“掃地機器人第一股”和“掃地茅”——這兩個標簽拔高了科沃斯（603486.SH）在資本市場上的辨識度，也敘述著這只股票的成長故事：2021年上半年，在尚處上半場的掃地機器人賽道，科沃斯在中國市場的零售份額達到46.1%；股價已較發(fā)行價翻了至少七倍。在《巴倫周刊》中文版“中國公司市值增長50強”2021年年中榜單中，科沃斯位列第22位。

其股價在2021年7月15日收于250.19元的高點，之后，股東減持、新品利好出盡和高位回調(diào)讓故事出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，在截至9月15日的兩個月內(nèi)，科沃斯股價蒸發(fā)了40%以上。

科沃斯的故事還能皆大歡喜嗎？短期內(nèi)，該股收復了一部分失地。至11月10日，科沃斯收于179.98元，較9月15日的低位回升了24.5%，市值達人民幣1029.5億元，今年以來已上漲103.92%。

在更高的業(yè)績基數(shù)上展望，“掃地茅”這個定位未必足夠支撐長遠的市值增長。以石頭科技（688169.SH）為首的競爭對手勢頭亦兇猛，科沃斯“第一股”的光環(huán)效應難免逐漸淡化。

在此背景下，該公司近期推出了股票期權(quán)和限制性股票激勵計劃，未來四年，其對旗下科沃斯、添可兩個品牌的考核目標都是復合增長35%。這并不是一個可以輕易完成的指標。中信證券11月初的研報認為，高考核指標彰顯了公司的信心，但也同時指出，公司存在掃地機器人新產(chǎn)品市場接受程度低于預期、洗地機業(yè)務競爭加劇、智能料理機等新產(chǎn)品進展低于預期等風險因素。

截至11月10日，科沃斯的市盈率（TTM）約為60倍，仍顯著高于同業(yè)公司?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，賽道紅利、技術壁壘和高增長預期，是支撐科沃斯當下估值的主要邏輯。但今年發(fā)生的股價回調(diào)充分說明，投資者不會僅滿足于行業(yè)景氣與公司早期建立的領跑優(yōu)勢。隨著激烈加劇，科沃斯需要升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，除了要打開掃地機器人以外的市場，還需要不斷加碼產(chǎn)品科技含量，保持毛利率水平，確保公司的價值定位遠離普通家電股。

1有成長確定性，但爆發(fā)態(tài)勢能持續(xù)嗎？

10月30日，科沃斯發(fā)布第三季度財報，公司營業(yè)收入同比增長65.82%，至人民幣28.86億元；凈利潤亦大幅提升307.40%，至4.80億元。2021年前九個月，科沃斯營收和凈利潤均超過去年全年水平，分別為82.44億元和13.30億元。

科沃斯的蒸蒸日上，充分反映特定消費市場的大勢。中國家電網(wǎng)發(fā)布的《2021年掃地機器人市場發(fā)展白皮書》指出，三方面因素推動了掃地機器人進入快速發(fā)展期：

第一，城市化、智能化及消費升級等因素推動掃地機器人逐漸被接受，特別是被年輕一代消費群體所青睞。

第二，城市化帶來的快節(jié)奏生活導致人們投入清理家務時間減少，老齡化趨勢也加速了以家庭清潔機器人代替人工的剛性需求成型。

第三，技術不斷迭代，令掃地機器人產(chǎn)品體驗日漸成熟。

在上述過程中，科沃斯擠走伊萊克斯和iRobot（IRBT.O），坐穩(wěn)了國內(nèi)掃地機器人市場的頭把交椅；以掃地機器人為主的服務機器人業(yè)務也成為成長主線，最高時占據(jù)公司營收的近七成。

科沃斯并非沒有遇到過挑戰(zhàn)。據(jù)前述白皮書，2019年，掃地機器人市場的銷售量和銷售額雙雙出現(xiàn)負增長，分別同比下降7.6%和8.7%。消費市場需求放緩、產(chǎn)品良莠不齊、技術未能顯著提升等因素限制了掃地機器人行業(yè)。同年，科沃斯服務機器人業(yè)務營收、公司總營收及利潤均有不同程度的下滑，股價也未有起色。

為此，科沃斯主動進行了一系列戰(zhàn)略調(diào)整：

1、退出服務機器人的ODM業(yè)務。2019年，該業(yè)務的收入同比下降89.1%；至2021年上半年，這項細分業(yè)務在公司整體營收中的占比一直維持在1%以下。此舉有助于聚焦自有品牌成長，而非依賴代工生產(chǎn)維系生命力。

