近年來，中國互 聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在CVC的發(fā)展歷程中發(fā)揮了不可或缺的作用。 可以說，他們已經(jīng)成為私募股權(quán)市場最活躍的投資者之一。 在戰(zhàn)略性投資方面，互聯(lián)網(wǎng)CVC們表現(xiàn)出了不輸于甚至勝于傳統(tǒng)CVC的野心。 據(jù)統(tǒng)計，互聯(lián)網(wǎng)CVC數(shù)量上雖然 只 占總體CVC的21%，卻貢獻 了一半以上的投資行為。 本報告將從中國互聯(lián)網(wǎng)CVC的背景、現(xiàn)狀、未來趨勢 及其代表企業(yè)四個方面對其展開分析 。

中國互聯(lián)網(wǎng)CVC發(fā)展背景

與西方發(fā)達國家相比，我國CVC起步較晚。1998年我國的第一個CVC投資案例才出現(xiàn)。之后很長一段時間，由于國內(nèi)投資機構(gòu)活躍度低等內(nèi)外因素，CVC投資在我國并沒有大的起色，直到2010年以后才迎來蓬勃發(fā)展。

也正是同一年左右，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)陸續(xù)設(shè)立了投資部門或投資子公司，以協(xié)調(diào)集團的發(fā)展目標開始進行對外投資。最初的兩年，老牌游戲公司盛大和互聯(lián)網(wǎng)搜索公司百度剛剛起步做 CVC 不久， 對外投資事件和金額都較少，國內(nèi) CVC 整體年投資金額不足百億元。

資料來源：青投智庫整理制作

而從 2014 年 開始，BAT 開始對外頻繁投資，其中騰訊以 5 億美元戰(zhàn)略投資韓國游戲公司 CJGames，該筆拉動國內(nèi) CVC 對外投資金額接近千億元。

此后一直到2018年，中國互聯(lián)網(wǎng)CVC和CVC大行業(yè)都處于高速發(fā)展的階段，投資數(shù)目迅速增長，進而成為我國創(chuàng)投資本市場的中堅力量。而即使是在受到經(jīng)濟下行壓力和政策收縮影響、CVC大行業(yè)投資數(shù)量和規(guī)模雙雙下降的近年，諸如騰訊，字節(jié)跳動及嗶哩嗶哩等互聯(lián)網(wǎng)CVC前列投手仍然保有積極的投資數(shù)量和趨勢。

中國CVC發(fā)展的20年，也是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)騰飛的20年。背靠互聯(lián)網(wǎng)的投資機構(gòu)們比起傳統(tǒng)CVC有著天然優(yōu)勢，統(tǒng)計十年來歷年最活躍國內(nèi)CVC投資方，結(jié)果所展現(xiàn)的明顯趨勢就是近年來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對外投資越來越活躍。

一方面，參與對外投資且活躍的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日益增多，除了 BAT、微博、360 等老一代巨頭外，從阿里拆分的螞蟻集團，京東拆分的京東科技，以及字節(jié)跳動、嗶哩嗶哩這類新一代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日漸崛起;另一方面，從絕對數(shù)字來看，以騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對外投資的數(shù)量、規(guī)模不斷擴大，名單第一名從 2011 年的年均 20 起投資事件，增長到 2021 年還不滿一整年就超 200 起投資事件。中國互聯(lián)網(wǎng)CVC從揚帆起航，到如今百舸爭流，不過十余年。

中國互聯(lián)網(wǎng)CVC發(fā)展現(xiàn)狀

企業(yè)服務(wù)長青，先進制造“逆襲”

互聯(lián)網(wǎng)金融進場角逐的十一年間，投資風向一直在變化。主營業(yè)務(wù)與游戲及泛文娛類無關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)CVC投資偏好已然從文娛游戲轉(zhuǎn)向企業(yè)服務(wù)及先進制造。這種改變是由傳統(tǒng)CVC和互聯(lián)網(wǎng)CVC共同發(fā)力導致資方更為多元，加之政策等外部創(chuàng)投環(huán)境變化所導致的。

