12月21日，香港交易所（下稱“港交所”）在“2021年回顧”中表示，新股發(fā)行方面，今年仍然非常活躍，截至12月17日，共有92只新股上市，首次公開集資額達3189億港元。其中有54家是新經(jīng)濟公司，占期內(nèi)香港首次公開招股集資額的86.6%。

不過，港交所坦承，新股數(shù)目和集資額較2020年的高位有所回落。

安永近期發(fā)布報告顯示，與去年同期相比，今年以來港交所IPO數(shù)量和籌資額分別減少35%和19%。

此前的12月17日，港交所發(fā)布消息稱，全資附屬公司聯(lián)交所設(shè)立全新SPAC（特殊目的收購公司）上市機制，并于2022年1月1日起生效，將吸引更多來自大中華、東南亞以至世界各地創(chuàng)新行業(yè)的公司來港上市。

此次SPAC上市制度是港交所行政總裁歐冠升到任后，對上市規(guī)則的一項重大變革。

“我們希望透過引進SPAC上市機制，容許經(jīng)驗豐富而信譽良好的SPAC發(fā)起人物色新興和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司作為并購目標，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長、邁向成功?！?2月17日，港交所行政總裁歐冠升表示。

12月21日，曾參與SPAC并購的投資人士馬華（化名）告訴時代財經(jīng)，推行SPAC上市機制，彰顯了港交所重奪全球IPO第一寶座的雄心，但如果在投資門檻上做過多限制，容易導(dǎo)致市場缺乏流動性。

01SPAC吸引全球資本

SPAC，全稱Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司，公司上市籌集資金的目的，是為了上市后在一段預(yù)設(shè)期限內(nèi)收購目標公司，即De-SPAC。

過去兩年，美股IPO十分活躍，SPAC功不可沒。

SPAC Analytics數(shù)據(jù)顯示，2021年至今（12月17日），美國共發(fā)生953起IPO，其中SPAC的IPO就有606起，占了64%；美國今年首發(fā)籌資資金規(guī)模為3272.6億美元，其中SPAC上市方式的籌資規(guī)模為1610.7億美元，占比超過49%。

事實上，SPAC的火爆離不開全球資本的追捧。從國外情況來看，Apollo Global Management、TPG Capital、Bain Capital、黑石集團、KKR、軟銀等全球頂尖投資機構(gòu)都已涉足SPAC，用以尋找科技、消費、能源等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標的。

5月，由阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人、“十八羅漢”之一的謝世煌與高盛前合伙人王鐵飛聯(lián)合發(fā)起的SPAC公司Angel Pond Holdings Corp成功登陸紐約證券交易所，募集2.5億美元，股票代碼為POND.U。

此前，國內(nèi)已有多家私募股權(quán)機構(gòu)涉足SPAC。

如中信資本設(shè)立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購中國能效和科技方面的公司。醫(yī)藥健康領(lǐng)域知名PE康橋資本的創(chuàng)始人傅唯擬發(fā)起聚焦醫(yī)藥健康領(lǐng)域的SPAC。高瓴持有三家SPAC公司，分別是LEAP、DGNR和MAAC。

盛德律師事務(wù)所研究預(yù)計，明年約有69％的私募股權(quán)投資公司將引入SPAC相關(guān)的交易。

引人關(guān)注的是，香港富豪們對SPAC青睞有加。5月14日，由香港知名企業(yè)家鄭志剛發(fā)起的SPAC公司Artisan Acquisition完成首次公開募股，籌資資金3億美元，專注于高增長的全球醫(yī)療保健、消費和技術(shù)行業(yè)。

去年10月，由李澤楷作為合伙人之一的Bridgetown Holdings成功登陸納斯達克資本市場。該公司是由盈科拓展集團和Thiel Capital,LLC作為發(fā)起人共同成立的SPAC公司，致力于尋找東南亞地區(qū)的技術(shù)、金融服務(wù)等領(lǐng)域公司實現(xiàn)合并。

另外，賭王何鴻燊之子何猷龍的私人家族辦公室黑桃資本也在大力布局SPAC投資。

除了專業(yè)投資者外，一些全球500強企業(yè)CEO等知名企業(yè)家、前NBA傳奇中鋒奧尼爾、黑人說唱巨星JAY-Z、網(wǎng)球巨星小威廉姆斯等體育、娛樂圈明星也紛紛入局SPAC。

SPAC Insider的數(shù)據(jù)顯示，正在尋找收購目標的SPAC平均年化回報率（ARR）為8.7%，平均投資回報率（ROI）為0.6%；已宣布收購的SPAC平均年化回報率（ARR）為292.9%（中位數(shù)為2.4%），平均投資回報率（ROI）為7.7%（中位數(shù)為2.7%）。