2、基于上一因素，科沃斯的研發(fā)投入持續(xù)增長，逐漸儲備了新技術和新產(chǎn)品。

3、加大對添可品牌（TINECO）的投入與推廣，將業(yè)務線從服務機器人擴展到智能家用電器模塊，完善品牌矩陣。

從2018年年報中的小家電業(yè)務、到2019年的清潔類小家電業(yè)務、再到2020年的智能生活電器業(yè)務，稱謂的變化折射出科沃斯對添可品牌非同尋常的倚重。

這項業(yè)務也沒有令科沃斯失望，2021年上半年，智能生活電器業(yè)務的營收同比增加228.68%，達人民幣25.59億元，占公司總營收的比重達48.17%，逼近服務機器人業(yè)務26.59億元的營收和49.63%的占比。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

制圖：《巴倫周刊》中文版

據(jù)GfK掃地機器人零售監(jiān)測報告，2021年上半年，全球（不含北美）掃地機器人市場零售額同比增長49.1%；中商產(chǎn)業(yè)研究院的報告稱，2020年中國智能家電市場規(guī)模為人民幣5155億元，預計2021年將達到5760億元；奧維云網(wǎng)（AVC）推總數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月清潔電器整體的國內(nèi)市場全渠道銷售額達136.0億元人民幣，同比增長40.2%。

在掃地機器人和智能生活電器可以預見的成長確定性下，買入科沃斯的投資者無疑享受到了行業(yè)及賽道的紅利。

接下來的問題是，紅利期將于何時結(jié)束。疫情及“宅經(jīng)濟”反轉(zhuǎn)了2019年出現(xiàn)的下行趨勢，且助推業(yè)內(nèi)龍頭股價迅速上漲至高位。《巴倫周刊》中文版認為，雖然行業(yè)整體的中長期增長空間確定無疑，投資者仍應考慮，在經(jīng)歷了最初的“甜蜜點”之后，掃地機器人和智能家電領域的爆發(fā)態(tài)勢有可能不會延續(xù)此前數(shù)年的力度和連貫性；有一定概率，“增速的增速”逐漸放緩，將使業(yè)內(nèi)主要公司的股價更易遭到各類內(nèi)外部因素的擾動。其中，行業(yè)競爭加劇是因素之一。

2誰是高強度技術競賽的贏家？

科沃斯最大的競爭對手是石頭科技。后者一度成為繼貴州茅臺之后A股市場第二只股價超過千元的股票。近兩年，這兩家公司的股價走勢相似。

數(shù)據(jù)來源：Wind

制圖：《巴倫周刊》中文版

三季報顯示，2021年前九個月，石頭科技公司營收達38.27億元，同比增加28.43%；凈利潤達10.16億元，同比增長12.98%。

業(yè)績增幅略遜于科沃斯，石頭科技的股價也跑輸前者，今年以來下跌了約11%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月10日，科沃斯市值達1029.5億元人民幣，市盈率（TTM）為60倍；石頭科技市值為609.1億元人民幣，市盈率（TTM）為41倍。

在石頭科技外，科沃斯的競爭對手包括小米、云鯨這樣的新玩家，美的、格力等傳統(tǒng)家電制造商，以及未上市的初創(chuàng)企業(yè)。例如，11月初，一家名為“追覓科技”的智能家電公司完成了36億元的C輪融資，其股東中包括小米集團。

行業(yè)增長誘人，各方都期待分一杯羹。而智能電器核心用戶群對產(chǎn)品體驗的預期又推動著，各公司對市場份額的爭奪，開始訴諸于高強度的技術競賽。

在此之前，智能生活電器的某些“不智能”的痛點透支了部分消費者的期待值。以掃地機器人為例，清潔存在死角，大顆粒物帶來卡機，纏繞、誤撞、跌落，以及無法針對質(zhì)地地面采取不同清潔模式等問題影響了實際的使用體驗。

2016年，石頭科技率先將激光雷達導航技術和廣泛應用于無人駕駛、虛擬現(xiàn)實和增強現(xiàn)實等場景的SLAM算法，大規(guī)模下放到掃地機器人中，解決了其產(chǎn)品在家庭環(huán)境中的覆蓋直徑、測量精度問題，以及定位、地圖和導航需求。

