2021，堪稱醫(yī)藥大潰敗之年。這一年集采廣度和深度加重了，反壟斷監(jiān)管也開始了，打掉了一大批醫(yī)藥企業(yè)的成長前景。

諸多醫(yī)藥細分賽道龍頭都滑下了神壇——長春高新、恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、歐普康視、健帆生物、康希諾、智飛生物……但也有一些細分賽道依然能逆風走強，比如中藥領域。其中A股中藥之王片仔癀股價逆勢飆升75%，現(xiàn)價已經(jīng)逼近歷史最高水平。

在醫(yī)藥歌舞升平的年代，片仔癀股價表現(xiàn)并不會引起投資者太多的關注。但在今年醫(yī)藥逆水的背景，不斷逆勢狂奔片仔癀就成為投資圈中繞不開的話題。加上恰好近日董事長潘杰突然宣布離職，這個任職僅8個月但期間片仔癀市值增長近40%的關鍵人物離任，更是把片仔癀推上了輿論的焦點。

在某論壇上，有一股友——“牛向財富自由”爆料：93歲的姑父用10萬元買了片仔癀，一直沒動，如今1000多萬，幾乎驚呆了所有親友，像傳奇故事一樣在親戚中傳開了。

投資片仔癀豪賺100倍，固然令股民們心生羨慕，但這種事就像彩票一樣可遇不可求。還不如好好復盤一下片仔癀為什么能一直漲這么猛的底層邏輯，再去看看未來還有沒有這樣的投資機會。

1緣何大漲？

2014年以來，片仔癀累計上漲2000%。時間維度縮短，最近3年上漲435%，確實帶給了投資者非常豐厚的回報。

股價持續(xù)上漲背后，肯定是有較為扎實的基本面作為支撐。2014Q3-2021Q3，營收、歸母凈利潤年復合增速分別達27.96%、31.3%。今年前三季度，營收為61.12億，增長20.55%，歸母凈利潤為20.11億，大增51.36%。今年業(yè)績持續(xù)超預期，是股價逆勢大漲最為核心的因素。

三季度末，片仔癀毛利率為52.97%，比去年末提升7.8%，比2018年提升10.55%。該數(shù)據(jù)略低于2013年，為最近15年來第二高水平。凈利率為33.72%，位于2003年上市以來的最高水平。

21Q3銷售期間費用（三費）為12.49%，較去年末下滑3.17%，并在最近幾年持續(xù)下滑。其中，銷售費用率保持相對平衡，整體下行，管理費用率則保持持續(xù)下滑態(tài)勢。另外，研發(fā)費用率穩(wěn)定在1.5%—2.1%之間。以上數(shù)據(jù)為核心盈利指標，較此前大幅改善，證明公司盈利能力越來越強。

今年業(yè)績大超預期、盈利改善，非常重要的邏輯為渠道重大改革。據(jù)券商統(tǒng)計，2018年片仔癀產(chǎn)品VIP（直銷）只占10%，而區(qū)域代理高達40%，海外代理占21%。另外，從2015年開設的體驗店渠道，2018年已經(jīng)占到29%的銷售份額。截止目前，全國布局超300家，而2015年僅為20家。

2021年4月，任職7年的董事長劉建順宣布辭職，接捧的是在公司任職15年的老兵潘杰。前任把渠道改革的重任放在了體驗館（一級經(jīng)銷商），而潘杰上任之后，把渠道改革的重心放在線上。借著對抗黃牛，三季度在京東和阿里平臺上線官方旗艦大藥房，線上渠道大幅放量，單季線上直銷比例高達30%以上，成績不可為不突出。所以如今潘杰突然離任，確實讓很多投資者感到懵圈。

線上直銷，凈利率超高，相較于經(jīng)銷渠道高出10%以上，如果后續(xù)直銷比例如果繼續(xù)提升，片仔癀核心藥品凈利率有望進一步提升。

2提價天花板

片仔癀通過渠道改革，實現(xiàn)了間接提價的目的，這一點上有點類似茅臺的邏輯。而片仔癀直接提價怎么樣？能不能持續(xù)提價？成為投資者非常關注的核心問題。

2004年至2020年，片仔癀國內零售價一共提價9次，從325元提升至590元，提價幅度為81%，年復合提價幅度為3.8%?？梢钥闯鎏醿r幅度并不夸張，僅高出通脹率一點。而出口零售價提價10次，從14.5美元/頂錠提升至51.8美元/錠，提價幅度為257%，年復合提價幅度為8.3%。出廠價方面，2004年以來提價10次，從125元提升至390元，提升212%。

這些年，片仔癀提價主要有3波周期。第一波提價周期位于2005-2008年。2005年，天然麝香被國家林業(yè)局管控。當年，出廠價和零售價均提高了5元，出廠價提升幅度為3.8%。2007年，受原材料價格上升，國內零售價提升30元，出口提升6美元，2008年銷售提升9.6%，歸母凈利潤提升48%，仍然是以量驅動為主。

