嘉賓介紹：孫建，北京大學(xué)醫(yī)學(xué)博士，2次獲得新財(cái)富生物醫(yī)藥行業(yè)前三名，2021年新財(cái)富入圍、2022年金麒麟及Wind最佳分析師上榜、2021上證報(bào)最佳分析師第三名、2021年21世紀(jì)金牌分析師評選金牌斗牛士、2020年投研社最受歡迎醫(yī)藥分析師。對于醫(yī)藥外包、特色原料藥診斷、血制品、疫苗等產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會具有深刻理解。

今年的重要的行情表現(xiàn)也比較好，在窗口期特別是在季報(bào)之后，投資者也在不斷思考下一條主線到底在哪里。那么，該如何看待當(dāng)前的醫(yī)藥板塊？中藥板塊業(yè)績增長的持續(xù)性如何，景氣度將出現(xiàn)怎樣的變化？

(資料圖)

浙商證券孫建表示，年初以來醫(yī)藥板塊部分賽道估值所有擴(kuò)張，但整體行情分化，估值依然處在較低的位置。此前，中藥行業(yè)經(jīng)歷了比較大的產(chǎn)業(yè)出清周期，當(dāng)下處在新的復(fù)蘇周期剛開始的位置，從景氣度、業(yè)績彈性和業(yè)績持續(xù)性來看，中藥板塊迎來了業(yè)績釋放窗口期。無論是成長加速或是成長波動的細(xì)分領(lǐng)域，創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長的重要支撐。在新的量增周期下，未來2—3年中藥板塊的增長趨勢會非常強(qiáng)，看好細(xì)分領(lǐng)域中的中藥化學(xué)制劑，有創(chuàng)新增量以及醫(yī)藥流通領(lǐng)域的加成。

以下為文字精華：

1、浙商證券孫建：醫(yī)藥迎來業(yè)績釋放窗口期

提問：醫(yī)藥板塊業(yè)績增長的持續(xù)性如何？

孫建：從板塊角度來講，目前板塊估值依然處在比較低的位置，從2021年7月以來，板塊整體估值一直處在調(diào)整區(qū)間，從今年上半年的情況來看，醫(yī)藥板塊在很多細(xì)分方向上的輪動次數(shù)較多，但板塊整體估值依然較低，板塊行情是分化行情。

今年年初以來，在化學(xué)制劑、中藥以及耗材等方向上的估值都是擴(kuò)張的，同時(shí)CXO血制品疫苗和醫(yī)療設(shè)備方向都出現(xiàn)了估值收縮的情況，但從行情復(fù)盤上來看是分化行情。

從基本面角度去研究，一定會想到醫(yī)藥診療復(fù)蘇可能是醫(yī)藥行業(yè)里主導(dǎo)基本面表現(xiàn)的重要變量。在去年我們的年度策略中，曾經(jīng)特別提到擁抱新周期，其核心觀點(diǎn)就是政策過去3—4年變化，例如中藥傳承創(chuàng)新、醫(yī)療耗材、集采政策等，在政策的綜合影響下，不同產(chǎn)業(yè)的周期節(jié)奏不同，所處階段也不同。

在梳理醫(yī)藥行業(yè)年報(bào)和一季報(bào)之后，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)中無論是中藥制劑、醫(yī)藥流通等細(xì)分領(lǐng)域，在過去都經(jīng)歷了一波產(chǎn)業(yè)周期的出清，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績持續(xù)性更好的窗口期，我們當(dāng)時(shí)引入了運(yùn)營效率指標(biāo)，這使得包括非醫(yī)藥基金經(jīng)理都可以很容易去理解這些變量。中藥化藥、醫(yī)藥流通等細(xì)分領(lǐng)域在過去7—8年的變化同頻于產(chǎn)業(yè)政策的變化，過去幾年業(yè)績增長都相對一般。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，這幾個(gè)板塊都是醫(yī)藥板塊里面資本開支強(qiáng)度持續(xù)下降的細(xì)分領(lǐng)域。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)除生命科研主要服務(wù)于醫(yī)院、藥店主要靠租賃業(yè)務(wù)以及其他依靠流動資產(chǎn)驅(qū)動的領(lǐng)域外，其他大部分細(xì)分領(lǐng)域稱為醫(yī)藥制造業(yè)。

