作者 | 王晗玉

編輯 | 鄭懷舟

在首批REITs上市近半年后，第二批終于也落地了。

11月29日，滬、深兩大交易所分別迎來(lái)建信中關(guān)村REIT和華夏越秀高速REIT的公開(kāi)發(fā)售。此前在今年5月31日首批9只REITs亮相之際，市場(chǎng)曾用“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”形容，這既是出于對(duì)REITs穩(wěn)定現(xiàn)金流、高比例分紅特性的渴望，又顯示了在地產(chǎn)、城投債等固收產(chǎn)品陸續(xù)暴露風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)中，機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新品種的期待。

經(jīng)過(guò)半年的運(yùn)行，首批REITs不負(fù)眾望，整體漲幅亮眼，截至11月26日收盤(pán)，除平安廣州廣河REIT外，其余8只REITs全部實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。

首批基建公募REITs截至11月26日的表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

而即將落地的第二批，依然不枉“千呼萬(wàn)喚”之名。

11月23日，建信中關(guān)村REIT和華夏越秀高速REIT接連發(fā)布詢(xún)價(jià)結(jié)果，前者獲得56.35倍認(rèn)購(gòu)，后者獲得44.19倍認(rèn)購(gòu)，遠(yuǎn)超過(guò)首批REITs平均不足8倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。而第一批REITs中的“佼佼者”中航首鋼生物質(zhì)REIT還以1.76%的配售比創(chuàng)下當(dāng)時(shí)公募基金配售比例新低。

兩批REITs接連引爆投資熱情，僧多粥少是重要原因。

僧多粥更少，火爆升級(jí)

回想首批REITs發(fā)售當(dāng)天的場(chǎng)景，截至上午11點(diǎn)30分，9只即已全部超募。其中博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT募集上限2.07億元，開(kāi)賣(mài)半天全渠道募集42.3億元；中航首鋼生物質(zhì)REIT募集上限1.33億元，半天募集46億元；富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)募集上限0.88億元，半天募集10億元。

而來(lái)到第二批REITs的網(wǎng)下詢(xún)價(jià)階段，當(dāng)天火熱程度絕不亞于首批9只的盛況。除去認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均超40倍，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)也基本貼近詢(xún)價(jià)公告上限。

建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT報(bào)價(jià)區(qū)間為2.851元/份-3.350元/份，最終剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)中位數(shù)為3.350元/份，加權(quán)平均數(shù)為3.335元/份，最后確定發(fā)售價(jià)格為3.200元/份。

華夏越秀高速REIT報(bào)價(jià)區(qū)間為6.512元/份—7.499元/份，最終剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)中位數(shù)為7.499元/份，加權(quán)平均數(shù)為7.301元/份，最后確定發(fā)售價(jià)格為7.100元/份。

雖然在國(guó)內(nèi)尚屬新興品種，但在國(guó)際市場(chǎng)REITs早已發(fā)展成熟。當(dāng)前國(guó)外REITs底層資產(chǎn)多為酒店、商場(chǎng)等商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，我國(guó)將試點(diǎn)范圍進(jìn)一步圈定在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項(xiàng)目運(yùn)行周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且強(qiáng)制派息分紅，優(yōu)勢(shì)有目共睹。

此外，作為國(guó)內(nèi)新落地的基金品種，監(jiān)管層在項(xiàng)目審批上把控嚴(yán)格，這也令目前已通過(guò)的項(xiàng)目大多比較優(yōu)質(zhì)。而市場(chǎng)自然也面臨僧多粥少的局面。

一名華東券商人士向36氪回憶，首批REITs發(fā)行時(shí)，自己所在的機(jī)構(gòu)也瞄準(zhǔn)了這項(xiàng)新品種，無(wú)奈配售比太低，能拿到的份額太少，掛牌上市后又基本是一路飄紅，溢價(jià)偏高，導(dǎo)致其到目前也沒(méi)尋到接手的合適時(shí)機(jī)。而第二批REITs僅有2只，相比首批規(guī)模更小，加之此前9只REITs運(yùn)行良好，該人士直言第二批風(fēng)頭更盛是“顯而易見(jiàn)”。

