2021年12月28日，科創(chuàng)板上市的南模生物首日大跌18%，成為近期又一只破發(fā)的生物醫(yī)藥公司。至此，2021年12月份在A股、香港兩地上市的6家生物醫(yī)藥企業(yè)，已經(jīng)全部首日破發(fā)。自香港的18A新政及A股的科創(chuàng)板推出后，已經(jīng)炙手可熱了兩三年的生物科技賽道，迎來(lái)了史上最慘烈的一輪破發(fā)潮。

生物醫(yī)藥IPO的新常態(tài)：全員破發(fā)

冰凍三尺非一日之寒，生物醫(yī)藥新股不受二級(jí)市場(chǎng)待見(jiàn)至少已經(jīng)有半年之久了。

一向有新股神話的A股，2021年破發(fā)也逐漸增多，而生物醫(yī)藥行業(yè)是主要的貢獻(xiàn)者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)在上市首日破發(fā)的14只新股中，醫(yī)藥生物行業(yè)獨(dú)占6只，占比超四成。這些破發(fā)公司大部分是未盈利的創(chuàng)新藥或創(chuàng)新型醫(yī)療器械研發(fā)公司，且上市時(shí)間主要集中在9月份之后。

2021年9月至今A股破發(fā)的生物醫(yī)藥新股一覽

港股的狀況比A股更加慘淡，自去年9月以來(lái)就陷入了上一家破發(fā)一家的窘境。北?？党伞P萊英、和譽(yù)、堃博醫(yī)療等公司全都從上市首日破發(fā)至今。破發(fā)幅度最大的堃博醫(yī)療，跌幅達(dá)56.6%。目前不在破發(fā)狀態(tài)的百心安、三葉草生物兩家公司，在首個(gè)交易日其實(shí)也是破發(fā)的。也就是說(shuō)自9月份以來(lái)，港股新上市的生物醫(yī)藥公司全部首日破發(fā)。

與A股的情況類似，港股的破發(fā)也以未盈利的生物科技公司為主。在港股，生物科技公司的新股幾乎已經(jīng)沒(méi)人敢碰。

2021年9月至今港股生物醫(yī)藥新上市公司一覽，單位：港元

這還不是最壞的消息。值得令人擔(dān)憂的不僅是股價(jià)，還有糟糕的流動(dòng)性。港股一直有流動(dòng)性不佳的問(wèn)題，而創(chuàng)新藥板塊近期的流動(dòng)性已經(jīng)低到了冰點(diǎn)。以上幾只新股，大概只有上市之后的第一周能維持千萬(wàn)以上的日成交額，之后無(wú)不斷崖式下滑。

2021年12月23日上市的百心安，上一個(gè)交易日的成交額是1100萬(wàn)港元。而12月10日上市的北?？党桑先盏某山活~已經(jīng)掉到了340萬(wàn)港元。11月上市的堃博醫(yī)療，上一日的成交額是54萬(wàn)港元。有投資者在股吧調(diào)侃：“一不小心買(mǎi)了今天成交額的一半?！?/p>

最夸張的是去年10月上市的和譽(yù)，最近一周平均每個(gè)交易日的成交額只有50萬(wàn)港元左右，最低的一天只成交了2000股，也就是1手，成交額1.8萬(wàn)港元。單看交易數(shù)據(jù)，還以為它是一只仙股。

考慮到它們上市前動(dòng)輒數(shù)億元的融資額，這樣慘淡的成交額著實(shí)有些不夠用。即便已經(jīng)成功IPO，它們的PE/VC股東們恐怕也很難賣(mài)得動(dòng)股票，退出依然是一件可望而不可及的事。

估值增長(zhǎng)終止于上市

2018年港交所新政，2019年科創(chuàng)板推出，均允許乃至鼓勵(lì)未盈利、未有收入的生物科技公司上市。生物科技企業(yè)的IPO渠道前所未有的通暢，直接催生了持續(xù)至今的一級(jí)市場(chǎng)生物科技投資熱。

別看這些公司在二級(jí)市場(chǎng)遭受如此冷遇，在一級(jí)市場(chǎng)上，它們可是份額要靠搶、估值一年漲幾倍的明星項(xiàng)目。尤其是2019年之后，可以明顯看到估值加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

百心安在2019年至2020年短短兩年間完成了從A輪至D輪的四輪融資，引進(jìn)了十多家投資方，估值則從5.5億元人民幣一路漲到了約30億人民幣。

和譽(yù)四輪融資募集了超過(guò)15億元人民幣，股東陣容金光燦燦。在2020年12月的D輪融資中，和譽(yù)的估值高達(dá)7.23億美元（約46億元人民幣）。

