有一家公司，2017 年 10 月 20 日紐交所上市，開(kāi)盤(pán)價(jià) 16.3 美元，而在四年后的相似的日子2021年10月18日，它的股價(jià)達(dá)到了它的歷史最高位372.7美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)119%。它是市場(chǎng)上增長(zhǎng)最快的公司之一，從 17 年第三季度到 21 年第三季度的第一個(gè)公開(kāi)季度，該公司的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為 119%，與股價(jià)高度同步。

這家公司就是Sea Limited（代號(hào)：SE）, 是目前東南亞地區(qū)市值最高的集游戲、電商、數(shù)字支付業(yè)務(wù)于一體的公司。

公司由華人企業(yè)家李小冬于2009年在新加坡創(chuàng)立，主要業(yè)務(wù)包括Shopee（電子商務(wù)）、Garena（視頻游戲）以及SeaMoney（數(shù)字金融）。我們可以形象地把Sea Limited理解成是一家東南亞的騰訊+阿里巴巴公司。它還有一個(gè)響亮的稱呼，“東南亞的亞馬遜”.

自成立和上市以來(lái)，SE公布了巨大的收入增長(zhǎng)率，推動(dòng)了出色的股票回報(bào)。尤其在疫情期間，因?yàn)镾E的總部所在地新加坡以及東南亞周邊國(guó)家的疫情防控非常嚴(yán)格，促使了大量游戲玩家迅速涌入Sea的平臺(tái)。自疫情開(kāi)始以來(lái)，SE的股價(jià)一度上漲了八倍。

SE受到投資者的偏愛(ài)，離不開(kāi)旗下三大核心業(yè)務(wù)均為所處市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者：

Shopee，2015年底成立，是按照訂單量和GMV在區(qū)域內(nèi)排名第一的電商平臺(tái)。2018年，平臺(tái)GMV達(dá)到103億美元。

Garena，2009年成立，是區(qū)域內(nèi)排名第一的在線游戲開(kāi)發(fā)商和發(fā)布商。第一款自主開(kāi)發(fā)的游戲FreeFire有3億注冊(cè)用戶，成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。同時(shí)，也是和騰訊共同開(kāi)發(fā)的多人在線競(jìng)技游戲王者榮耀海外版Arena of Valor的獨(dú)家發(fā)布商。

SeaMoney，2014年成立，是區(qū)域內(nèi)唯一一家在東南亞四個(gè)主要市場(chǎng)印尼、泰國(guó)、越南和馬來(lái)西亞擁有支付牌照的電子支付服務(wù)商。擁有完整的服務(wù)無(wú)銀行賬戶用戶的線下渠道，在其生態(tài)體系內(nèi)，面向Shopee和Garena的用戶群體提供支付服務(wù)。

在上月公布的第三季度財(cái)報(bào)反應(yīng)，SE的表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，收入翻了一番多，達(dá)到26.89億美元。其終端市場(chǎng)仍然相當(dāng)具有競(jìng)爭(zhēng)力。然而，讓人擔(dān)憂的是該公司報(bào)告的重大的調(diào)整后 EBITDA 虧損。他們的數(shù)字娛樂(lè)部門(mén)雖然仍然盈利能力毋庸置疑，但電子商務(wù)業(yè)務(wù)也繼續(xù)虧損。

過(guò)去，由于該公司獲得了可觀的市場(chǎng)份額、在國(guó)際上擴(kuò)張并擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模，因此投資者對(duì)這一戰(zhàn)略感到滿意。然而，隨著虧損的增加和明年的增長(zhǎng)可能放緩，圍繞SE這個(gè)名字的情緒可能已經(jīng)發(fā)生了一些變化。

近幾個(gè)月來(lái)，隨著市場(chǎng)對(duì)高增長(zhǎng)、凈虧損和高估值業(yè)務(wù)的情緒變得消極，該股已下跌逾40%。公平地說(shuō)，考慮到自2020年初以來(lái)，該股仍上漲了4倍以上，因此仍是疫情期間的贏家，股價(jià)大幅回落并不令人意外。

