全球金融周期：趨勢和影響 ——人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上的主題演講

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尊敬的陳書記、龔市長，羅塞夫行長，尊敬的各位來賓：

大家好！今天我給大家報告的主題是“全球金融周期：趨勢和影響”。

自20世紀90年代以來，全球尤其是美歐發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格、信貸增長、銀行杠桿率以及跨境資本流動等各項金融指標均呈現(xiàn)出明顯的共振。在中長期的時間軸上，金融活動呈現(xiàn)出周期波動的特征，自20世紀90年代以來經(jīng)歷了三輪較大的下行期，分別是2000-2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008-2009年國際金融危機、2022年全球股債匯“三殺”。綜合股票、債券、匯率等多種金融指標，構(gòu)造出反映金融整體狀況的金融條件指數(shù)，在這三輪下行期都出現(xiàn)了快速大幅收緊。由于美元在國際貨幣體系中占主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲貨幣政策成為全球金融周期的重要驅(qū)動因素。美聯(lián)儲1999-2000年、2004-2006年、2022年以來三輪加息，分別導(dǎo)致了此后的全球金融周期的三輪下行期。

2022年全球股債匯“三殺”，全球股票全年下跌約20%，債券也有兩位數(shù)的跌幅，跨境資本流動大幅減少，銀行信貸標準普遍收緊，呈現(xiàn)出全球金融周期下行期的典型特征。2022年，美國金融條件指數(shù)由歷史極端低位上升，收緊程度和速度僅次于2008年國際金融危機時，背后原因是美聯(lián)儲“大放大收”的貨幣政策。

每當美國金融條件收緊時，一些經(jīng)濟基本面比較脆弱、對外部融資依賴度較高的新興經(jīng)濟體，往往就會面臨較大的資本流出、本幣貶值、外債償還壓力，甚至爆發(fā)金融危機。2022年以來，隨著美國金融條件快速收緊，全球金融周期進入下行期，新興經(jīng)濟體再度面臨本幣貶值等壓力。2021年5月至2022年9月，美元指數(shù)由89升至114，升幅高達28%，與2014年中至2017年初美元指數(shù)升幅相當。同期摩根大通新興市場貨幣指數(shù)下跌17%，跌幅顯著小于2014年中至2017年初的29%。

本輪新興經(jīng)濟體貨幣貶值幅度相對較小，主要有三方面原因。一是新興經(jīng)濟體外匯儲備持續(xù)增長，應(yīng)對資本流出的緩沖墊更厚。二是許多新興經(jīng)濟體央行搶在美聯(lián)儲之前啟動加息周期，贏得了主動。三是商品出口型新興經(jīng)濟體受到全球大宗商品價格上漲提振。雖然本輪金融周期下行對新興經(jīng)濟體的影響弱于歷史上的幾次，但一些經(jīng)濟實力偏弱、外部融資依賴度高的新興經(jīng)濟體，仍然面臨較大的償債壓力。

近年來，中國的金融周期則相對穩(wěn)健。2020年以來，10年期國債到期收益率在2.4%-3.4%之間窄幅波動，最高與最低點的極差不到100個基點，顯著低于美國同期近400個基點。中國社會融資規(guī)模則保持10%左右的增速。中國金融周期相對穩(wěn)健背后的原因，是中國長期堅持穩(wěn)健的貨幣政策。中國貨幣政策堅持以我為主，堅持跨周期和內(nèi)外平衡的導(dǎo)向，不跟隨美聯(lián)儲“大放大收”，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策。

中國穩(wěn)健的金融周期為經(jīng)濟和金融市場運行提供了適宜的環(huán)境。市場流動性保持合理充裕，為實體經(jīng)濟提供充足穩(wěn)定的融資。信貸脈沖是刻畫金融周期變化的重要指標，反映了金融周期的邊際變化方向。以新增信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重的邊際變化衡量，2023年以來中國的信貸脈沖轉(zhuǎn)正上行，顯示信貸對經(jīng)濟的支持作用正在增強。2023年初以來，對于中國經(jīng)濟增速的預(yù)測總體是上修的。國際貨幣基金組織（IMF）將今年中國經(jīng)濟增長預(yù)測由4.4%上調(diào)至5.2%。兩天前，世界銀行剛剛將今年中國經(jīng)濟增長預(yù)測由4.3%上調(diào)至5.6%。

人民幣資產(chǎn)具有競爭力的真實利率，為我國貿(mào)易投資伙伴持有的人民幣提供了良好的保值能力。以2年期國債收益率減去核心居民消費價格指數(shù)（CPI）衡量，中國的真實利率處于1.7%左右，與大幅加息后的美國真實利率相當，顯著高于德國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體。在全球高通脹背景下，人民幣債券的投資組合分散化價值凸顯。2022年以來，發(fā)達國家政府債與股票都出現(xiàn)了明顯下跌，股債收益的相關(guān)性由負轉(zhuǎn)正，債券對沖股票的分散化價值顯著降低；新興市場債券作為風險資產(chǎn)，與全球股票收益的相關(guān)性始終較高；中國債券與全球股票收益的相關(guān)系數(shù)則保持在負值區(qū)間，具有較好的投資組合分散化價值。

2023年以來，我國外匯市場運行總體平穩(wěn)，跨境資金流動由年初較高順差趨向基本平衡，外匯儲備穩(wěn)中有升，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。4月中旬以來，受內(nèi)外部多種因素影響，尤其是美元指數(shù)在美國債務(wù)上限問題、中小銀行風險問題推升避險情緒、美聯(lián)儲加息預(yù)期有所升溫的推動下走強，疊加國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，人民幣匯率出現(xiàn)了一些波動，但我國外匯市場運行總體平穩(wěn)，匯率預(yù)期和跨境資金流動保持相對穩(wěn)定。向前看，中國經(jīng)濟運行總體保持穩(wěn)中上行的態(tài)勢，而一些市場機構(gòu)則預(yù)測美國經(jīng)濟可能面臨溫和衰退。同時，隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續(xù)，外溢影響有望減弱。總體看，我國外匯市場有望保持較為平穩(wěn)的運行狀態(tài)。

經(jīng)過多年的改革發(fā)展，近年來我國外匯市場運行逐漸呈現(xiàn)出新的特征：市場運行呈現(xiàn)較強的韌性，市場主體更加成熟，交易行為更加理性，匯率避險工具更多運用，以及人民幣跨境使用水平的大幅提升，也大幅壓縮了匯率風險敞口。而且外匯市場監(jiān)管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟。多年來，我們在應(yīng)對外部沖擊中積累了不少經(jīng)驗，外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富。我們有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩(wěn)定運行。

最后，預(yù)祝本屆陸家嘴論壇圓滿成功，謝謝大家！

（文章來源：外匯局網(wǎng)站）

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