貝殼上市當(dāng)日

12月16日，以做空起家的美股投研機(jī)構(gòu)“渾水”（Muddywater Research）發(fā)布了一份超過(guò)70頁(yè)的英文研究報(bào)告，指出中國(guó)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)“貝殼找房”（美股代碼：BEKE）存在財(cái)務(wù)造假及欺詐嫌疑。隨后，貝殼以官方公告形式否認(rèn)了渾水的指控。次日，貝殼公布了更詳盡的聲明，指出渾水缺乏基本認(rèn)知。

理論上，做空機(jī)構(gòu)寄希望于揭露上市公司丑聞以大幅拉低股價(jià)，進(jìn)而買(mǎi)入股票對(duì)前期建立的空頭倉(cāng)位進(jìn)行平倉(cāng)，獲得投資回報(bào)。

不過(guò)在渾水發(fā)布報(bào)告當(dāng)日，貝殼股價(jià)低開(kāi)高走。美股盤(pán)前交易時(shí)段一度跌超8%，盤(pán)中反彈一度漲超15%。截至收盤(pán)，貝殼找房報(bào)18.31美元，跌1.98%。

針對(duì)做空?qǐng)?bào)告調(diào)查取證的疑點(diǎn)，36氪未來(lái)地產(chǎn)聯(lián)系了渾水創(chuàng)始人Carson Block，截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。

資深宏觀(guān)對(duì)沖交易基金經(jīng)理袁玉瑋告訴36氪未來(lái)地產(chǎn)，渾水的基本面判斷勝率很低，大部分靠網(wǎng)紅效應(yīng)制造波動(dòng)，存在操縱市場(chǎng)的嫌疑?！拔覀€(gè)人也在持續(xù)做空貝殼，但這是基于近期地產(chǎn)行業(yè)的整體形勢(shì)，與渾水報(bào)告提到的內(nèi)容并無(wú)關(guān)系。”

最大的敵人不是華爾街空頭

來(lái)源：Tigertrade.com

從市場(chǎng)交易層面看，渾水的造假指控沒(méi)有導(dǎo)致貝殼找房立刻陷入空頭狙擊中。

36氪未來(lái)地產(chǎn)綜合查詢(xún)Tigertrade及Marketbeat平臺(tái)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，渾水報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的貝殼總成交中，做空交易占比（沽空率）為15.48%，較前一交易日略有下降。受市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響，當(dāng)日成交規(guī)模放量至5217萬(wàn)股，達(dá)到歷史平均日成交規(guī)模的6倍以上。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Marketbet.com

進(jìn)一步回溯成交數(shù)據(jù)：截至11月30日，貝殼總流通股中未平倉(cāng)的總空頭頭寸為2116萬(wàn)股，占總流通股比重2.6%，今年1月15日該指標(biāo)為1.18%。

可以看出，今年以來(lái)市場(chǎng)上的貝殼總空頭頭寸占比略有上升，但沒(méi)有發(fā)生大空頭集中狙擊的現(xiàn)象。自下半年國(guó)內(nèi)樓市陷入低迷以來(lái)，貝殼總空頭頭寸占比也沒(méi)有顯著變化。

無(wú)論是事件性的渾水做空?qǐng)?bào)告，還是趨勢(shì)性的樓市降溫（2021年下半年至今），都沒(méi)有引發(fā)美股投資者大量建立貝殼的空頭頭寸。年初至今，貝殼的股價(jià)持續(xù)下跌，并非做空導(dǎo)致的結(jié)果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，近期公開(kāi)披露貝殼空頭頭寸的美股投資機(jī)構(gòu)中，持倉(cāng)排名靠前的是以Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC為代表的量化對(duì)沖基金。這些投資機(jī)構(gòu)以技術(shù)面的數(shù)據(jù)模型為基礎(chǔ)主導(dǎo)投資決策，較少參考基本面的變動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位。