從2022年的數(shù)據(jù)來看，橫向比較十幾個(gè)醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的資本開支強(qiáng)度，結(jié)果表明資本開支強(qiáng)度絕對值最低的前三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域依舊是醫(yī)藥化學(xué)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造。

從基本面的角度來看，在這些領(lǐng)域中企業(yè)如果不傾向于比較高強(qiáng)度的資本開支，就代表著前幾年的基本面相對一般，企業(yè)微觀層面不傾向于在當(dāng)前階段激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)，如果資本開支強(qiáng)度持續(xù)下降，產(chǎn)業(yè)的景氣周期就很難到來，投資角度來看可能也不會特別好。

運(yùn)營效率指標(biāo)能很好的解釋板塊未來的景氣度、業(yè)績彈性和業(yè)績持續(xù)性，我們用經(jīng)營效率指標(biāo)來反映這三個(gè)特性，說明其不僅僅歷史上同頻率政策的影響已經(jīng)出清了，同時(shí)也迎來了更好的業(yè)績釋放窗口期。

2、浙商證券孫建：創(chuàng)新的破局

提問：醫(yī)藥板塊業(yè)績可持續(xù)增長的支撐是什么？

孫建：在診療復(fù)蘇的大環(huán)境下，中藥、化藥和流通的細(xì)分領(lǐng)域，迎來了業(yè)績彈性以及持續(xù)性更好的窗口期。根據(jù)年報(bào)和一季報(bào)數(shù)據(jù)，可以將其細(xì)分領(lǐng)域分為成長加速和成長波動兩種類型。

首先，根據(jù)去年四季度數(shù)據(jù)，成長加速的細(xì)分領(lǐng)域，除了因?yàn)橐咔橄嚓P(guān)的醫(yī)用產(chǎn)品帶來的增量外，還有資本開支強(qiáng)度下降，中藥注射劑以及口服產(chǎn)品審批的放開，使得創(chuàng)新產(chǎn)品有不小的增長。

創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床后期，甚至商業(yè)化階段后，增長曲線是非常陡的，這點(diǎn)從一季報(bào)體現(xiàn)得非常明顯，醫(yī)療設(shè)備除貼息貸款政策之外，國產(chǎn)替代加速使得創(chuàng)新產(chǎn)品得到了快速增長。

在去年疫情的情況下，設(shè)備與耗材理論上都會出現(xiàn)銷售費(fèi)用下降，因?yàn)樵谶@過程中許多銷售推廣活動無法進(jìn)行，所以由線下模式改成線上模式或者以科室會的方式小范圍舉行。

從選股角度看，去年銷售費(fèi)用明顯增加或者是維持較高費(fèi)用的公司往往代表了兩點(diǎn)，第一就是有新產(chǎn)品獲批，不得不在疫情之下做較多的銷售推廣工作。第二渠道管控能力非常強(qiáng)，在疫情之下依然需要引入新服務(wù)商或者經(jīng)銷商來完成增長，這是成長加速的細(xì)分領(lǐng)域里的特別變化。

在資本開支降低情況下，增量產(chǎn)品帶動的成長波動，例如，在CXO、血制品、疫苗、醫(yī)療耗材和原料等細(xì)分領(lǐng)域，其共同特點(diǎn)是資本開支處在相對高位，這正好與之前的細(xì)分領(lǐng)域相反，同時(shí)考慮到短窗口期的需求同質(zhì)化嚴(yán)重，因此呈現(xiàn)出成長波動。隨著這些領(lǐng)域中創(chuàng)新產(chǎn)品逐步進(jìn)入兌現(xiàn)階段，無論是原料制劑的貢獻(xiàn)，還是新服務(wù)平臺的產(chǎn)能利用率提升，抑或是疫苗里新的常規(guī)產(chǎn)品放量，都是在經(jīng)歷窗口期之后，消化當(dāng)前較高資本開支的重要變量。