鑒于強(qiáng)勁的潛在商業(yè)趨勢(shì)和負(fù)面情緒，我們相信這次回調(diào)將為長(zhǎng)期投資者提供一個(gè)穩(wěn)固的切入點(diǎn)。估值仍然存在溢價(jià)，目前的市盈率略低于8倍，但考慮到未來(lái)幾年的顯著增長(zhǎng)，考慮到未來(lái)幾年的情況，估值將更加正常。

人們最關(guān)心的話題仍然是該公司持續(xù)盈利的能力。他們的電子商務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模越大，虧損就越大。因此，管理層將需要找到一種方法，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)中獲益，或改善定價(jià)，以減緩損失。

盡管未來(lái)幾周股價(jià)可能仍會(huì)波動(dòng)，但投資者應(yīng)對(duì)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，目前股價(jià)接近200美元。

第三季度收益回顧和指導(dǎo)

本季度，該公司報(bào)告的收入為 27 億美元，比去年同期增長(zhǎng)了一倍多，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期近 2.5 億美元。該公司現(xiàn)在的營(yíng)業(yè)收入水平超過(guò) 100 億美元，并且繼續(xù)超出預(yù)期，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)上的估值被低估了。

然而，本季度令人失望的消息是調(diào)整后的 EBITDA 從去年同期的 1.2 億美元擴(kuò)大到本季度的虧損 1.65億美元。雖然他們游戲部門(mén)的強(qiáng)勁 EBITDA 繼續(xù)支持電子商務(wù)的損失，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，但這是不可持續(xù)的。

近期的損失是可以接受的，因?yàn)樵谖磥?lái)有一條通往盈利的道路。由于該公司本季度在銷售和營(yíng)銷上的支出超過(guò) 10 億美元，管理層堅(jiān)信收入增長(zhǎng)在未來(lái)多個(gè)季度將繼續(xù)保持非常健康的增長(zhǎng)。

視頻游戲

本季度，視頻游戲收入達(dá)到 11 億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò) 90%。令人印象深刻的是，調(diào)整后 EBITDA 為 7.15 億美元，約占收入的 65%。

那么是什么推動(dòng)了這一細(xì)分市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)？答案呼之欲出了，疫情期間大家居家時(shí)間大幅增加。季度活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)27%，達(dá)到7.29億人。最重要的是，季度付費(fèi)用戶（正在貨幣化的用戶）數(shù)量增長(zhǎng)更快，達(dá)到 43%。

雖然這意味著目前只有約 13% 的季度活躍用戶正在貨幣化，但隨著時(shí)間的推移，這為公司提供了進(jìn)一步滲透其現(xiàn)有用戶群的重要渠道。

總預(yù)訂量為12億美元，同比增長(zhǎng)29%，這也相當(dāng)于每個(gè)用戶1.7美元的預(yù)訂量，與去年同期相當(dāng)。然而，隨著SE不斷發(fā)展并提供不同的服務(wù)，我們預(yù)計(jì)季度付費(fèi)用戶數(shù)量和每用戶平均預(yù)訂量都將增長(zhǎng)。

最近備受關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域是Hedgeye的評(píng)論，他認(rèn)為Sea的《Free Fire》是一款“曇花一現(xiàn)的游戲，其表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到頂峰”。

雖然這可能是一個(gè)令人擔(dān)憂的論點(diǎn)，但管理層指出，這款游戲繼續(xù)在全球平均月活躍用戶中排名第二。此外，根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，《Free Fire》在第三季度仍然是東南亞、拉丁美洲和印度最暢銷的手機(jī)游戲。

顯然，熱門(mén)游戲《Free Fire》繼續(xù)吸引著用戶的注意，并繼續(xù)成為世界上最受歡迎的手機(jī)游戲之一。是的，我們有理由認(rèn)為增長(zhǎng)最終會(huì)放緩，但隨著時(shí)間的推移，Sea有能力開(kāi)發(fā)更多手機(jī)游戲。

電子商務(wù)

電子商務(wù)領(lǐng)域，收入增長(zhǎng)了134%，達(dá)到15億美元，這在很大程度上是由市場(chǎng)收入12億美元(增長(zhǎng)151%)推動(dòng)的。該季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是由17億總訂單推動(dòng)的，增長(zhǎng)了123%。事實(shí)上，這已是連續(xù)第九個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)，明顯表明市場(chǎng)需求旺盛。