和譽(yù)融資史，來(lái)源：和譽(yù)招股書(shū)

三葉草生物在2020年6月的B2輪融資時(shí)估值是16.3億元，2021年2月的C輪就漲到了60.7億元，半年多漲了近三倍。

在一級(jí)市場(chǎng)的瘋狂內(nèi)卷之下，投資機(jī)構(gòu)們開(kāi)出的估值已經(jīng)很難談得上安全邊際，當(dāng)下的二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)有些接不住。以下統(tǒng)計(jì)了港股自2021年9月份以來(lái)全部5家通過(guò)生物科技綠色通道上市的企業(yè)上市前的估值和當(dāng)前市值：

港股自2021年9月份以來(lái)，全部5家通過(guò)生物科技綠色通道上市的企業(yè)上市前的估值和當(dāng)前市值

除了百心安之外，這些生物科技公司的估值增長(zhǎng)之路都在上市那一刻戛然而止。

北?？党伞也┽t(yī)療的市值已經(jīng)低于上市前的估值，考慮到IPO稀釋股份，和譽(yù)也已經(jīng)事實(shí)上估值倒掛。很多分析認(rèn)為最近破發(fā)多是因?yàn)镮PO定價(jià)過(guò)高，但如果按它們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)融資時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，它們的定價(jià)實(shí)際上已經(jīng)很白菜價(jià)了。

投資人：要做好過(guò)冬準(zhǔn)備

對(duì)于當(dāng)下局面的出現(xiàn)，有投資人向投中網(wǎng)表示這并不奇怪。一位資深投資人指出了兩個(gè)原因，一是醫(yī)保談判，很多生物藥、大分子藥也已經(jīng)開(kāi)始集采，讓二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯發(fā)生了改變；第二，這兩年不光是生物醫(yī)藥，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的泡沫都很嚴(yán)重，很多項(xiàng)目估值打?qū)φ壑蠖继F，調(diào)整是遲早的事。

實(shí)際上，這位投資人告訴投中網(wǎng)，他上半年就在提醒自己的被投企業(yè)，融資不會(huì)一直這么容易，要做好過(guò)冬的準(zhǔn)備。

另一位投資人向投中網(wǎng)坦言，他所在的機(jī)構(gòu)今年的新增投資有明顯下降，因?yàn)樯镝t(yī)藥的項(xiàng)目大部分估值已經(jīng)讓人很難下得去手了，有一些大機(jī)構(gòu)在以不計(jì)較價(jià)格的方式做覆蓋式投資。

創(chuàng)新藥研發(fā)極為燒錢(qián)，例如上面提到的幾只破發(fā)股，每年的虧損以億計(jì)，它們都需要持續(xù)的融資輸血。一旦融資遇冷，而產(chǎn)品的商業(yè)化不能頂上，就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

破發(fā)生物科技公司燒錢(qián)一覽

過(guò)去兩年融資環(huán)境寬松，導(dǎo)致“靶點(diǎn)不夠用了”的現(xiàn)象，每個(gè)熱門(mén)靶點(diǎn)都會(huì)冒出一大堆創(chuàng)業(yè)公司同時(shí)在做。類似這樣的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，其實(shí)讓大量的資金被浪費(fèi)了。而在醫(yī)保談判之下，這類企業(yè)受到的沖擊也是最大的。例如這兩年熱的烈火烹油一般的PD-1單抗，西南證券此前的研報(bào)預(yù)測(cè)，因?yàn)榻祪r(jià)，中國(guó)的PD-1單抗市場(chǎng)規(guī)?？赡苡?05億元縮水至236億元。

這種局面也并不意味著，生物醫(yī)藥已經(jīng)不是一個(gè)好賽道了。前述投資人表示，無(wú)論是否集采，總的市場(chǎng)規(guī)模是增長(zhǎng)的，生物醫(yī)藥底層的投資邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化，在中國(guó)很難找到未來(lái)5至10年的確定性比生物醫(yī)藥更高的行業(yè)。他總結(jié)道：“只不過(guò)大家都預(yù)期到了，以前那么輕易賺錢(qián)的時(shí)代過(guò)去了，一窩蜂而上肯定沒(méi)好果子吃”。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“投中網(wǎng)”（ID:China-Venture），作者：陶輝東，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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