來(lái)自華爾街的大空頭，顯然不是目前貝殼遭遇的最大敵人。今年以來(lái)，貝殼市值縮水，股價(jià)下跌，主要承受了來(lái)自三方面的壓力：

一是中概股遭集中拋售，主要受?chē)?guó)內(nèi)教育及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策變化產(chǎn)生的負(fù)反饋預(yù)期影響；

數(shù)據(jù)來(lái)源：seekingalph.com

二是美股市場(chǎng)風(fēng)格切換，市場(chǎng)籌碼從高估值成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向順周

期價(jià)值股。2020年給投資者帶來(lái)驚人回報(bào)的明星成長(zhǎng)股，如上圖所示的理想汽車(chē)（NIO）、Zoom（ZM）、Pinterest（PINS）,2021年以來(lái)都出現(xiàn)了大幅回撤。具體到房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)板塊也是如此：

Redfin去年漲幅超過(guò)200%，今年下跌超40%；Zillow去年漲超180%，今年下跌超50%；貝殼去年8月上市后至年末漲幅超過(guò)70%，今年以來(lái)跌超70%，股價(jià)于去年11月中旬觸及最高點(diǎn)79.4美元，此后便一路下行。

三是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，樓市驟然降溫，直接削弱了貝殼的業(yè)績(jī)：三季度財(cái)報(bào)顯示，該公司傭金收入53億元，較2020年同期的79億元下降32.91%。公司將這一變動(dòng)歸咎于現(xiàn)房交易GTV的下滑。報(bào)告期內(nèi)，鏈家門(mén)店服務(wù)的現(xiàn)房交易GTV為1853億元，較2020年三季度的2857億元減少1004億元。

自身經(jīng)營(yíng)壓力之外，貝殼也面對(duì)更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、京東三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭分別以天貓好房、幸福里及京東房產(chǎn)為拳頭產(chǎn)品，打入新房及二手房經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)。相比之下，貝殼則在逐步收縮戰(zhàn)線(xiàn)，北京、上海、深圳多地撤店裁員。

做空?qǐng)?bào)告的市場(chǎng)反饋不及渾水預(yù)期，與調(diào)查取證中存在的一些疑點(diǎn)有關(guān)。

首先，貝殼財(cái)報(bào)顯示，其2021年第三季度營(yíng)業(yè)收入為629.67億元，凈利潤(rùn)為4.08億元，而在渾水發(fā)布的報(bào)告中，預(yù)估貝殼Q2-Q3的收入虛增約為77%-96%。渾水表示，這一數(shù)據(jù)是實(shí)體采訪(fǎng)店鋪和經(jīng)紀(jì)人的傭金情況后所預(yù)測(cè)出來(lái)的。渾水是否應(yīng)該披露受訪(fǎng)者人數(shù)以及更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐扑氵壿嫞?/p>

其次，渾水用貝殼第二季度所披露的信息與近期調(diào)查的商鋪進(jìn)行對(duì)比，存在時(shí)間的延誤。渾水報(bào)告顯示，貝殼在第二季度末報(bào)告的總商鋪數(shù)至少虛增了23%，并以南昌二十三中的中環(huán)商店和廊坊三河店鋪舉例。除了上述兩個(gè)區(qū)域的樣本調(diào)查，渾水是否有更全面的證據(jù)？

再次，渾水指出貝殼在其IPO招股說(shuō)明書(shū)、二次發(fā)行和其他財(cái)務(wù)報(bào)告中公開(kāi)的經(jīng)紀(jì)人數(shù)量被大幅夸大了。報(bào)告以貝殼在上海的市場(chǎng)狀況舉例：貝殼表示自身?yè)碛?.1萬(wàn)名經(jīng)紀(jì)人，但渾水調(diào)查貝殼三家上海經(jīng)紀(jì)子公司是工商數(shù)據(jù)顯示只有9998名員工。針對(duì)這兩組數(shù)據(jù)的對(duì)比，是否考慮了貝殼披露相關(guān)經(jīng)紀(jì)人數(shù)據(jù)后進(jìn)行的撤店縮編？