然而，這部分業(yè)務(wù)仍在大量虧損，本季度經(jīng)調(diào)整的EBITDA虧損6.83億美元，高于上年同期的3.02億美元。在每筆訂單的基礎(chǔ)上，該公司每筆訂單的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)損失0.41美元，與去年的損失類似。

目前，投資者正在關(guān)注該細(xì)分市場(chǎng)是否以及何時(shí)可以盈利。是的，數(shù)字娛樂(lè)公司強(qiáng)勁的 EBITDA 狀況正在抵消這些損失，但這不是一個(gè)可靠的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。多年來(lái)，SE的規(guī)模不斷擴(kuò)大，需要通過(guò)降低管理費(fèi)用或提高定價(jià)來(lái)開(kāi)始盈利。

這是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的困境，因?yàn)闉榱嗽谙M(fèi)者面前保持競(jìng)爭(zhēng)力，提供折扣和免費(fèi)送貨是吸引更多消費(fèi)者的成功方式。我們相信這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)有長(zhǎng)期潛力，因?yàn)槭袌?chǎng)需求是健康的，但管理層需要在不久的將來(lái)努力實(shí)現(xiàn)盈利，以使股票最終發(fā)揮作用。在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，管理層注意到Shopee的強(qiáng)勁趨勢(shì)。

根據(jù) App Annie 的數(shù)據(jù)，在全球 Google Play 上，Shopee 在第三季度的購(gòu)物類別中排名第一，按應(yīng)用總時(shí)長(zhǎng)計(jì)算，下載量和平均每月活躍用戶數(shù)排名第二。Shopee 還繼續(xù)成為東南亞和臺(tái)灣地區(qū)購(gòu)物類別中排名第一的應(yīng)用程序，按本季度的平均月活躍用戶數(shù)和應(yīng)用程序總時(shí)長(zhǎng)計(jì)算。Shopee 是印度尼西亞這些相同指標(biāo)的領(lǐng)先應(yīng)用程序，我們?cè)谟《饶嵛鱽喌挠唵瓮仍鲩L(zhǎng)又達(dá)到了三位數(shù)。

我們相信未來(lái)增長(zhǎng)的一個(gè)機(jī)會(huì)將來(lái)自國(guó)際擴(kuò)張。雖然該公司在東南亞站穩(wěn)腳跟，但在巴西等許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，電子商務(wù)顛覆的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

Shopee 于 2020 年年中被引入巴西，到目前為止，他們已經(jīng)在當(dāng)?shù)刈?cè)了超過(guò) 100 萬(wàn)賣家。隨著他們?cè)谶@里繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，相信收入和訂單增長(zhǎng)潛力巨大。

數(shù)字金融服務(wù)

數(shù)字金融服務(wù)部門(mén)相對(duì)于數(shù)字娛樂(lè)和電子商務(wù)來(lái)說(shuō)仍然很小，盡管這個(gè)部門(mén)繼續(xù)顯示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力。

當(dāng)季，該公司移動(dòng)錢包的支付總額為46億美元，同比增長(zhǎng)111%。季度付費(fèi)用戶增加至3930萬(wàn)。管理層談到了他們所看到的一些增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們相信這一領(lǐng)域在未來(lái)仍有擴(kuò)大的空間。

管理層談到：

我們重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域之一是擴(kuò)大我們移動(dòng)錢包的用例數(shù)量，以便我們可以為更多企業(yè)提供服務(wù)并為我們的用戶增加更大的價(jià)值。最近幾個(gè)月，我們與更多線上和線下商家合作，例如馬來(lái)西亞的 Google Play、印度尼西亞的 Blue Bird Taxi、泰國(guó)的全家和越南的樂(lè)天影院。

隨著用例數(shù)量的增加，我們自然會(huì)看到消費(fèi)者對(duì)我們的移動(dòng)錢包的采用增加，因?yàn)樵絹?lái)越多的人開(kāi)始欣賞我們平臺(tái)提供的輕松和便利。隨著我們用戶群的增長(zhǎng)，我們看到希望與我們合作的商家越來(lái)越感興趣，這產(chǎn)生了積極的飛輪效應(yīng)，我們相信這將推動(dòng) SeaMoney 越來(lái)越高效的增長(zhǎng)。