“資產(chǎn)荒”下的認(rèn)購(gòu)熱潮

盡管諸多市場(chǎng)人士認(rèn)為拋開(kāi)能力、眼光，將投資收益的變化歸因于整體環(huán)境的好壞是個(gè)偽命題，不過(guò)從數(shù)據(jù)上看，從去年底到今年以來(lái)，在信用等級(jí)、收益方面與投資者需求相匹配的合意資產(chǎn)規(guī)模確實(shí)在收縮。

中金公司投行相關(guān)負(fù)責(zé)人即向36氪表示，今年以來(lái)，在打破剛兌、地產(chǎn)城投融資政策收緊背景下，傳統(tǒng)的固定收益類(lèi)資金普遍面臨“資產(chǎn)荒”，大量非標(biāo)資金難以繼續(xù)投入到傳統(tǒng)領(lǐng)域；此外，在理財(cái)和資管凈值化管理趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)都在積極尋找風(fēng)險(xiǎn)收益匹配、估值合理的資產(chǎn)。

前述華東券商人士也告訴36氪，以往機(jī)構(gòu)投資的固定收益類(lèi)產(chǎn)品中，收益較高的基本集中在城投債和地產(chǎn)債兩類(lèi)。但從去年11月永煤宣告實(shí)質(zhì)違約，令國(guó)企信仰危機(jī)傳導(dǎo)至城投公司，到華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、新力控股、花樣年等規(guī)模房企接連不斷的債務(wù)違約，一系列事件正令這兩類(lèi)固收主流品種跌進(jìn)性?xún)r(jià)比越來(lái)越低的區(qū)間。

城投債方面，河南永煤違約后，與國(guó)企同享政府背書(shū)的城投債一度出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)打折清倉(cāng)序列，昔日信譽(yù)高、業(yè)務(wù)量大的城投債不再是“閉著眼睛投”的品種，區(qū)域認(rèn)可度呈現(xiàn)明顯分化；同時(shí)，銀保監(jiān)[2021]15號(hào)文的發(fā)布又讓城投平臺(tái)在信貸、債券、非標(biāo)等再融資渠道迎來(lái)新一輪監(jiān)管收緊，城投債發(fā)行也有所放緩。而在此之前，城投債規(guī)模占到整個(gè)債券市場(chǎng)的40%-50%。

地產(chǎn)債方面，發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)接連暴露，信用等級(jí)較高的央企或者規(guī)模較大的房企發(fā)債利率又較低，已很難滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者的收益需求。一方面，2021年違約債券數(shù)量、金額均遠(yuǎn)超去年同期，截止9月27日，房企累計(jì)違約債券達(dá)39只，較去年增長(zhǎng)25只，累計(jì)金額達(dá)467.50億元，同比增長(zhǎng)159%；另一方面，排名靠前的房企融資利率更低，基本集中在3%-5%之間。

“大型央企的發(fā)債利率通常也只有3%-4%，機(jī)構(gòu)投資者需要的收益率怎么也得有6%-7%，如果地產(chǎn)債發(fā)出來(lái)總是3%、4%、5%的利率，那就沒(méi)有那么多好的投資標(biāo)的了，我們只能去開(kāi)源，開(kāi)拓一些好的產(chǎn)品”，前述券商人士說(shuō)道。而REITs作為長(zhǎng)久期、穩(wěn)定性經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品，以及國(guó)際實(shí)踐中較為可觀(guān)的收益率珠玉在前，一定程度上可以應(yīng)對(duì)低利率時(shí)代的“資產(chǎn)荒”。

并且，目前REITs項(xiàng)目的主要投資者對(duì)絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)也并不陌生。中金公司投行相關(guān)負(fù)責(zé)人提到，過(guò)去幾年，不少保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)都通過(guò)投資不動(dòng)產(chǎn)ABS、非標(biāo)、地產(chǎn)基金等產(chǎn)品參與了相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資，對(duì)涉及資產(chǎn)的盡調(diào)、估值等均建立了相應(yīng)的評(píng)價(jià)體系?！皩?duì)機(jī)構(gòu)而言，在逐步熟悉REIT權(quán)益屬性、交易特性以后，比較容易轉(zhuǎn)換到REIT投資賽道?！?/p>