無論是成長加速或是成長波動的細(xì)分領(lǐng)域，創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長的重要支撐。從大維度上來看，無論是集采藥品審批、醫(yī)療器械采購審批以及國產(chǎn)化替代的鼓勵(lì)性政策出臺，都說明創(chuàng)新產(chǎn)品將會迎來越來越好的兌現(xiàn)窗口期，因此創(chuàng)新不僅僅的是產(chǎn)業(yè)增長驅(qū)動邏輯或者驅(qū)動結(jié)構(gòu)的變化，更多的是創(chuàng)新產(chǎn)品。

從板塊展望來看，診療復(fù)蘇是大環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)周期變動，是尋找阿爾法的重要變量，這也是我們在醫(yī)療板塊的核心觀點(diǎn)。細(xì)分領(lǐng)域中我們比較看好的是中藥、化學(xué)制劑，特別是化學(xué)制劑里有創(chuàng)新增量以及流通領(lǐng)域。

市場上對醫(yī)藥流通的理解與物流產(chǎn)業(yè)類似，大多數(shù)投資者不太了解板塊到底在發(fā)生什么變化，往往是醫(yī)藥板塊行情貶值到最后，投資者才會考慮到估值低的板塊，但隨著集采的推進(jìn)，特別對醫(yī)院端要求比較好的回款政策，對流通環(huán)節(jié)的負(fù)債率或杠桿率降低起到了比較大的作用。

3、浙商證券孫建：中藥度過產(chǎn)業(yè)出清周期

提問：中藥公司業(yè)績變化較大的原因是什么？

孫建：2020年—2022年，大部分投資者覺得中藥公司主要受益于疫情相關(guān)的產(chǎn)品帶來的需求端變化，同時(shí)很多中藥公司的產(chǎn)品線對比過去5—10年并未發(fā)生較大變化，為什么現(xiàn)在公司業(yè)績變化會這么大？

我覺得這與投資者在2021年前對中藥板塊的關(guān)注較少有關(guān)，當(dāng)下投資者關(guān)心疫情需求相關(guān)的產(chǎn)品并且尋找邊際增量。

從政策方面來看，相比5年前的基藥目錄調(diào)整，如今基藥目錄的調(diào)整依舊在積極持續(xù)的推進(jìn)中。

從企業(yè)層面來看，企業(yè)更加關(guān)注營銷改革，如果企業(yè)的新產(chǎn)品沒有增長的持續(xù)性，未來的結(jié)果就不好預(yù)判。

與市場認(rèn)知差異較大的點(diǎn)在于，我們堅(jiān)定的認(rèn)為中藥已經(jīng)進(jìn)入新的復(fù)蘇階段，包括最近中藥專題報(bào)告提出的新生的概念，也把中藥當(dāng)成當(dāng)下市場預(yù)期分歧較大的細(xì)分領(lǐng)域。

其實(shí)出現(xiàn)分歧的核心原因在于投資者過度使用顯微鏡視角看待中藥板塊，從而忽略了長周期的產(chǎn)業(yè)趨勢和節(jié)奏，我們希望投資者能用長周期的視角來看看待這個(gè)產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樵缭?—10年以前，中藥板塊一直占據(jù)著醫(yī)藥板塊市值的半壁江山。

隨著2018—2019年CXO相關(guān)的大市值企業(yè)上市，以及新興領(lǐng)域的崛起，再加上中藥板塊本身業(yè)績表現(xiàn)一般，因此投資者對于中藥板塊的關(guān)注度就相對降低了，在2019年之后對于這個(gè)板塊的研究相對變少，也就沒有了長周期視角。

我們對于過去10—15年中藥板塊的情況做了復(fù)盤，并且整理出了新的框架，也就是運(yùn)營效率提升等于新復(fù)蘇周期。

強(qiáng)調(diào)運(yùn)營效率提升的主要原因在于，其背后所反映的就是2018—2019年后醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響比較大的政策變化后，對很多企業(yè)無論是產(chǎn)品立項(xiàng)、研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)、渠道管控都帶來了比較大的挑戰(zhàn)，單純的利潤表跟蹤，很難讓把握比較好的產(chǎn)業(yè)周期結(jié)構(gòu)，因此我們引入了運(yùn)營效率指標(biāo)來關(guān)注新的復(fù)蘇周期。