第二波提價周期位于2011-2014年。國內零售價于2011年和2012年分別提升60元和20元，2011-2014年出口價分別提升3.5美元、6美元和3美元。同期，歸母凈利潤同比增速分別31.3%、36.8%、23.3%、2.1%。此輪提價并沒有對凈利潤產(chǎn)生重大影響，主要是終端放量收到渠道的限制。

第三輪提價周期為2016-2017年，終端零售價分別提價40元、30元，2017年出口也提價3美元。2017年歸母凈利潤大幅增長超50%。提價同時，片仔癀銷售放量，主要邏輯是2015年以來在全國布局的體驗館渠道。

2016-2019年，出廠價累計提升9%，零售價提升6%。然而銷量從367萬錠提升至704萬錠，同比大增92%，遠超提升增速。2020年1月，零售價提升60元/錠，出廠價提升40元/錠，提升幅度約為10%。最近這次提價后，銷量依然大幅放量，增厚利潤?？梢砸姷?，小幅提價并不會影響銷量，因為下游需求非常旺盛，供不應求。

那么，未來片仔癀是否具備持續(xù)的提價能力，會不會重蹈東阿阿膠的覆轍？

阿膠與片仔癀一樣，同屬名貴中藥材。東阿阿膠從2006年起，累計提價次數(shù)高達19次，提價一度從100元/公斤提升至6000元/公斤，提升幅度高達60倍。阿膠漲價過快，最終導致銷量崩盤，股價暴跌，現(xiàn)價較2017年歷史高點仍然下跌超30%。

片仔癀呢，提價節(jié)奏很穩(wěn)，并沒有東阿阿膠如此夸張。最近16年，零售價累計提價僅81%，非常溫和。提價的驅動力主要來源于原材料的持續(xù)上行。

2020年，片仔癀銷售成本率為55%，其中原材料成本直接占總成本的87.57%，其次才是人工成本和制造成本，分別占比5.84%、6.59%。

片仔癀原材料主要有4種，包括天然麝香、牛黃、蛇膽、田七，重量分別為0.09g、0.15g、0.21g、2.55g，成本占比分別為47%、43%、9%、1%。天然麝香與牛黃均為傳統(tǒng)名貴中藥材，稀缺性特別明顯。

天然麝香2019年高達400元/g，相較于2005年60元/g大幅上升566%。近來牛黃價格暴漲，從2016年1月的17.5萬元/公斤飛升至2021年6月的50萬元/公斤，價格飆升近3倍。

當前，安宮牛黃丸、八寶丹均在800元以上，而片仔癀在歷史上一直比這些中藥更貴。而安宮牛黃丸主要原材料也包括牛黃以及麝香，從2004年到至今，終端價格從145元提高至860元，提價幅度高達493%。片仔癀與安宮牛黃丸均作為國寶級名貴中藥材，后者提價幅度更大。

可見，片仔癀很注意提價節(jié)奏，相對安宮牛黃丸還大幅低估了。當然，這也意味著未來片仔癀還有很大的提價空間。今年6月，北京銀河SOHO門店開業(yè)，10分鐘遭搶購一空，后來黃牛把價格推升至1600元一粒。雖然有炒作的成分，但也可以側面說明產(chǎn)品需求很旺盛。

未來，片仔癀持續(xù)提價，會不會遭遇明顯的天花板？提價有主動提價以及被動提價。過去，片仔癀屬于原材料上漲后的被動提價，而主動提價就要看需求還有多大？

片仔癀功效有兩點。其一，作為保健品，主要用途是保肝護肝、解酒以及降火等功效；其二，作為藥品，主要用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。

功效怎么樣？有人會說很有效很神奇，也有人說療效是吹出來的，網(wǎng)上不少評論都會有各自的偏見與利益立場。但我們可以從邏輯來推理。

第一，目前國家絕密級配方（國家一級中藥保護品種）僅有片仔癀與云南白藥2大中藥品種入選，實際保護期永久。

第二，根據(jù)天風證券研究所的銷售量估計，2005—2020年的16年間公司共計銷售片仔癀至少超過4500萬粒。另外，片仔癀在30多個國家和地區(qū)出口連續(xù)很多年位居中成藥外貿單項品種出口第一。片仔癀不同于茅臺，有效期為5年。那么過去銷售的片仔癀是被消費者吃掉了。還有，中日72年建交，片仔癀作為國禮贈送日本，且美國在越戰(zhàn)期間把片仔癀列為軍需品，中國一度禁止片仔癀出口。

綜上分析，片仔癀漲價模式是可以持續(xù)的，天花板還比較高。

3產(chǎn)能風險

有人說，片仔癀量價齊升的商業(yè)模式無敵，但我并不完全贊同，因為片仔癀未來將面臨巨大的產(chǎn)能不足的風險。

我們這里算一筆初略的賬：

一粒片仔癀0.09g麝香。一只成年林麝，每年泌香15-30g不等，根據(jù)正常平均情況來看，我們按照20g來計算，那么生產(chǎn)100萬粒所需麝香9萬g，也即90kg。