面對石頭科技的來勢洶洶，科沃斯在機器人三維空間理解、交互及AI算力等三個方面有所突破。

目前，“掃地雙雄”的研發(fā)支出金額相近，石頭科技近期的研發(fā)投入增長幅度更高。2021年上半年，科沃斯研發(fā)費用達2.02億元人民幣，較上年同期增長45.84%；石頭科技的研發(fā)費用為1.99億元人民幣，同比增長89.77%。這些大額投入的成果直接體現(xiàn)于公司專利數(shù)量。

資料顯示，前文提到的追覓科技，其全球累計申請專利數(shù)量也達到了1656件。

前瞻性的全面技術競賽也從地面清潔產(chǎn)品，擴展到影響企業(yè)多品牌、多產(chǎn)品戰(zhàn)略的其他家電領域。

在家用服務機器人板塊，科沃斯推出了空氣凈化機器人“沁寶”和擦窗機器人“窗寶”。這兩款產(chǎn)品延續(xù)了掃地機器人自主建圖、移動導航、三維避障、AI環(huán)境語義識別等智能技術，以新的使用場景推動技術繼續(xù)更迭。2021年上半年，科沃斯的擦窗機器人和空氣凈化機器人的收入占比逐步提升，合計占其國內(nèi)服務機器人收入的11.2%，較上年同期增長5.6%。

作為高端智能生活電器品牌，添可側(cè)重布局了烹飪料理。例如，食萬智能料理機主打烹飪經(jīng)驗和味覺模型數(shù)字化、溫度感應和控制智能化、后臺內(nèi)容支持體系化，在此基礎上，謀求從單智能硬件，向物聯(lián)網(wǎng)全鏈路智能生態(tài)體系拓展。

科技含量的提升拉高了產(chǎn)品的均價。《2021年掃地機器人市場發(fā)展白皮書》指出，科沃斯、石頭科技、云鯨智能的旗艦產(chǎn)品的均價已提升至3000元以上。

售價上漲則推高了產(chǎn)品毛利率。在退出國內(nèi)低端掃地機器人市場，以全局規(guī)劃類掃地機器人推動產(chǎn)品升級之后，2021年上半年，科沃斯綜合毛利率較上年同期增加10.13個百分點，至50.28%；其中自有品牌業(yè)務綜合毛利率達55.22%。石頭科技方面，2020年智能掃地機及配件的毛利率為51.75%，手持吸塵器及配件的毛利率為34.80%。

《巴倫周刊》中文版認為，由技術創(chuàng)新帶來的產(chǎn)品體驗進階，是智能生活電器賽道延續(xù)紅利期的根本，是“科沃斯們”謀求品牌力和定價權(quán)的關鍵，也是讓它們區(qū)別于傳統(tǒng)家電企業(yè)估值邏輯的核心。

投資者可以重點觀察，科沃斯等公司高定價的高端掃地機新品在雙十一、圣誕季，乃至春節(jié)前的實際銷售情況。截至2021年11月1日24時科沃斯機器人成交額超過8億元，同比增長62%。

3滑向家電股的估值隱憂

隨著科沃斯將業(yè)務場景從地面清潔延伸到空氣清潔、烹飪料理和個人護理，自然而然地會令投資者將它列入家電公司行列，同時稀釋其“機器人”概念。

而傳統(tǒng)家電企業(yè)入局掃地機、洗地機、吸塵器、料理機、空氣凈化器、吹風機等所謂小家電品類，也使得科沃斯與這些企業(yè)的對比在所難免。

從A股家電板塊的市值來看，截至11月10日，千億市值以上的公司包括：美的集團（000333.SZ）為4857.6億元、海爾智家（600690.SH）為2295.0億元、格力電器（000651.SZ）為2085.7億元；對應的市盈率（TTM）分別是17倍、19倍、8.6倍，均明顯低于科沃斯的60倍。

其他公司還包括：石頭科技609.1億市值、41倍市盈率，蘇泊爾（002032.SZ）439.1億市值、22倍市盈率，老板電器（002508.SZ）285.2億市值、15倍市盈率，九陽股份（002242.SZ）177.1億市值、18倍市盈率，及飛科電器（603868.SH）176.9億、26倍市盈率

從PE-Band來看，在近兩年的大部分時間里，科沃斯的股價都明顯高于歷史估值中樞。那么投資者需要考慮，其股價回調(diào)、估值中樞逐步向家電股靠近的可能性。截至11月10日，科沃斯股價已從年內(nèi)高點下跌28%。

