對于當(dāng)年放棄對這部分股權(quán)優(yōu)先購買權(quán)的原因，海正藥業(yè)解釋稱，上市公司受當(dāng)時資金情況和再融資進(jìn)程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現(xiàn)金支付以及支付時間的要求，基于當(dāng)時現(xiàn)實困難，實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權(quán)。

“收購瀚暉制藥的PE(市盈率)為16.36―16.91倍，低于行業(yè)平均水平，交易估值相對處于謹(jǐn)慎水平。”8月6日，海正藥業(yè)(600267.SH)對瀚暉制藥前后兩次估值差異作出正面回應(yīng)。

7月下旬，海正藥業(yè)披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬向HPPC發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買其持有的瀚暉制藥49%股權(quán)，同時配套募資不超過15億元。

這樁關(guān)聯(lián)重組交易甫一出爐即引發(fā)市場關(guān)注。

一方面，作為交易對手方，高瓴資本或通過換股間接躋身海正藥業(yè)第二大股東。

海正藥業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人向時代周報記者確認(rèn)，交易完成后，高瓴方面有權(quán)提名一位董事候選人，參與到上市公司的經(jīng)營決策中。

另一方面，此次重組交易標(biāo)的瀚暉制藥系海正藥業(yè)的控股子公司。2017年，海正藥業(yè)曾放棄對上述股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，3年后卻又欲以近2.3倍的價格買回，前后兩次交易估值差距巨大，遭到外界質(zhì)疑，甚至引來上交所的問詢。

“基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求，在保持國有股東控股地位的前提下引進(jìn)戰(zhàn)略性投資機構(gòu)，采用多種方式支付對價實現(xiàn)對少數(shù)股權(quán)的收購，具有必要性。”海正藥業(yè)方面表示。

對于當(dāng)年放棄對這部分股權(quán)優(yōu)先購買權(quán)的原因，海正藥業(yè)解釋稱，上市公司受當(dāng)時資金情況和再融資進(jìn)程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現(xiàn)金支付以及支付時間的要求，基于當(dāng)時現(xiàn)實困難，實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權(quán)。

輾轉(zhuǎn)買回瀚暉

瀚暉制藥是海正藥業(yè)的“利潤奶牛”，發(fā)展卻頗為坎坷。

2012年，跨國巨頭輝瑞制藥與海正藥業(yè)“牽手”，共同合資組建海正輝瑞(瀚暉制藥的前身)，兩者各占公司49%、51%股份。按合資協(xié)議約定，輝瑞方面向合資企業(yè)注入10個品種，包括7個已過專利期的原研藥、2個授權(quán)仿制品種和1個進(jìn)口注冊品種;海正藥業(yè)方面則注入鹽酸表柔比星、伊達(dá)比星、美羅培南等64個已批準(zhǔn)品種及11個過渡期品種。

對海正藥業(yè)來說，此次合作不外乎是希望借助輝瑞的技術(shù)和產(chǎn)品，實現(xiàn)從原料藥向品牌仿制藥企的轉(zhuǎn)型，輝瑞方面則更多希望利用本土藥企的原料和渠道優(yōu)勢，將專利過期的成熟藥品在中國市場迅速做大。

“海正雖然手握控股權(quán)，但在運作中輝瑞一方占更多主導(dǎo)。”8月8日，一位接近海正藥業(yè)的業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，“雙方的訴求不同，運營和銷售模式也有很大差異，注定走不長。”

2017年，海正藥業(yè)與輝瑞之間的合作開始出現(xiàn)裂痕。輝瑞一方基于其全球戰(zhàn)略布局調(diào)整的考慮，決意將其持有的海正輝瑞49%股權(quán)脫手轉(zhuǎn)讓，以退出合資公司。而擁有優(yōu)先購買權(quán)的海正藥業(yè)卻因“囊中羞澀”，無力接盤。

在那之前的兩年，海正藥業(yè)的日子并不好過。從2015年核心合作品種特治星出現(xiàn)斷供，到2016年出口原料藥連續(xù)被歐洲和美國市場禁入，再到多名高管相繼離職，海正藥業(yè)動蕩不斷。到2016年底，海正藥業(yè)已身背上百億元有息負(fù)債，而其當(dāng)年僅實現(xiàn)凈利潤6185萬元。

2017年11月，高瓴資本通過旗下美元基金以2.8639億美元現(xiàn)金接過海正輝瑞49%股權(quán)。按當(dāng)時匯率折算，高瓴接盤的成本為人民幣19.02億元，對應(yīng)海正輝瑞整體估值為38.81億元。