SE 還推出了其他數(shù)字金融服務(wù)，如先買后付、數(shù)字銀行和保險(xiǎn)科技。雖然這些產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，但這些產(chǎn)品似乎已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)參與者成功競(jìng)爭(zhēng)的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。我們相信隨著時(shí)間的推移，該公司將繼續(xù)開(kāi)發(fā)更多的數(shù)字金融產(chǎn)品，以保持競(jìng)爭(zhēng)力并推動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng).

指導(dǎo)

考慮到市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì)，管理層將其電子商務(wù)收入預(yù)期提高到50 - 52億美元，中間值為增長(zhǎng)135%。此外，這代表著3億美元的健康融資。

SE并沒(méi)有更新Digital Entertainment的預(yù)訂量，但他們之前的預(yù)期是45 - 47億美元，增幅為44%。我們相信即使超不過(guò)這個(gè)數(shù)字，也是完全可以實(shí)現(xiàn)的。

股價(jià)分析

就在幾個(gè)月前，該股今年還有望翻一番。但是，市場(chǎng)已經(jīng)從高增長(zhǎng)高凈值公司轉(zhuǎn)向。因此，自10月中旬以來(lái)，SE的股價(jià)已經(jīng)下跌了40%以上。

確實(shí)，該股自 2020 年初以來(lái)仍然上漲了 4 倍以上，但我們相信這次回調(diào)為長(zhǎng)期投資者提供了一個(gè)很好的買入機(jī)會(huì)。

根據(jù)我們了解到的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì) 2022 年的收入約為 142 億美元，這意味著當(dāng)前的遠(yuǎn)期收入倍數(shù)約為 7.7 倍。雖然他們的倍數(shù)收縮了很多，但我們認(rèn)為 10 倍以上的倍數(shù)有點(diǎn)過(guò)分。

首先，公司100%以上的強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)肯定是不可持續(xù)的。其次，公司需要展示一條通往調(diào)整后 EBITDA 盈利的道路。雖然數(shù)字娛樂(lè)部門(mén)的實(shí)力足以彌補(bǔ)電子商務(wù)帶來(lái)的巨大損失，但這不是一個(gè)可持續(xù)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

最后，鑒于上述兩個(gè)因素，我們認(rèn)為近幾個(gè)月的回調(diào)是合理的。當(dāng)股價(jià)超過(guò)300美元時(shí)，投資者得到收益是非常合理的。

不過(guò)，此次回調(diào)也為長(zhǎng)線投資者提供了增持部分股票的機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度蘋(píng)果股價(jià)將繼續(xù)波動(dòng)，如果未來(lái)幾周出現(xiàn)下行壓力，我們也不會(huì)感到震驚。投資者不想“接住正在下跌的刀”，但在某個(gè)時(shí)候，股價(jià)會(huì)便宜到讓所有人都無(wú)法忽視。

我們認(rèn)為可能200美元以下是一個(gè)強(qiáng)勁的買入點(diǎn)，即使是在目前的水平，長(zhǎng)線投資者也應(yīng)該有信心買入一些股票并建立頭寸。

未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

未來(lái)幾年，SE面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍然是增長(zhǎng)放緩。2022年很難進(jìn)行比較，但如果潛在勢(shì)頭和增長(zhǎng)顯著放緩，我們可能會(huì)看到股價(jià)繼續(xù)跌至遠(yuǎn)低于200美元的水平。此外，該公司正處于凈虧損狀態(tài)，盡管他們擁有強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，但他們最終將需要盈利。

競(jìng)爭(zhēng)仍然非常激烈，特別是隨著越來(lái)越多的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向數(shù)字化。隨著消費(fèi)者轉(zhuǎn)向在線和數(shù)字模式，每個(gè)人都在尋找獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的途徑。除非SE能夠保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，否則我們可能會(huì)看到他們的商業(yè)模式面臨更大的壓力。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“美股投資網(wǎng)”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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