企業(yè)服務(wù)、電子商務(wù)、教育、金融一類大行業(yè)基本不會掉出熱門投資行業(yè)，屬于值得長期投資的賽道。不過它們各自在熱門上的排位也是在不斷變化的。例如教育行業(yè)，2014年以前還未進入到熱門前列，但之后在線教育技術(shù)的成熟加之疫情的催化，新的成型的教育市場已然是一些互聯(lián)CVC們的心頭好。

也有一些在十年完成“逆襲”的企業(yè)。例如先進制造業(yè)，七八年間基本屬于墊底，2019年后卻一轉(zhuǎn)頹勢成為投資熱門，互聯(lián)網(wǎng)CVC也開始取代一些傳統(tǒng)CVC成為領(lǐng)投者。背后的原因與國家同期提出的“新基建”轉(zhuǎn)型高端制造業(yè)不無關(guān)系。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭+后浪的新時代

中國互聯(lián)網(wǎng)CVC雖然為拉動國內(nèi)CVC整體做出了卓越的貢獻，但內(nèi)部競爭卻免不了有贏有輸。

從近十一年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠對外投資活躍趨勢圖可以明顯看出，一些老牌互聯(lián)網(wǎng)CVC巨頭已經(jīng)逐漸走向頹勢。以曾經(jīng)風頭無兩的盛大集團為例。其主心骨游戲業(yè)務(wù)受到騰訊和網(wǎng)易的嚴重影響，業(yè)績堪憂，市值持續(xù)走低降低。文學業(yè)務(wù)本有一線生機，拆分出來的云中書城卻于2014年11月被騰訊收購。而CVC投資級層面的成果很快就被騰訊趕超。在2014年和2015年風險投資的鼎盛時期，盛大退市，增加了對外投資。卻無法對騰訊同年的117次投資望其項背。此外，小米、京東等其他新的CVC系在市場上更加活躍。漸漸，盛大在2019年后沒了聲息。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.08.30）

然而，任由潮起潮落，總有企業(yè)長立潮頭。百度，阿里和騰訊——常年占領(lǐng)CVC頭部地位的BAT，加之同樣是早期互聯(lián)網(wǎng)就起步的京東和奇虎360，這些大廠至今還保留著競爭優(yōu)勢，在新的投資戰(zhàn)爭中廝殺。其中又以騰訊最為強悍，在度過可以被看作分水嶺的2011年后，騰訊投資持續(xù)發(fā)力，最近 10 年對外投資數(shù)量的年均增長率達到 44%，并且自 2014 年后騰訊就登上了國內(nèi)第一CCV的寶座，與其他CCV就此拉開巨大差距。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.08.30）

同樣，從趨勢圖中不難發(fā)現(xiàn)，新的互聯(lián)網(wǎng)CVC已然爭先恐后地登上舞臺。字節(jié)跳動，小米和嗶哩嗶哩，這些在年輕圈子里耳熟能詳?shù)钠放泼Q也帶著卓越的戰(zhàn)績參與到CVC的角逐。字節(jié)跳動大量投資并購協(xié)同業(yè)務(wù)，補足團隊，持續(xù)輸出爆款A(yù)pp；小米圍繞智能家居進行深度布局，自成一派；而嗶哩嗶哩明確自己在年輕化群體的地位，主攻泛文娛、游戲領(lǐng)域。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.08.30）

總體來看，眼下互聯(lián)網(wǎng)CVC彼此之間的競爭并沒有因為整體CVC規(guī)模的收縮而減緩。除了諸如“老對頭”騰訊和阿里在各個市場的漫長角力，新生勢力和行業(yè)先驅(qū)的摩擦也火花漸生。2017年后字節(jié)跳動迅速進入上層CVC戰(zhàn)場，與騰訊在多個領(lǐng)域存在競爭關(guān)系，尤其是2020年前后，因字節(jié)跳動開始大量投資并購游戲企業(yè)，騰訊驟然加大對外投資力度，達到近十年巔峰，大有與之對抗到底的勢頭。為了在風口搶占先機，為了不讓對手占領(lǐng)風口，互聯(lián)網(wǎng)CVC們勢必不停地探索著新的投資領(lǐng)域，新的潛力企業(yè)，力求比任何競爭者先一步來到未來的藍海。