為了繼續(xù)獲得輝瑞相關(guān)品種的技術(shù)轉(zhuǎn)移，海正藥業(yè)甚至修改合資公司章程，實質(zhì)放棄了要求輝瑞轉(zhuǎn)回股權(quán)的權(quán)利，從而得以完成輝瑞的退出交易。

2020年7月，海正藥業(yè)重啟收購瀚暉制藥的少數(shù)股權(quán)，預(yù)估交易價格區(qū)間暫定在43.37億―44.83億元，對應(yīng)瀚暉制藥的整體估值已經(jīng)上升至88.5億―91.5億元。

對于前后兩次交易估值的差異，海正藥業(yè)方面指，與前次交易相比，地產(chǎn)化(輝瑞相關(guān)品種轉(zhuǎn)移至國內(nèi)生產(chǎn))進(jìn)程有了一定程度進(jìn)展，預(yù)期更加明確。除計劃不再轉(zhuǎn)入的品種外，在正常情況下能夠?qū)崿F(xiàn)在未來3―4年內(nèi)完成多達(dá)一、特治星、甲強龍和美卓樂的地產(chǎn)化。通過地產(chǎn)化，能夠降低藥品單位成本，提升盈利能力。

“過去合資公司主要銷售雙方注入的品種，業(yè)務(wù)較單一，對輝瑞的依賴程度較高。輝瑞退出后，瀚暉制藥逐步向外拓展了一些創(chuàng)新藥推廣業(yè)務(wù)，逐漸減少對輝瑞的依賴。”前述業(yè)內(nèi)人士向時代周報記者指出。

據(jù)悉，瀚暉制藥近兩年先后拿到了復(fù)旦張江的里葆多、諾華制藥的呼吸類三潤產(chǎn)品(其中昂潤和杰潤已進(jìn)醫(yī)保)、再鼎公司的奧瑪環(huán)素等多個產(chǎn)品的推廣服務(wù)，形成新的盈利增長點。銷售數(shù)據(jù)顯示，2017年，瀚暉制藥分銷及推廣輝瑞產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占比在58%左右，這一比例在2019年已下降至33%左右。

籌謀轉(zhuǎn)型

相比不惜以44億元對價買回瀚暉制藥少數(shù)股權(quán)的豪氣，自2018年底“換帥”以來，海正藥業(yè)圍繞“瘦身、聚焦”戰(zhàn)略，通過賣批文、賣房產(chǎn)、賣股權(quán)、砍研發(fā)項目等不同方式，“花樣”出售資產(chǎn)。

海正藥業(yè)主營化學(xué)原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，近些年一直試圖從原料藥向高端制劑、從仿制向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。在輝瑞退出后，瀚暉制藥依然作為海正藥業(yè)旗下的制劑銷售平臺，是其從“原料藥為主”向“制劑為主”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一子。

近兩年來，瀚暉制藥逐漸走出“分手”陰影，盈利和現(xiàn)金流均頗為可觀。財報數(shù)據(jù)顯示，2018年度、2019年度及2020年一季度，瀚暉制藥分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.29億元、5.41億元和2.55億元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元。

“對瀚暉的持股比例從51%上升到100%，對于海正藥業(yè)的盈利和現(xiàn)金流都有增厚作用。”前述業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，“這次收購瀚暉少數(shù)股權(quán)，更迫切的是引入高瓴這個戰(zhàn)投，推動整個公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。”

此次重組包括了“現(xiàn)金+股份+可轉(zhuǎn)債”購買資產(chǎn)以及發(fā)行“股份+可轉(zhuǎn)債”募集配套資金兩項交易。這兩項交易完成后，海正藥業(yè)將形成國有控股、高瓴參股、員工持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，打破國有上市公司的治理和激勵僵局。

考慮增發(fā)及可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，高瓴資本方面對海正藥業(yè)的間接持股比例預(yù)計將超過10%，成為第二大股東。

據(jù)統(tǒng)計，高瓴資本已在全球范圍內(nèi)基本完成了生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、高端醫(yī)院、醫(yī)藥零售等全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，共投資160多家企業(yè)。其中，中國企業(yè)超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業(yè)總市值超過2.5萬億元。其在醫(yī)療健康賽道密集布局，形成了強大的產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入與整合能力。

瀚暉制藥近兩年的盈利恢復(fù)提升亦與高瓴的賦能不無關(guān)系。

據(jù)了解，接盤入股3年以來，高瓴資本為瀚暉制藥對接了不少醫(yī)藥資源，包括協(xié)助瀚暉制藥引進(jìn)新產(chǎn)品，與高瓴旗下高濟醫(yī)療簽署合作協(xié)議，開拓零售渠道合作以及互聯(lián)網(wǎng)線上醫(yī)療的合作。(時代周報記者 章遇)

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