值得注意的是，回報率平均值看似不高，但分化極其嚴重，正在尋找收購目標的SPAC平均年化回報率（ARR）區(qū)間介于-40.1%到5837.9%，已宣布收購的SPAC則介于-18.7%至34,444.1%；正在尋找收購目標的SPAC平均投資回報率（ROI）介于-3.6%至93.3%之間，而已宣布收購的SPAC介于-5.4%至458.7%之間。

02監(jiān)管細則引發(fā)爭議

2021年9月，香港交易所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港地區(qū)推行SPAC上市機制征詢市場意見。與其他主要市場相比，香港的SPAC制度更為嚴格，與世界其他主流證券交易所的SPAC制度區(qū)別達近40項。

監(jiān)管重點在于三個方面，一是SPAC投資者資格，二是SPAC首次融資門檻，三是SPAC發(fā)起人資質(zhì)。

有別于傳統(tǒng)IPO，SPAC很依賴發(fā)起人為投資者提供回報。SPAC本身只是一個“純現(xiàn)金”的空殼公司，通常被稱為“空頭支票公司”，成立的唯一目的是用籌集的資金及增發(fā)股票收購一家具有發(fā)展前景的非上市公司（即“標的公司”），實現(xiàn)該標的公司的融資與上市。

SPAC上市時，投資者僅知悉其將投資的領(lǐng)域，但并不清楚具體的標的公司。為此，也有不少市場人士將其比喻為投資盲盒，甚至是一場擊鼓傳花的游戲，SPAC發(fā)起者、投資人、標的企業(yè)利用市場的跟風(fēng)炒作，推動泡沫的繁榮。

此次港交所SPAC制度的正式文件相比9月咨詢文件有多個重要修訂。其中，備受關(guān)注的一條是，咨詢文件提議SPAC證券須分配給至少30名機構(gòu)專業(yè)投資者，修訂內(nèi)容則將人數(shù)下調(diào)至20名。

“如果在SPAC的投資門檻上做過多限制，容易導(dǎo)致市場缺乏流動性。”12月21日，馬華向時代財經(jīng)表示。

以內(nèi)地資本市場為例，此前新三板市場由于投資者門檻設(shè)置過高，導(dǎo)致整個板塊流動性和融資能力喪失；2019年推出的科創(chuàng)板則大幅降低了投資者門檻，流動性、交投活躍度、企業(yè)融資能力大幅提升。

馬華擔(dān)憂，引入過多機構(gòu)專業(yè)投資者可能會令交易更加復(fù)雜化，成本也會進一步提高，“應(yīng)該讓市場的歸市場。美國和英國的SPAC制度也沒有這方面的要求，香港這樣做的話，會降低自身的競爭力和吸引力?！?/p>

另一方面，將股東分布門檻定于至少須有75名專業(yè)投資者或令分布過于分散，難以吸引高質(zhì)素的長線投資者。這類投資者的投資授權(quán)通常要求他們符合某個最低投資門檻，若SPAC首次上市的每名專業(yè)投資者只獲分配小量證券，或意味著他們不能參與。

同樣受關(guān)注的還有SPAC首次融資門檻。

根據(jù)《咨詢文件》，SPAC發(fā)行SPAC股份的發(fā)行價須為10港元或以上，SPAC預(yù)期首次發(fā)售時籌集到的資金至少為10億港元。

“SPAC本質(zhì)上是一家現(xiàn)金公司，因此設(shè)置最低價格來減少股價變動，就顯得非常重要。但是，10億港元目前看來規(guī)模有點大，會限制SPAC對創(chuàng)新和中小企業(yè)的幫助，7億港元會更合適。”12月20日，一位SPAC并購領(lǐng)域的財務(wù)顧問專家向時代財經(jīng)表示。

據(jù)其觀察，國內(nèi)對SPAC感興趣的企業(yè)，一般而言業(yè)績規(guī)模不大，企業(yè)經(jīng)營狀況實際上不一定能支撐得起高估值。10億港元的最低規(guī)模要求可能會迫使SPAC發(fā)起人不得不尋求估值更高的標的公司?！般Ｕ撛谟?，這樣規(guī)模的公司本身已經(jīng)符合IPO上市標準，SPAC對它們的吸引力并不大?！?/p>

聯(lián)交所的另一大監(jiān)管重點在于SPAC發(fā)起人資質(zhì)。按照要求，SPAC需要向外來獨立的PIPE投資者取得資金，以完成SPAC并購交易。