中國互聯(lián)網(wǎng)CVC未來趨勢

未來懸而未決，但對兼有兩重身份的互聯(lián)網(wǎng)CVC們而言，它們不能僅僅是茫然地著等待著未來的到來：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的特性注定了它們必須走在時代前沿追逐機會，同時也要擁有作為VC對利潤的敏銳嗅覺?；ヂ?lián)網(wǎng)CVC必須早早地針對潛在的未來局勢進行提前布局，而未來投資風向也就能從中窺見一斑。

投資領(lǐng)域上，互聯(lián)網(wǎng)CVC勢必會趨向新的技術(shù)。這一特性從新能源汽車熱上便有所體現(xiàn)：新能源汽車技術(shù)日趨成熟，為進入市場，各大CVC紛紛做出投資選擇。騰訊投資蔚來，阿里選擇小鵬汽車，再到嗶哩嗶哩跟投極氪汽車，都是對新技術(shù)市場的追逐。

青投智庫制作

而在未來，第一大熱門話題非元宇宙莫屬。騰訊總裁劉熾平表示，元宇宙可以為現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)帶來額外價值，如游戲可以借此加強互動性；社交網(wǎng)絡(luò)則可容入游戲性。戰(zhàn)略上，騰訊也為元宇宙的到來有所準備，除了自身擁有的技術(shù)，騰訊也大力投資了相關(guān)工程及核心技術(shù)人工智能（AI）。

資料來源：多維新聞，青投智庫整理

投資形式上，過去十年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)CVC大多經(jīng)歷了一條GP轉(zhuǎn)GP、LP共存的路。比起單純的縱橫方向上的投資（詳細的投資分類可參考公眾號發(fā)布的中國CVC行業(yè)分析報告），現(xiàn)在的CVC更推崇生態(tài)鏈圈層式投資戰(zhàn)略，例如騰訊和小米都擁有較典型的投資生態(tài)鏈，而LP化是構(gòu)建生態(tài)鏈的關(guān)鍵戰(zhàn)略步驟。就目前各大互聯(lián)網(wǎng)頭部CVC對投資企業(yè)的持股比例和公布的戰(zhàn)略方向來看，這一趨勢將在未來長久的持續(xù)下去。

但也有一部分互聯(lián)網(wǎng)CVC開始嘗試從LP轉(zhuǎn)向GP。今年8月5日，天津字節(jié)跳動股權(quán)投資管理有限公司進行工商變更，更名為天津字節(jié)跳動私募基金管理有限公司。同期，公司經(jīng)營范圍變更為私募股權(quán)投資基金管理、創(chuàng)業(yè)投資基金管理服務(wù)；以私募基金從事股權(quán)投資、投資管理、資產(chǎn)管理等活動。這是一個信號，讓市場作出期待，LP轉(zhuǎn)GP產(chǎn)業(yè)玩家們的GP之路要怎么走。

投資地域上，頭部互聯(lián)網(wǎng)CVC的戰(zhàn)場或?qū)⑾蚝Ｍ膺M一步蔓延。阿里和騰訊早早“打”到了東南亞。阿里巴巴在2015年成為東南亞電商平臺領(lǐng)導者之一的Lazada控股股東時，向其大力投資了40億美元。而Lazada在東南片區(qū)最大的競爭者，后起之秀電商平臺Shopee，其母公司Sea的大股東之一正是騰訊。盡管 2020 年全球遭遇 COVID-19 疫情，但巨頭們大都沒有放棄對海外的投資布局。因為疫情同樣催生了數(shù)字化辦公、生活的需求，加速了線上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。現(xiàn)如今全球疫情尚未放緩，相關(guān)領(lǐng)域?qū)Y本豐厚的互聯(lián)網(wǎng)CVC們尚是一片有機可趁的藍海。

中國互聯(lián)網(wǎng)CVC典例分析

在回顧互聯(lián)CVC十年趨勢時本文提到：從2019年到2021年這段時期受大環(huán)境影響，VC數(shù)量和金額雙雙大規(guī)模收縮，但仍有三家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這段時期的投資規(guī)模處于上升狀態(tài)：騰訊、字節(jié)跳動和嗶哩嗶哩。在這一章節(jié)，將重點討論此三家的投資邏輯與特性。