針對(duì)上述疑點(diǎn)，36氪未來(lái)地產(chǎn)通過(guò)郵件向渾水創(chuàng)始人Carson Block提出采訪(fǎng)要求，截至發(fā)稿未獲得回復(fù)。

回應(yīng)投資者對(duì)渾水做空貝殼報(bào)告的關(guān)切時(shí)，中信證券研究房地產(chǎn)行業(yè)的陳聰團(tuán)隊(duì)在12月17日晨會(huì)上表示，貝殼經(jīng)紀(jì)人數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性調(diào)查，需要基于對(duì)中國(guó)二手房市場(chǎng)的數(shù)據(jù)體系、交易規(guī)則及不同城市之間巨大差異的了解基礎(chǔ)上進(jìn)行。

市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Sandalwood的研究人士對(duì)36氪未來(lái)地產(chǎn)表示，渾水認(rèn)為貝殼的GTV（總成交額）被夸大126%，很有可能是在收集信息時(shí)沒(méi)有用正確的API，導(dǎo)致GTV嚴(yán)重偏離；渾水認(rèn)為貝殼的存量房交易額被夸大33%，可能是渾水只在有公開(kāi)交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。

此前，渾水以做空瑞幸咖啡為經(jīng)典案例，一度讓中概股風(fēng)聲鶴唳，但在新東方、安踏體育的沽空行動(dòng)中遭受挫敗。

資深宏觀(guān)對(duì)沖基金經(jīng)理袁玉瑋告訴36氪未來(lái)地產(chǎn)，渾水做空業(yè)務(wù)模式的成功，并非得益于美國(guó)高效監(jiān)管和自身專(zhuān)業(yè)的研究調(diào)查能力，還有部分原因是法律漏洞。“該機(jī)構(gòu)的基本面判斷勝率很低，大部分靠網(wǎng)紅效應(yīng)制造波動(dòng)，存在操縱市場(chǎng)的嫌疑?！?/p>

袁玉瑋參與A股、港股及美股市場(chǎng)對(duì)沖交易超過(guò)20年。“我個(gè)人也在持續(xù)做空貝殼，但這是基于近期地產(chǎn)行業(yè)的整體動(dòng)蕩，與渾水報(bào)告提到的內(nèi)容并無(wú)關(guān)系?！彼a(bǔ)充說(shuō)，“這不構(gòu)成投資建議，僅供參考?！?/p>

作為貝殼美股IPO的聯(lián)席主承銷(xiāo)商之一，華興資本曾對(duì)外稱(chēng)是貝殼最堅(jiān)定的戰(zhàn)友。面對(duì)當(dāng)下貝殼股價(jià)表現(xiàn)低迷疊加機(jī)構(gòu)做空情形，華興資本尚未給出官方回應(yīng)。

一位接近華興資本決策層的人士告訴36氪未來(lái)地產(chǎn)，雖然華興資本是貝殼的主承銷(xiāo)商，但后續(xù)沒(méi)有提供市值管理的服務(wù)。不過(guò)華興資本認(rèn)可貝殼的長(zhǎng)期價(jià)值，去年11月貝殼增發(fā)ADS，募資約21億美元，華興資本是該ADS交易的簿記人之一。

對(duì)比美股同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司，截至11月30日，Opendoor總空頭頭寸占比為13.59%，Redfin為11.82%，Realogy為13.27%，均高于貝殼。這背后是2021年美國(guó)樓市受到失業(yè)率居高不下、房?jī)r(jià)持續(xù)攀升、供應(yīng)鏈中斷的多重困擾，成屋銷(xiāo)售及新屋成交量均同比下滑，導(dǎo)致投資者對(duì)上市的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失去信心。

作者 | 宋虹姍 薛羽瑄

編輯 | 岳 嘉

關(guān)鍵詞： 華爾街 貝殼 敵人