獨立PIPE（上市后私募）投資指為完成SPAC并購交易而在SPAC并購公告刊發(fā)之時已落實會獲得的獨立第三方投資。

據(jù)時代財經(jīng)了解，與傳統(tǒng)首次公開發(fā)售不同，SPAC并購目標的估值并非由包銷商利用簿記建檔去估計一大批外部投資者的市場需求而厘定，而是由SPAC并購目標與SPAC發(fā)起人磋商厘定。由于SPAC并購目標估值僅由少數(shù)公司決定，估值被操控的風(fēng)險較高。

“按照聯(lián)交所的說法，獨立PIPE投資是可為有關(guān)估值提供支持的重要保障。但是否采用SPAC合并上市是市場化選擇的結(jié)果，是否需要向外來獨立的PIPE投資者進行募資，也要尊重交易雙方的意愿?！瘪R華稱。

另有個人投資者在回應(yīng)聯(lián)交所咨詢函中坦言，這個要求過于苛刻?！捌渌灰姿o此強制要求。雖然PIPE對估值有一定的驗證作用，但是驗證作用其實不大。PIPE更多是為補充贖回資金導(dǎo)致的資金不充足，以及為并購標的提供戰(zhàn)略背書。其更多是市場性行為，如果對此加以強制規(guī)定，極大影響De-SPAC的成功可能性。而且，為滿足聯(lián)交所關(guān)于PIPE的強制規(guī)定，可能導(dǎo)致發(fā)起人與潛在PIPE投資人的內(nèi)幕合作。”

03欲奪回全球IPO第一寶座

據(jù)時代財經(jīng)了解，此次SPAC上市制度的頒布也是港交所行政總裁歐冠升到任后，上市規(guī)則的第一項重大變革。

港交所于今年2月宣布，委任前摩根大通私人銀行國際市場行政總裁歐冠升為行政總裁，接替去年離職的李小加。5月24日，歐冠升正式履新，成為港交所首位非華人行政總裁。

歐冠升表示，“香港交易所致力提升香港市場在國際上的吸引力、競爭力和多元性。增設(shè)SPAC上市機制反映了我們努力不懈提升香港作為亞洲首要融資市場的聲譽，鞏固我們作為全球領(lǐng)先國際金融中心的地位。”

公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，港股市場都是全球數(shù)一數(shù)二的IPO融資市場，IPO融資規(guī)模多數(shù)時間占據(jù)首位，2015年、2016年、2018年以及2019年的IPO融資額均為全球第一。

然而2020年之后，隨著歐美市場流動性大幅上升，資金成本大幅減少，股市屢創(chuàng)新高，港股市場作為IPO主要融資地的相對吸引力明顯下降。目前，港股主板的市值和市盈率估值均在全球主要股市中墊底。

今年以來港交所股價走勢（來源東財截圖）

港交所在今年回顧中表示，雖然新股數(shù)目和集資額較去年高位回落，截至12月17日首次公開上市集資額3189億港元，有92只新股上市，其中有54家是新經(jīng)濟公司。

安永近期發(fā)布的《中國內(nèi)地和香港首次公開募股（IPO）市場調(diào)研》報告顯示，2021年香港市場預(yù)計共有94家公司首發(fā)上市，籌資額3237億港元。與去年同期相比，IPO數(shù)量和籌資額分別減少35%和19%。

受政府產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，對部分行業(yè)加強監(jiān)管、反壟斷和香港股市低迷等多重因素影響，2021年8月至11月IPO活動低迷，創(chuàng)7年來新低。

參考美國資本市場SPAC實踐，選擇SPAC合并上市的目標企業(yè)通常是處于高速發(fā)展階段的新興企業(yè)，合并上市時規(guī)模可能較小，但所處市場空間大，技術(shù)或模式具有創(chuàng)新性、前瞻性，未來具備巨大增長潛力。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季中國股權(quán)投資案例數(shù)同比大增70.5%，達到9391起，投資總金額已超萬億元，同比上升74.9%，至1.054萬億元?；钴S的創(chuàng)投活動，為SPAC提供了并購的標的選擇。

此外，隨著中資VIE赴海外上市遭多方政策影響，也為SPAC提供了更多選擇。

今年11月，港交所拓寬了第二上市制度，吸引在海外上市、經(jīng)營傳統(tǒng)行業(yè)的大中華公司來港上市；同時允許符合一定條件的發(fā)行人在保留現(xiàn)有不同投票權(quán)架構(gòu)或可變利益實體架構(gòu)的前提下來香港雙重主要上市。

歐冠升表示，SPAC是一個全新而重要的上市路徑，協(xié)助新知創(chuàng)見有機會在市場資本的支持下蓬勃發(fā)展，“我們希望透過引進SPAC上市機制，容許經(jīng)驗豐富而信譽良好的SPAC發(fā)起人物色新興和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司作為并購目標，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長、邁向成功。”

本文來自微信公眾號“時代財經(jīng)APP”（ID：tf-app），作者：馮憶情，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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