騰訊投資：頂級CVC獨有的圈層式投資

2011年1月24日，騰訊宣布成立投資規(guī)模為50億元人民幣的騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金，其主要使命是投資產(chǎn)業(yè)鏈中的高品質(zhì)企業(yè)，在騰訊的開放平臺上為用戶提供更好的服務(wù)。

這一年也成為了騰訊投資的轉(zhuǎn)折點。通過投資，騰訊進入了電子商務(wù)、本地生活、出行等多個領(lǐng)域，投資了京東、滴滴等眾多企業(yè)。

分析騰訊的投資邏輯，形象化來說是一種圈層式投資：以其主營業(yè)務(wù)為核心進行布局，向外劃圈，通過投資找到潛在的市場顛覆者。核心圈層以游戲文娛、消費電商、金融科技、企業(yè)服務(wù)為中心，向外延伸至人工智能、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.10.31）

同時，秉持著開放戰(zhàn)略的原則，騰訊對于被投企業(yè)的控制力由圈層中心由內(nèi)向外遞減，對核心圈層業(yè)務(wù)的投資多以控股、收購的形式完成，而對于外部圈層則采用少數(shù)股權(quán)投資的形式，以此來構(gòu)建生態(tài)，輸出基礎(chǔ)能力給合作伙伴。對方得到援助，而騰訊進而獲得進入新領(lǐng)域的機會。這與騰訊的連接策略相輔相成。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.10.31）

投資方式上，對決定投資的企業(yè)，騰訊從種子輪、天使輪開始，注資種類全面覆蓋所有投資輪次。戰(zhàn)略投資占據(jù)絕大多數(shù)，A輪及Pre-B輪注資緊隨其后，一定程度上反映了騰訊對前期注投的普遍偏好。不過對于更具探索性質(zhì)的中外部圈層，騰訊仍舊保持全階段覆蓋的特點。而對部分被投企業(yè)，騰訊也會通過多輪不斷加注，由早期少數(shù)股權(quán)投資成為重要股東，甚至是直接收購、控股。

而從投資的最終結(jié)果來看，騰訊的財務(wù)投資和戰(zhàn)略投資分界線并不明顯。騰訊投資現(xiàn)任管理合伙人李朝暉給出的觀點是:一個具有戰(zhàn)略價值的好項目，最終也一定會包含財務(wù)價值。也正如他所言，騰訊在構(gòu)建自己戰(zhàn)略藍圖的同時，也收獲了漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)騰訊季度財報，其2021年Q3凈利潤395億元，這之中來自投資公司的凈利潤有265億元，占比高達67%，比去年全年占比提升了23.5%，可以說是當之無愧的中流砥柱。

字節(jié)跳動：投資主攻企業(yè)服務(wù)，并購業(yè)務(wù)大展身手

作為世界矚目的獨角獸公司，字節(jié)跳動成立自己的戰(zhàn)略投資部后短短5年內(nèi)躋身中國互聯(lián)網(wǎng)頭部CVC，不可謂不來勢洶洶。

除卻最早發(fā)家的社交平臺領(lǐng)域，字節(jié)跳動專攻的是一直備受CVC青睞的企業(yè)服務(wù)。其今年在該領(lǐng)域進行了 14 次投資，占自身投資比例最高，也是今年投資企業(yè)服務(wù)數(shù)目占總投資數(shù)最高的互聯(lián)網(wǎng)CVC。同時作為最早將人工智能應(yīng)用于移動互聯(lián)網(wǎng)場景之一的企業(yè)，從2017年起為配合自身的戰(zhàn)略目標，字節(jié)跳動也將投資注意力投向了人工智能領(lǐng)域，此后每一年都會對人工智能企業(yè)進行投資。字節(jié)跳動也參與了人工智能和高性能計算平臺摩爾線程高達數(shù)十億人民Pre-A輪融資。

