強(qiáng)勢(shì)股占比均已超過(guò)90%，恒生國(guó)企指數(shù)更是接近98%，指標(biāo)絕對(duì)值已接近2020年1月和6月高點(diǎn)。物極必反，情緒指標(biāo)表明短期港股有回落風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不建議追漲。

沽空成交額占比創(chuàng)2018年3月以來(lái)新低，也表明港股短期情緒過(guò)于樂(lè)觀

我們用沽空成交額占港股成交總額的比例度量市場(chǎng)對(duì)港股的樂(lè)觀情緒，截至2021年1月20日，該指標(biāo)已接近2018年3月以來(lái)新低，表明港股短期情緒過(guò)于樂(lè)觀。當(dāng)然該指標(biāo)歷史上也有假摔現(xiàn)象，僅做輔助參考，例如2016年1月沽空成交額占比突然降到很低位置，但2016-2017年港股迎來(lái)了連續(xù)2年的上漲牛市，但當(dāng)前港股交易情緒偏樂(lè)觀的現(xiàn)實(shí)是不容否認(rèn)的。

文中數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，博時(shí)基金宏觀策略部

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