11月27日，國家氣候中心對外發(fā)布消息稱，根據最新海溫監(jiān)測數據，2021年10月赤道中東太平洋進入拉尼娜狀態(tài)，預計冬季可能形成一次弱至中等強度的拉尼娜事件。

啥叫拉尼娜狀態(tài)，簡單解釋就是冷空氣活動頻繁、勢力偏強，今年冬天發(fā)生極端寒潮天氣的可能性增大。

話里話外，不少人已在意念中被凍得“瑟瑟發(fā)抖”，但對波司登（3998.HK）來說，這絕對是一大利好：天氣越寒冷，羽絨服需求越旺盛！資本就越燥熱！

實際上，早在今年7月底，具有前瞻膽識的資本就進場埋伏，一舉助推波司登股價上漲至9月中旬最高6.93港元/股，區(qū)間漲幅接近60%。

如果再往前推，從3月份的低點到9月份的高點，波司登股價已經翻漲超過一倍，市值增加400多億港元。

相對于今年港股走勢整體疲弱的情況，波司登的這波獨立行情可謂“鶴立雞群”，也是“中證港股通消費主題指數”(931454)成分股中，漲幅最大的個股之一。

探究背后的原因，除了天氣“助攻”，追根到底還是受業(yè)績催化。在投資學上，我們把這個叫“戴維斯雙擊”，即利潤與市盈率同時提高，所產生的乘數效應。

01“戴維斯雙擊”的背后

11月25日，波司登發(fā)布2021/2022財年半年報（2021年4月-2021年9月底）。報告期內，公司錄得營業(yè)收入為53.89億元，同比上升15.6%；錄得權益股東應占溢利為6.4億元，同比上升31.4%。

拉長來看，自2018年確立“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰(zhàn)略方向，開啟中高端轉型，無論在消費市場還是資本市場，波司登似乎都老樹抽新芽，迎來了二次翻紅的窗口。

財報顯示，2018財年-2021財年，波司登營業(yè)收入從88.9億元增長至135.89億元，復合年增長率15.2%；凈利潤從6.15億元增長至17.1億元，年復合年增長率40.6%。

有大幅上漲的業(yè)績做支撐，公司股價亦屢屢創(chuàng)出新高。

我們從2018年往后延伸K線，波司登的走勢一路震蕩上行，途中時不時打出幾個小高潮，最終以四年10倍的速度從一支名副其實的“仙股”蛻變成了服裝板塊的“大白馬”。

分析原因，國潮+提價，讓波司登成功“出圈”。

一方面，“取經”李寧、加拿大鵝等潮品牌，設計上重新站位，比如推出迪士尼聯(lián)名款，與前LV設計師、Ralph Lauren前設計總監(jiān)、師從山本耀司的意大利鬼才設計師Ennio Capasa等聯(lián)袂發(fā)布設計師合作款，讓產品變得越來越潮，迎合年輕人的胃口；營銷上，走上倫敦、米蘭、紐約等時裝周秀場，贊助多個綜藝節(jié)目，啟用楊冪、陳偉霆、肖戰(zhàn)等多位當紅明星為其代言，營造品牌的“高端人設”。

這樣的調整在銷售費用上有直觀體現(xiàn)。節(jié)點財經查閱財報發(fā)現(xiàn)，2018財年-2021財年，波司登的銷售費用占從27%提高到了36%。

2021財年上半年，波司登繼續(xù)加碼營銷，銷售及分銷開支增加33.5%至16.1億元，占總收入的比重由上年同期的25.9%上升4個百分點至29.9%。

既然在設計和營銷上花錢了，那就必須在其他地方找補回來。

基于前期對產品和品牌的鋪陳，疊加近幾年消費升級趨勢，再搭上國貨“覺醒”的列車，提價就是一件順理成章的事情了。

根據國金證券統(tǒng)計，2018年以來，波司登產品平均單價提升30%~40%。2018~2019財年，波司登1000元以下的產品銷量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽絨服產品銷量占比由5%提升至24%；2020財年，波司登品牌羽絨服在線銷售收入中，單價超過1800元的銷售收入占比達到31.8%。

反饋到盈利能力上，公司的毛利率從2018財年的46.38%提升到了2021財年的58.63%，凈利率從2018財年的7.19%提升到了2021財年的12.55%。