資料來源：天眼查，IT 桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.12.15）

和其他企業(yè)相比，字節(jié)跳動最突出的是它的并購策略。至今為止，并購數(shù)量與所花金額最多的毫無疑問是互聯(lián)網(wǎng)阿里，得益于它互聯(lián)網(wǎng)元老長存的地位和龐大的資金流。但是字節(jié)在短短幾年內(nèi)便以同樣的并購數(shù)字與阿里比肩：字節(jié)自2017年以后陡然發(fā)力，蟬聯(lián)2018-2021年最活躍并購企業(yè)，力壓百度騰訊，追上了阿里的48家。經(jīng)過對比不難發(fā)現(xiàn)，2021年，在其他互聯(lián)網(wǎng)CVC的并購與總投資類型占比平均在3%時，字節(jié)并購占投資方式比達到了驚人的22%。對字節(jié)跳動而言，收購既是一種完善優(yōu)化團隊的手段，也是一種快速進入全新的領(lǐng)域的途徑：教育方面收購“你拍一”等企業(yè)重倉教育；醫(yī)療則完成了對醫(yī)學科普知識平臺百科名醫(yī)網(wǎng)的全資收購，邁出了其在醫(yī)療領(lǐng)域的首步；去年也是拿下合眾易寶為進軍金融支付領(lǐng)域添磚加瓦。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.11.15）

嗶哩嗶哩：從游戲文娛出發(fā)，不斷尋找新機會

相較于長存不倒的騰訊，扶搖直上的字節(jié)跳動，嗶哩嗶哩則是后浪中更為年輕的一個。嗶哩嗶哩發(fā)家于一個視頻網(wǎng)站，擁有巨大的用戶社群和極高的活躍度。品牌于2013年正式成立，并于同年正式開始自己的第一次戰(zhàn)略投資。

資料來源：IT桔子，青投智庫整理（截止時間：2021.10.31）

作為一個相當年輕的CVC，嗶哩嗶哩與成為龐然大物之前的騰訊的投資偏好是相似的：穩(wěn)固好自己的受眾群體，主投年輕化的泛文娛產(chǎn)業(yè)，同時主攻游戲。

嗶哩嗶哩2021Q3財報表明，該季度B站移動游戲業(yè)務(wù)的營收為13.9億元，占總營收的26.7%，同步增長9%。B站今年投資頻次最高的行業(yè)同樣也是游戲，合計參投20起。今年4月，騰訊投資、阿里巴巴、嗶哩嗶哩以3.03億元戰(zhàn)略投資網(wǎng)絡(luò)游戲及手機游戲研發(fā)運營青瓷游戲，1個月后，3家CVC又聯(lián)合博裕資本以6261萬美元注資青瓷游戲。另外，B站與阿里巴巴入股心動游戲，據(jù)心動游戲公告顯示，其募資凈額4.2億美元，募資完成后，B站持有配售后已發(fā)行股份的4.72%。

同時嗶哩嗶哩還于2021年11月20日收購了國內(nèi)知名原創(chuàng)漫畫平臺有妖氣，旨在補全其在國產(chǎn)IP上的掌握度與話語權(quán)。此舉一方面能夠擴充旗下漫畫業(yè)務(wù)的產(chǎn)品豐富度，另一方面可以強化自身視頻平臺與其他平臺（例如同為彈幕網(wǎng)站的AcFun）之間的差異化與競爭力。

專注自身業(yè)務(wù)并不代表嗶哩嗶哩放棄在其他領(lǐng)域利用自身流量優(yōu)勢進行嘗試。今年八月，嗶哩嗶哩參與了中國電信A股IPO戰(zhàn)略配售。根據(jù)配股協(xié)議，B站本次認購金額約為人民幣5億元。同時B站還與中國電信達成了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在IDC和云服務(wù)、用戶增長等領(lǐng)域開展合作。同月，B站跟投極氪汽車，利用自己對年輕用戶獨到的洞察力，與其余四家不同領(lǐng)域的戰(zhàn)略伙伴利用跨行業(yè)優(yōu)勢力求推動整體智能電動汽車產(chǎn)業(yè)的升級與開放協(xié)同。

從誕生之初一路走到現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)CVC的一舉一動遠比其他VC更引人注目。中學門口無所事事的小孩不見得知道什么是紅杉資本，但卻會對騰訊阿里有關(guān)的新聞多看兩眼。萬眾矚目是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的天賦，也是容不得失誤的詛咒。第一個十年已過，有人沒能穿越那片硝煙無聲的海，而勝利者撐開船帆，馬不停蹄地駛向下一個十年。

本文來自微信公眾號 “青年投資家俱樂部”（ID：TheYoungInvestorClub），作者：Shine，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng) 騰訊 半壁江山