從基本面角度來看，投資者如果在2013年—2014年之前投資過中藥的話，就知道當(dāng)時(shí)中藥作為獨(dú)家品種其定價(jià)能力比較強(qiáng)，其中部分中藥公司還有大的注射劑的大單品，特別是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特殊階段，例如2013年—2015年窗口期，抗生素限制使用，清熱解毒類的注射劑就充當(dāng)了替代和彌補(bǔ)的角色，在這個(gè)時(shí)期，中藥品種的表現(xiàn)非常好。

隨著2015年—2016年之后，隨著招標(biāo)的二次議價(jià)、藥占比考核、臨床規(guī)范化用藥等一系列政策的推進(jìn)過程中，造成了很多熟悉的重要品種出現(xiàn)了縮量。

中藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了比較大的出清周期，從2011年—2018年間，中藥產(chǎn)業(yè)公司的應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)率基本上都處在下降的區(qū)間，已經(jīng)經(jīng)歷過比較大的出清周期。

從產(chǎn)品端可以看到，在2011年以前，醫(yī)院端中藥的大品種前二十名，其中十六個(gè)都是中藥注射劑，但是現(xiàn)在中藥注射劑在前五中幾乎都沒有了，前二十里有十幾個(gè)都是口服產(chǎn)品。

這種產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化也驗(yàn)證了剛才所說的產(chǎn)業(yè)出清周期，當(dāng)下處在新的復(fù)蘇周期剛開始的位置，去年三季報(bào)已經(jīng)看到部分公司的業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)，這也驗(yàn)證了我們?nèi)ツ?1月份提到的新復(fù)蘇周期已經(jīng)開始的觀點(diǎn)，此外中藥還是板塊資本開支強(qiáng)度目前最低的細(xì)分領(lǐng)域之一。

4、浙商證券孫建：中藥進(jìn)入新的量增周期

提問：如何從增長可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清？

孫建：2023年開始中藥板塊進(jìn)入快速增長以及超額優(yōu)勢持續(xù)體現(xiàn)的周期，前面的報(bào)告中提到的新復(fù)蘇，在此之前中藥板塊已經(jīng)經(jīng)歷了較長的出清周期。怎么出清？與量價(jià)又有什么關(guān)系呢？對此，我們提出來新的量增周期。

量增周期的判斷前提是運(yùn)營效率改善，其次中藥創(chuàng)新、藥國企改革、基藥目錄以及營銷改革都是在自下而上跟蹤時(shí)的邊際變化。

中藥出清不是投資者熟悉的價(jià)格周期，而是量的出清周期，我們之前的報(bào)告里邊專門復(fù)盤了醫(yī)藥產(chǎn)品端中成藥和中藥飲片兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的PPI數(shù)據(jù)，在2018年價(jià)格政策推進(jìn)過程中，中成藥跟中藥飲片這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的PPI都是持續(xù)向上，因此中藥板塊的出清方式只有通過量的方式出清。

如果復(fù)盤中藥的發(fā)展歷史可以了解到，在醫(yī)保給予了比較大支持力度的情況下，2000年—2005年醫(yī)藥或中藥板塊是以中藥注射劑為主導(dǎo)的，無論是在腫瘤、心腦血管疾病或清熱解毒等領(lǐng)域都有30%的增長。即便2006年—2013年醫(yī)藥板塊出現(xiàn)了一系列不良事件，但是中藥品種作為定價(jià)能力非常強(qiáng)的品類，在抗生素限制使用的背景下，中藥依然有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

但是，在2014年以后，隨著控費(fèi)力度的加大、審批端放慢，即使到2019年，全國獲批的中藥新藥依舊非常少，這也就是在存量的品種使用上受限制。

同時(shí)在增量品種獲批較少的背景下，中藥行業(yè)進(jìn)入了增長疲軟的階段，這個(gè)過程中，藥占比的考核在2017年要求要降到30%，2018年要求降到30%以下，這就對很多中藥獨(dú)家品種，特別是注射劑品種帶來了較大影響。