該負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，后續(xù)REITs會(huì)成為固定收益類(lèi)機(jī)構(gòu)特別關(guān)注的新增大類(lèi)配置，是替代傳統(tǒng)非標(biāo)、充實(shí)“固收+”產(chǎn)品較理想的選擇。

不過(guò)其也提到，由于REIT項(xiàng)目供給較為稀缺，短期內(nèi)還難以成為主流機(jī)構(gòu)重要的資產(chǎn)配置。據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，首批9只REITs發(fā)售基金規(guī)模約314億元，扣除償還債務(wù)、繳納稅費(fèi)、按規(guī)則回購(gòu)份額后，用于新增投資的凈回收資金約149億元。

與之相對(duì)的，到今年8月底，債券市場(chǎng)上城投債余額共計(jì)14.56萬(wàn)億元。

因此即便市場(chǎng)千呼萬(wàn)喚，目前公募REITs尚不能明顯提振機(jī)構(gòu)投資收益。而最新出爐的分紅公告，或可作為市場(chǎng)的一劑強(qiáng)心劑。

首批REITs迎分紅

11月12日，中航首鋼生物質(zhì)REIT、中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT分別發(fā)布分紅公告，隨后博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT也趕在11月26日公布收益分配，此3只基金分紅方案分別為5.1541元/10份基金份額、0.5220元/10份基金份額、0.2740/10份基金份額。

其中，中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT按照三季度累計(jì)可供分配金額的95%進(jìn)行分紅，按照區(qū)間年化后，分派率大概在4.22%；中航首鋼生物質(zhì)REIT按照三季度累計(jì)可供分配金額計(jì)算，已實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金分紅率是3.85%，年化分派率約5.14%。

上述第一批發(fā)布分紅公告的2只基金分別代表了兩類(lèi)不同資產(chǎn)特性的REIT：中航首鋼生物質(zhì)REIT屬于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)，中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT屬于產(chǎn)權(quán)類(lèi)，兩類(lèi)資產(chǎn)底層的估值邏輯存在顯著不同。

前者對(duì)應(yīng)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后，底層資產(chǎn)按約定必須無(wú)償移交給政府或原始權(quán)益人，經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值要?dú)w零，存續(xù)期內(nèi)每年分紅類(lèi)似于本息攤還，現(xiàn)金分派中包含了投資者自己的本金。也就是說(shuō)，投資者要在有限的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回本息。對(duì)于這類(lèi)REITs，正確的回報(bào)評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)該是到期收益率，而不能僅看現(xiàn)金分派率。

后者產(chǎn)權(quán)REITs項(xiàng)目的收益則是來(lái)自于物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益與資產(chǎn)增值收益兩部分，投資者買(mǎi)入即擁有產(chǎn)權(quán)，除經(jīng)營(yíng)期間可獲得分紅外，拉長(zhǎng)期限來(lái)看，未來(lái)還可依靠不動(dòng)產(chǎn)的升值獲得增值收益。

這就是中航首鋼生物質(zhì)REIT年化收益率相對(duì)較高的原因。因此，投資者在關(guān)注具體項(xiàng)目時(shí)，根據(jù)底層資產(chǎn)性質(zhì)的不同，關(guān)注點(diǎn)也分別有所側(cè)重。對(duì)于產(chǎn)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等，以租金為主要收入來(lái)源，需重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)區(qū)位、出租率/空置率、租戶(hù)結(jié)構(gòu)、租金水平等。而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，如水電氣熱市政工程、高速公路等，通常需關(guān)注資產(chǎn)所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口吸引力、經(jīng)營(yíng)權(quán)收費(fèi)機(jī)制等。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及的行業(yè)種類(lèi)豐富寬泛，眾多細(xì)分領(lǐng)域都有其特殊的行業(yè)特性，當(dāng)前仍然需機(jī)構(gòu)等投資者邊做邊學(xué)，盡快完善各類(lèi)資產(chǎn)的REIT投資邏輯。

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