2020年被稱為新能源汽車“爆發(fā)元年”，在這一年中，新能源汽車標桿特斯拉打破質疑，全年股價暴漲681%，強大的財富效應帶動新能源汽車產業(yè)鏈估值的全線飆升。

暴風雨是那樣的猛烈，但在暴風雨前夕，空氣中卻總是充滿寧靜。

在2019年中，5G是最大的投資主線，而新能源汽車產業(yè)鏈并未引起太多注意，幾乎沒有投資者會預料到，新能源的暴風雨會來的如此的猛。

那一年的最后一個交易日，A股電解液“雙雄”新宙邦與天賜材料股價分別報收于35.94元和12.13元，折合市值約147.7億元和115.8億元。拿當時市值計算，新宙邦比天賜材料超出27%，是電解液行業(yè)的絕對一哥。

進入2020年以后，新能源汽車開始放量，帶動電解液需求持續(xù)攀升。今年上半年中國電解液產量18.25萬噸，出貨量20.1萬噸，分別同比增長115.4%和152%，電解液出貨量首次超過產量，行業(yè)進入前所未有的緊供需狀態(tài)。

需求側的暴增帶動電解液企業(yè)股價全面攀升，截止到12月1日收盤，新宙邦與天賜材料的股價分別漲至119.94元和136.47元，分別較2019年的最后一個交易日增長234%和1025%。

雖然新宙邦與天賜材料股價均出現(xiàn)大幅上漲，但天賜材料的漲幅卻是新宙邦的4倍，如今天賜材料的市值已經(jīng)是新宙邦的近2.6倍，逆襲成為電解液一哥。

究竟為何市場愿意給天賜材料更高的估值呢？在這背后電解液行業(yè)又蘊藏著怎樣的產業(yè)邏輯呢？

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被鋰鹽綁架的電解液

在整個動力電池的成本結構中，正極占比最多達40%，隔膜占比20%，電解液與負極分別占比15%。單從這個成本比例看，電解液的市場規(guī)模并不高。

進一步拆分電解液的成本結構，電解質鋰鹽占總成本的45%，有機溶劑、添加劑和制造費用分別占據(jù)25%、20%和10%。

電解質鋰鹽不僅在電解液成本中的占比最高，而且也是電解液理化性能的決定因素，電解質鋰鹽的配方對于電解液最終的性能至關重要，因此也是電解液產業(yè)的護城河。

這也導致電解液的價格與電解質鋰鹽的價格高度相關。

現(xiàn)階段，市場中的主流電解質鋰鹽為六氟磷酸鋰（LiPF6），不僅理化性能符合動力電池的要求，而且整個產業(yè)已經(jīng)形成規(guī)模化商業(yè)量產，具備顯著的成本優(yōu)勢。

盡管行業(yè)中還存在其他幾種電解質鋰鹽，但受產能所限，電解液的價格已經(jīng)與LiPF6呈現(xiàn)出之間關聯(lián)的走勢。

截止11月12日，國內LiPF6的市場均價已經(jīng)漲至55萬元/噸，而一年前的時候，LiPF6的價格約為12萬元/噸，一年來的漲幅接近360%。

受LiPF6持續(xù)提價影響，磷酸鐵鋰電解液近一年的價格由4.15萬元/噸提升至11.5萬元/噸，漲幅近180%。

上游LiPF6漲價幾乎完全被電解液廠商向下游傳導，這頗有光伏產業(yè)擁硅為王的意思，與硅料類似，LiPF6已經(jīng)成為決定電解液廠商價值的關鍵。

LiPF6正是天賜材料逆襲新宙邦的“殺手锏”。

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橫向布局VS縱向滲透

很多投資者將天賜材料逆襲新宙邦的原因歸結為市場份額的持續(xù)提升。

縱觀整個電解液市場，天賜材料的市場占有率由2019年的22%提升至2020年的29.3%，而新宙邦的市場占有率卻由18%下降至17.6%，但這卻只是表象。

直觀的講，新宙邦市場份額有所下降，而天賜材料市場份額大幅攀升，天賜材料的股價當然應該漲得更多。但新宙邦真的與天賜材料在電解液領域存在如此大的差距嗎？

據(jù)東莞證券數(shù)據(jù)，從現(xiàn)有產能看，天賜材料、新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份的電解液產能分別10.6萬噸、7.3萬噸、7萬噸和6萬噸，彼此之間的產能差異并沒有表面看上去那樣大。

同時，新宙邦2021年中報顯示，公司電化學產能利用率僅為74.17%，尚未達到完全滿產狀態(tài)，也就是說電解液企業(yè)間的差距并非全部體現(xiàn)在產能之上。

實際上，新宙邦與天賜材料最大的差異源自戰(zhàn)略層面。

新宙邦雖然是最早布局電解液的企業(yè)，一度成為行業(yè)龍頭，但公司卻在發(fā)展過程中，遇到LiPF6制備難的問題。后來，新宙邦逐漸放棄了核心材料LiPF6的研發(fā)，而是選擇采購LiPF6，主攻添加劑，并制定向更多產業(yè)橫向發(fā)展的戰(zhàn)略。

如今新宙邦已經(jīng)形成鋰電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品、半導體化學品四大賽道，借希望通過向多元化發(fā)展來尋求機會。公司的商業(yè)模式為“產品+解決方案”，更注重于對客戶的服務。