同時(shí)在2017年2月份的醫(yī)保目錄中，幾乎所有的中藥注射劑都加上了三角標(biāo)志，這就意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于中藥注射劑使用后不良反應(yīng)比較多或存在濫用的情況做出了限制，因此中藥注射劑只有二級以上醫(yī)院才能使用，這直接導(dǎo)致了中藥注射劑的量出現(xiàn)了極大萎縮。

在出清過程中，企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較大變化主要原因出現(xiàn)在微觀層面，企業(yè)首先考慮到的是財(cái)務(wù)、增長質(zhì)量、回款、激勵(lì)以及銷售人員的銷售體系調(diào)整，然后積極尋找新品種的推廣，這也是大部分中藥公司經(jīng)歷過的時(shí)期。

當(dāng)下如果去復(fù)盤當(dāng)年的報(bào)表會發(fā)現(xiàn)，中藥板塊接近80家公司60%都出現(xiàn)了2018年之后運(yùn)營效率持續(xù)提升的趨勢，在這個(gè)趨勢下，如果公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)沒有重大變化，結(jié)果運(yùn)營效率持續(xù)提升是不正常的現(xiàn)象。

從2018年后到現(xiàn)在五年的時(shí)間，中藥公司運(yùn)營效率已經(jīng)提升45%，所以這個(gè)階段反而逐步進(jìn)入了業(yè)績釋放的窗口期，特別是在19年之后，中藥的鼓勵(lì)性政策持續(xù)出臺，2020年之后每年獲批的中藥新藥產(chǎn)品開始兩位數(shù)增長，再加上今年可能基藥目錄會進(jìn)行調(diào)整，這對于中藥板塊未來的放量都是比較大的驅(qū)動，這就是中藥前幾年出清的基本面原因，以注射劑為主的品類在量的角度得到較大出清，因此也造成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化。

在產(chǎn)業(yè)正常的情況下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)該是集中度提升，但從產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看營收、存貨等運(yùn)營效率指標(biāo)依舊處在下降區(qū)間。

二級市場代表的是一批相對優(yōu)質(zhì)的公司，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對較快，中藥里邊無論是OTC或處方藥，前幾年都出現(xiàn)了渠道運(yùn)營效率變高的情況，包括其營銷改革都取得了比較大的進(jìn)展。

許多中藥公司上市已經(jīng)十幾年了，十年前就已經(jīng)有許多公司在做營銷改革，經(jīng)過十幾年的營銷改革，這些公司改革得相對徹底，負(fù)債率也低，營收控制得很好，這是因?yàn)楸澈蟮臓I銷得到了出清。

中藥集采今年才開始，在此之前中藥營銷調(diào)整是被大家忽略的，從去年四季度甚至今年一季度來看，許多公司處在運(yùn)營效率提升的窗口，這也為未來業(yè)績釋放奠定了比較扎實(shí)的基礎(chǔ)。

如果從增長可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清，可以從三個(gè)變量來看。

第一，審批端的價(jià)值，這幾年中藥出了鼓勵(lì)性政策，特別是今年7月中藥注冊專門規(guī)定開始實(shí)施，這也為后續(xù)中藥品種的加速獲批奠定了較好的政策端基礎(chǔ)。

第二，量增，也就是新的基藥目錄調(diào)整?；幠夸浀恼{(diào)整特別提到中西藥與中西醫(yī)并重的思路，所以我覺得這次重要品種進(jìn)入基藥目錄的比例會大幅增加，為往后進(jìn)院環(huán)節(jié)奠定較好的基礎(chǔ)。

第三，其實(shí)量增的鋪墊，就是中醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比提升。過去十幾年，中醫(yī)院在醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的比例是下降的，所以中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比的提高，也為中藥放量奠定了重要基礎(chǔ)。

這就是我們推薦中藥板塊最基礎(chǔ)的邏輯，我相信可以解決大家對于未來中藥板塊增長的擔(dān)心，從結(jié)論上說，我們覺得未來2—3年中藥板塊的增長趨勢是非常強(qiáng)的，不僅僅是當(dāng)下疫情帶來的短期增量。

關(guān)鍵詞：