科沃斯PE-Band

數(shù)據(jù)來源：Wind

在目前的估值水平上，相較于一年前，市場勢必將更加關注公司的業(yè)績增速能否保持在高位。

《巴倫周刊》中文版認為，短期內(nèi)科沃斯并不是一只家電股。原因在于：

一方面，科沃斯的產(chǎn)品終端仍然集中在服務機器人領域。從2021年上半年來看，科沃斯的另一個戰(zhàn)略重點在商用機器人，其掃洗一體的地面清潔機器人“程犀”正在推動公司商用服務業(yè)務的規(guī)?；?。從C端到B端，科沃斯擅長的領域仍然是清潔領域。

半年報指出，科沃斯推出了針對工業(yè)和商業(yè)場景的高性能長量程dToF激光雷達，以滿足行業(yè)客戶室內(nèi)外大場景模式下定位導航對高精度、高穩(wěn)定性激光雷達的需求。

另一方面，技術的迭代與破局有望給科沃斯帶來新一輪技術紅利期。在科沃斯聚焦的掃地機器人市場，消費者需求推動技術發(fā)展，技術更新進一步提升消費者的體驗。

比如，從功能單一的掃地機，到掃拖分離的掃拖機，再到掃吸拖一體功能的洗地機，科沃斯產(chǎn)品的推陳出新已經(jīng)驗證了需求發(fā)展引領技術升級的邏輯；奧維云網(wǎng)（AVC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，洗地機行業(yè)規(guī)模突破20億元人民幣，同比增長767.5%，則顯示出隨著新技術和新產(chǎn)品的不斷滲透，市場會重新進入新一輪發(fā)展通道。

另一個關鍵點在于，科沃斯將產(chǎn)品拓展到其他家電領域的過程中，能否一直保持產(chǎn)品的科技含量，維持并提高毛利率水平。比如，傳統(tǒng)三大白色家電市場和部分小家電品類，創(chuàng)新空間有限，市場亦相對飽和?？莆炙剐枰紤]，是否有必要用一部分利潤空間來換取新產(chǎn)品的推出。

11月10日，在Wind消費電子產(chǎn)業(yè)指數(shù)（8841278.WI）成分股中，市值和市盈率（TTM）均高于科沃斯的個股包括：比亞迪（002594.SZ）、北方華創(chuàng)（002371.SZ）、三安光電（600703.SH）、聞泰科技（600745.SH）、紫光國微（002049.SZ）、科大訊飛（002230.SZ）、中微公司（688012.SH）。

不過，科沃斯正在或即將面對的一些挑戰(zhàn)，依然與家電行業(yè)相通。綜合多家機構(gòu)研報觀點，這些風險包括但不限于：（1）在新冠疫情未得到徹底有效解決之前，公司將始終面對市場需求和生產(chǎn)經(jīng)營方面的不確定性；（2）原材料價格波動對公司盈利能力的影響，以及芯片和其他電子零部件供給量存在短缺的風險；（3）市場競爭加劇，使其失去行業(yè)領先地位；（4）技術創(chuàng)新受限，及產(chǎn)品未能滿足市場需求。

10月29日，科沃斯公布了新一輪1719.52萬份的股權(quán)激勵計劃草案，覆蓋了927名高管及員工，顯示出公司管理層對長期業(yè)績持續(xù)向好發(fā)展的信心。

海通證券在11月3日的三季報點評中認為，科沃斯自主品牌繼續(xù)維持良好擴張態(tài)勢，添可品牌繼續(xù)顯著增長，帶動整體盈利能力的提升，給予“優(yōu)于大市”的評級。天風證券11月2日的研報指出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升同比利潤水平，維持“增持”評級。10月31日，廣發(fā)證券的研報認為，雖然科沃斯依然保持領先的營銷投入，但規(guī)模效應下費用有所攤薄，加之兩大自主品牌增長強勁，給予“增持”評級；廣發(fā)證券調(diào)高了其目標價至193.5元。此外，中信證券給出的目標價是250元。

另一方面，據(jù)Wind，瑞銀證券11月1日的研報認為，市場已經(jīng)充分認可科沃斯在家居清潔行業(yè)的龍頭地位；而全球海運受限的持續(xù)及洗地機行業(yè)競爭加劇的風險，依舊是公司近期內(nèi)需要面臨的挑戰(zhàn)。瑞銀證券僅給予科沃斯“中性”評級，并維持176元的目標價不變。

11月10日，科沃斯收盤價為179.98元，市值1029.5億元。

本文來自微信公眾號 “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關鍵詞： 家電 隱憂 估值