目前，國家對天然麝香的供給額在500kg左右，其中一半給片仔癀，在250kg左右，這個額度可以支撐277.7萬粒（250kg/0.09g）。

截止三季度末，片仔癀存貨22.23億元，里面具體的明細分類不得而知，主要是原材料和庫存商品。根據(jù)券商給出的毛估數(shù)據(jù)，片仔癀主營這個單品原材料占所有存貨金額的57%，也就是大概12.67億的原材料存貨。

目前，片仔癀毛利率80%，那么成本價大概是390*0.2=78元。如果按照上述毛估的片仔癀原材料數(shù)據(jù)，那么粗略估算可以生產(chǎn)12.67億元/78元=1624萬粒片仔癀。

除此之外，林麝人工養(yǎng)殖是未來麝香產(chǎn)能的補充點。但林麝養(yǎng)殖存在諸多技術難點，難以短時間大規(guī)模擴張。林麝與其他經(jīng)濟動物（豬牛羊雞鵝鴨等）不同，難以在短時間內快速擴大人工養(yǎng)殖規(guī)模。四個主要因素影響林麝人工養(yǎng)殖規(guī)模的快速擴張：居住條件、喂養(yǎng)要求、傳染病防治和幼麝培育。

來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預測，2011-2019年全國養(yǎng)殖麝數(shù)量從8000增長至30000頭，對應CAGR為17.25%。陜西鳳縣擁有全國最集中的林麝養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，縣內擁有林麝馴養(yǎng)繁殖許可證的專業(yè)公司21家，林麝養(yǎng)殖規(guī)模達到1.8萬頭（2019E），占全國的60%、陜西的70%。

按照鳳縣新聞網(wǎng)2019年6月份的公布數(shù)據(jù)，鳳縣存欄量已超過1.5萬頭，占全國的2/3，如果這樣來估算，那么全國一共有2.25萬頭林麝。根據(jù)鳳縣政府的十年目標，預期2020年做到1.5萬頭，2027年做到5萬頭左右，如此2020-2027的符合增速在18%。這也能大致匹配華經(jīng)產(chǎn)業(yè)機構預測的數(shù)據(jù)。

2018年全國林麝有2.25萬頭，按照雄雌四六比例，那么雄麝為9000頭，可產(chǎn)麝香9000*0.2g=180kg。而片仔癀對于人工養(yǎng)殖林麝控制量為60%。那么，每年人工養(yǎng)殖林麝供給公司的量為180kg*60%=108kg，合計120萬粒片仔癀（108/0.09）。

按照未來18%的增速擴充產(chǎn)能，那么未來3年（2022-2024年），片仔癀從人工養(yǎng)殖林麝獲取的量為：232+274+324=830萬粒。加上國家每年配給給片仔癀的277.7萬粒，意味著除庫存外3年累計只有1663萬粒（830+277.7*3）產(chǎn)能。

2019年，片仔癀銷售了704萬粒。如果不消耗存貨，未來3年，非但不能放量，量反而會萎縮。如果把庫存1624萬粒都在未來3年消耗完畢，未來3年也最多每年放量20%。如果生意這么做了，2024年供給量只有人工養(yǎng)殖林麝供給量（382萬粒）+國家分配的277.7萬粒，加起來只有659.7萬粒，相較于2023年銳減50%。

很顯然，生意要細水長流，未來幾年片仔癀“量”上或許只有百分之幾的增長，明顯受益于產(chǎn)能的限制。而業(yè)績高速增長只有靠提價。這一點類似茅臺。當然，片仔癀還有安宮牛黃丸、化妝品等新增長點，但都是次要的。

4尾聲

片仔癀除了面臨產(chǎn)能嚴重不足的風險外，對于投資者而言，還有市場預期過于樂觀，估值過高的風險。2021年7月，公司控股股東——漳州市九江集團宣布減持不超過1%的股份（603.32萬股），而公司2003年上市以來從未減持過一股。

對于片仔癀持續(xù)上漲，國內基金并沒有大幅追漲的態(tài)勢。而北向資金在三季度保持小幅減倉，目前持股3.1%，位列第三股東。

過去很多年，片仔癀保持非?？斓脑鏊?，如果未來幾年提價緩慢，那么業(yè)績增速將會慢下來。而如果未來不再被動提價，而是主動出手大幅提價，則業(yè)績仍然可以很穩(wěn)的。

不過，凡事無絕對，現(xiàn)在這么高的單品價格了，未來還繼續(xù)往上漲，能否走出像茅臺那樣被當做投資品屬性的高度，又或者到時候會不會面臨嚴格市場監(jiān)管，都是不好說。

但可以肯定的是，中醫(yī)藥是國家政策支持做大做強的行業(yè)，片仔癀作為中藥股之王，它未來能走多遠，還是挺值得關注的。

本文來自微信公眾號“格隆匯APP”（ID:hkguruclub），作者：墨羽楓香，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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