換言之，今天的波司登已不再“平民”。而在資本市場，提價帶來的效果更是顯而易見。

從海天醬油、安琪酵母，到克明掛面、洽洽瓜子、涪陵榨菜，但凡一紙調價函出來，股價總會揚眉吐氣一番。

說到底，比起開發(fā)新產品、控制成本、進入新領域、奪取競爭對手的市場份額等成長方式，提價雖然簡單粗暴，但卻是見效最快（利潤能最大化），且投入最小的手段，而能通過漲價“HOLD”住需求端的往往又是有一定規(guī)模，在消費者心中占有一席地位，或產品具備差異化難尋替代品的大公司。

從這個層面講，波司登通過全面、持續(xù)的漲價來獲得快速成長，是資本樂見其成的。

02最大的不確定性，如何掙脫冬季“束縛”？

雖然轉型成效顯著，但波司登也不是沒有煩惱。隨著羽絨服業(yè)務日趨強勁，基本盤得到鞏固，季節(jié)性和產品單一化成為波司登的突出風險。

民間有一句俗語：春種、夏發(fā)、秋收、冬藏，但在羽絨服這里卻是反過來的，春夏秋三季蟄伏，只有冬天雄飛。

這亦在公司的股價走勢上有所反映，比如每年冬季到春季的這段時間，都是波司登股價的低潮期，而后緩慢啟動，資本會趕在銷售旺季前兌現(xiàn)利潤并離場，等待下一個周期的到來。

為了打破季節(jié)“束縛”，以及對抗消費疲軟帶來的經營壓力，波司登放棄暫時性的防守姿態(tài)，以多元化為應對之策。

目前，波司登的產品矩陣中，除了羽絨服，還包括貼牌加工管理、女裝、多元化服裝（童裝、男裝、校服）。

通俗一點理解，波司登當下正在做的事情就是從只賣冬季羽絨服過渡到四季服裝均可售，實現(xiàn)產品、營收、利潤的“四季化”，熨平天氣利空和業(yè)績利好導致的資本市場情緒波動，讓股價、市值不用總是在曲折中前進。

不過，從財報展示的數據來看，“四季化”波司登做的并不容易。

2022財年上半年，上述四部分業(yè)務分別以銷售收入34.7億元、14.3億元、4.2億元、0.72億元，對應總營收占比64.4%、26.5%、7.8%、1.3%。

翻看波司登歷年財報，羽絨服一直是重中之重，近四年占公司總營收的比重分別為63.63%、73.75%、78.03%、80.56%，集中度逐年上揚。

說到這里，估計讀者會有疑問，波司登本期中報羽絨服收入占比明顯下降，是不是說明多元化進展順利？

其實不然，因為波司登中期財報跨越的是春夏兩季，本身就是羽絨服淡季，正常占比也就維持在6成左右，而10月往后才是真正“畢其功于一役”的戰(zhàn)場。

而在羽絨服越賣越好的同時，曾被波司登給予厚望的女裝業(yè)務卻行進在下滑通道中。

2021財年，波司登女裝業(yè)務收入9.5億元，同比減少4.7%，占總營收比重為7.0%，連續(xù)三個財年不景氣。2021年4-9月女裝收入4.16億元，和上年同期的4.12億元基本持平。

值得一提的是，拋開羽絨服和女裝，多元化業(yè)務中的校服品牌颯美特，是波司登一處可尋的亮點,合作對象主要為教育集團、公立名校、國際學校。

2021財年，颯美特營業(yè)收入為8.88億元，占多元化服裝業(yè)務銷售額的比重達61.4%，同比上漲143.3%；2021/22財年上半年，颯美特合同簽約訂單較去年同期增長98.8%，營業(yè)收入約為5.58億元，同比大幅增長348.7%%。

總的來說，波司登的“四季化”之路尚未走通，雖然校服業(yè)務的發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?，但體量太小不足以說服市場：我們是一家全品類服裝公司，而非一家專門的羽絨服公司。

站在資本的角度，如果說季節(jié)性和產品單一化是波司登的里子，那么羽絨服市場進入成熟期則是波司登的面子。

根據中國服裝協(xié)會，2020年全國羽絨服產量同比降低24.43%，從2014年高點3.43億件到現(xiàn)在的1.15億件，產量大幅減少。言外之意，這已經不是一個適合快速逐利的“風口”了。