不同于新宙邦的橫向布局，曾經(jīng)的“小弟”天賜材料選擇打通產業(yè)上下游的縱向滲透，尤其在LiPF6的制備上，天賜材料不惜重金從美國引進LiPF6的專利技術，從而正式切入到LiPF6的自主生產中。

在鋰電池材料領域，天賜材料具有“碳酸鋰—六氟磷酸鋰—電解液”的縱向一體化產業(yè)鏈布局，并擁有磷酸鐵鋰正極的生產能力。正是得益于垂直一體化能力，讓天賜材料在LiPF6價格大漲的情況下，成為受益最大的公司。

數(shù)據(jù)顯示，目前國內的LiPF6產能合計6.67噸，其中天賜材料是LiPF6產能達1.2萬噸，是產能最多的公司，多氟多、江蘇新泰分別擁有1萬噸和8000噸產能。

在LiPF6供需平衡的情況下，新宙邦的采購策略并沒有太大問題，但隨著LiPF6緊供需的越發(fā)顯著，讓天賜材料所擁有的LiPF6產能優(yōu)勢被迅速放大。在新宙邦的財報中，也曾明確指出上游原材料（溶劑、六氟磷酸鋰、添加劑）價格的上漲，已經(jīng)對公司經(jīng)營產生了影響。

我們并不能說新宙邦的這種橫向布局是錯誤的，假如沒有新能源汽車的爆發(fā)，LiPF6就不會陷入供需失衡之中，新宙邦也可以很好的控制成本，天賜材料也很難實現(xiàn)逆襲反超，但世界上不存在假如。

在新能源的時代浪潮中，戰(zhàn)略選擇有時候比技術實力更加重要。

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鋰鹽功守道

電解液市場格局會否發(fā)生變動，這要取決于技術路線的迭代情況。

2021年1-9月，新能源汽車累計銷量178.6萬輛，同比增長194.4%。按照新能源汽車這樣的發(fā)展趨勢，LiPF6依然是核心材料，電解液依然將處于緊供應狀態(tài)。

正如近期我們對光伏行業(yè)分析的那樣，光伏硅料緊供應，顆粒硅成為行業(yè)破局的潛在方向，那么電解質鋰鹽是否也存在這樣的潛在變革方向呢？當然有，那就是另外一種鋰鹽。

雖然LiPF6是目前行業(yè)中最核心的鋰鹽種類，但卻并非“完美的”。在LiPF6身上存在著諸多瑕疵，例如LiPF6遇水易分解生產HF腐蝕正極，在比如LiPF6熱穩(wěn)定性較差，80℃以上就會開始分解。

基于此，實際上行業(yè)中也一直在尋找LiPF6的替代產品。雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）、四氟硼酸鋰（LiBF4）、二草酸硼酸鋰（LiBOB）雙三氟甲烷磺酰亞胺鋰（LiTFSI）等都是潛在的新型鋰鹽產品。

綜合考量，雖然LiFSI技術門檻較高，制造成本昂貴，但是理化性能卻明顯優(yōu)于LiPF6，被行業(yè)一致看作是LiPF6的下一代替代產品。

總的來看，目前全球具備LiFSI大規(guī)模量產能力的企業(yè)并不多，天賜材料、康鵬科技、日本觸媒、韓國天寶、永太科技是主要標的。對于錯失LiPF6的風口，實際上新宙邦也是心存遺憾的，因此在下一代LiFSI鋰鹽爭奪中，新宙邦也早早入局希望可以彎道超車，但依然還是慢于天賜材料。

雖然LiFSI可能會對LiPF6進行技術迭代，但天賜材料無論是現(xiàn)有產能，還是規(guī)劃產能，其都是全球LiFSI的龍頭公司。這就意味著，天賜材料并沒有固執(zhí)的坐在LiPF6建立的帝國中，而是未雨綢繆的進行下一代新興鋰鹽的研發(fā)，進行自我迭代。

新興鋰鹽LiFSI理化性能優(yōu)于LiPF6，但成本卻比LiPF6更高，要知道目前制約LiPF6的最大因素就是不斷攀升的價格，那么制造門檻更高，成本造價更貴的LiFSI真的會對LiPF6進行完美取代嗎？即使后續(xù)出現(xiàn)規(guī)模效應，但下降的成本能否真正實現(xiàn)商業(yè)化依然需要畫一個問號。

除新型鋰鹽外，可能會對電解液價格造成沖擊的則是添加劑環(huán)節(jié)，例如膜添加劑的質量會直接影響電池壽命，高/低溫添加劑會影響電池的穩(wěn)定性等。而添加劑正是新宙邦的所長，如果能夠研發(fā)出顯著提升電池性能的添加劑，也有可能改變目前的行業(yè)格局。

溶劑方面，石大勝華是龍頭企業(yè)，其DMC市場占有率超過整個行業(yè)的40%，也有可能會對電解液的價格造成影響。

深度綁定產業(yè)上游，天賜材料已經(jīng)具備持續(xù)鞏固現(xiàn)有產業(yè)格局的能力，而新宙邦等其他公司想要打破目前的格局，就需要拿出顛覆性能的產品，或者在產業(yè)迭代中搶占先機，否則的話天賜材料的龍頭地位難有玩家挑戰(zhàn)。

關鍵詞： 電解液 是怎么 煉成