而對于既要照顧里子，又要不能忽視面子的波司登來說，似乎也走到了“人生”的十字路口。

03持續(xù)高端化下，品牌勢能能否跟上？

針對“內外交困”的現(xiàn)狀，波司登采取了“兩手抓”策略，橫向抓多元化，縱向抓高端化。

如前文所述，高端化，最直白的表現(xiàn)就是變貴，實乃最便捷的成長方式。

近期的中報業(yè)績會上，波司登首席財務官兼副總裁朱高峰表示，“未來三年，波司登羽絨服主力價位是在2000元以上”，其進一步補充道，“波司登轉型瞄準的是2000-7000元的價格段，這一部分還尚屬競爭空白?！?/p>

從2017年均價1000元左右到2020年均價1600元左右，保守估計2023年達到2000元以上，然后再在若干年內漲到7000元。于波司登而言，價格段上移亦或者說品牌高端化的這一策略，大概率是要堅定不移執(zhí)行下去的。

想起網絡上流行一句話，“當年的波司登你愛搭不理，未來的波司登你高攀不起”。不用未來，也許馬上，我們真的就穿不起波司登了。

當然，波司登的希冀也很明確，像Moncle與加拿大鵝一樣，攫取價值鏈頂層的商機，拔高市場天花板，并借此在資本市場撈個好價格。

但波司登的高端路，真的好走嗎？不停歇地漲價會不會消解消費者熱情？

這其中，節(jié)點財經認為最大的阻礙是“錨定效應”。心理學上，把人們對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配的現(xiàn)象稱之為“錨定效應”。而在生活中，消費者對品牌的認知，往往受到固化的思想主導，因此產生對既定錨定水準以外其他信息的誤解、忽略，且很難做出改變。

比如小米手機，由于大家已經形成了“親民”、“平價”的印象，這種先入為主的意識就像一堵墻，會在一定程度上阻礙品牌的“高端化”進程。

具體到波司登身上，即便有質量打地基，價格做牽引，但30多年來積攢的“普惠”形象是大多數人心中的“錨”，這種根深蒂固的品牌成見不是一朝一夕能被扭轉的。

但波司登也不是沒有機會，參照高端品牌的形成過程，或許可以從材料的創(chuàng)新性、打造爆款、經得起時間考驗等幾個維度來強化品牌勢能，為高端化注入力量。

以加拿大鵝為例，其一直宣稱采用“Arctic Tech”面料技術，能在極端環(huán)境和氣候下保持干爽溫暖，內里填充的“白鴨絨產自極寒地帶，又輕又保暖，堪稱鴨絨中的極品。作為一款羽絨服，這是立得住的關鍵。

至于打造爆款和經得住時間考驗，其實是一回事兒，本質在于通過設計、材料、風格、渠道、定位群體等細節(jié)，向消費者傳遞稀缺性、價值感、獨特的文化背景，延長品牌的生命周期，比如LV的老花手袋、愛馬仕的鉑金版，歷久彌新，反而成為具有投資價值的的高溢價收藏品。

回到估值，假如波司登最后“越級”得勝，類似于大家一說到高端羽絨服，首先想到的就是波司登，那么其對股價的意義不僅僅在于捅破“天花板”后的成長性，股東回報率的大幅提升，還會迎來一個全新的估值邏輯。

如上圖所示，加拿大鵝、Moncle、波司登同場競技，前兩者的市盈率均在波司登之上。經節(jié)點財經研究，加拿大鵝和Moncle作為全球范圍內公認的頂尖羽絨服品牌，享受的是奢侈品的估值邏輯，波司登則是按照紡織業(yè)來估值。孰高孰低，資本心里有桿秤。

當然，這只是一種樂觀假設，品牌塑造從來都不是一件可以急功近利的事情。而眼前，波司登還有更緊迫的挑戰(zhàn)。畢竟，又一個冬天馬上要過去了。

本文來自微信公眾號“節(jié)點財經”（ID：jiedian2018），作者：節(jié)點財經，36氪經授權發(fā)布。

關鍵詞： 估值 邏輯 波司登