連續(xù)兩季扣非凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，股價(jià)較年內(nèi)最高點(diǎn)重挫35%，曾經(jīng)市值接近千億的白馬股，如今在600億左右徘徊，石頭科技為什么不香了？

1業(yè)績(jī)“滑鐵盧”

“三名軟件工程師辭職創(chuàng)業(yè)，短短6年內(nèi)做成了一家近百億美金的上市公司”，這是石頭科技的崛起縮影。

2014年7月，前百度高級(jí)經(jīng)理昌敬聯(lián)合其前同事毛國(guó)華、吳震創(chuàng)立石頭科技，主攻智能掃地機(jī)器人開(kāi)發(fā)。

三人之所以敢放棄百萬(wàn)年薪，闖進(jìn)陌生的智能硬件領(lǐng)域，與小米的投資有莫大關(guān)系。

官網(wǎng)信息顯示，僅僅成立2個(gè)月后，石頭科技就獲小米投資，成為小米生態(tài)鏈公司，這一定位也使得早期的石頭科技只關(guān)注產(chǎn)品研發(fā)，銷售與渠道均交由小米，連產(chǎn)品名稱都是“米家”。

憑借出色的研發(fā)能力，石頭科技很快就在當(dāng)時(shí)被罵成“人工智障”的掃地機(jī)器人領(lǐng)域鶴立雞群。2017年“618大促節(jié)”，石頭研發(fā)的“米家牌”掃地機(jī)器人銷售額一舉登頂天貓、京東平臺(tái)雙第一。

要知道國(guó)內(nèi)的掃地機(jī)器人產(chǎn)品絕大多數(shù)是在線上銷售，這也就意味著石頭科技成立三年就站穩(wěn)了腳跟。

2020年2月21日，石頭科技上市時(shí)，中怡康數(shù)據(jù)顯示，“小米與石頭”牌的掃地機(jī)器人產(chǎn)品線上市占率合計(jì)超過(guò)25% （石頭科技獨(dú)立品牌設(shè)立于2017年，2019年線上市占率11.3%） 。

不過(guò)，彼時(shí)石頭科技被人吐槽最多的是“不夠獨(dú)立”，無(wú)論是產(chǎn)品銷售還是技術(shù)共享均離不開(kāi)小米。

而上市之后，石頭科技走上了一條“自主經(jīng)營(yíng)”的蛻變之路，其表現(xiàn)有二，一是脫離對(duì)小米定制的銷量依賴，二是自營(yíng)渠道的探索。

一年之后，石頭科技的這兩條路走通了。在產(chǎn)品自營(yíng)方面，截至2021年上半年，石頭科技自有品牌掃地機(jī)器人銷售額占比已經(jīng)高達(dá)94.8%，相較2017年，2018年其100%與90.4%，石頭科技已完全是一家獨(dú)立品牌。

“渠道自建”方面，目前數(shù)據(jù)顯示，石頭科技八成左右的銷售額來(lái)自海外市場(chǎng)。

模式打通后，石頭科技也實(shí)現(xiàn)了飛躍式成長(zhǎng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去四年 （2017年-2020年） ，公司營(yíng)收從11.19億元擴(kuò)大到45.30億元，歸母凈利潤(rùn)從6700萬(wàn)元擴(kuò)大到13.69億元，兩者年復(fù)合增速分別為41.8%、112.6%。

這種增速下，掀起了資本市場(chǎng)對(duì)石頭科技的瘋狂，其市值從2020年2月21日上市發(fā)行的180億元，最高在今年6月25日升至997億元，目前雖已回落到610億元附近，但仍翻了近3.5倍，這為石頭科技的投資者賺鼓了腰包。

目前，公司在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面出現(xiàn)了大問(wèn)題。今年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示， 石頭科技在Q2營(yíng)收增速降至個(gè)位數(shù)，扣非凈利潤(rùn)增速更是連續(xù)Q2、Q3兩季出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

同期，同行科沃斯?fàn)I收增速達(dá)到高雙位數(shù)，歸母凈利潤(rùn)增速則繼續(xù)保持著三位數(shù)。

這說(shuō)明石頭科技出狀況僅僅是自身問(wèn)題。 受業(yè)績(jī)滑坡影響，半年報(bào)發(fā)布以來(lái)，石頭科技股價(jià)大跌40%，同期科沃斯僅為9%。

雪上加霜的是，石頭科技的大股東還在繼續(xù)投“不信任票”。

2股東持續(xù)投出“不信任票”

在今年2月23日石頭科技首次限售股解禁日到來(lái)之時(shí)，公司前十大股東除創(chuàng)始人昌敬之外的八大股東均拋出減持計(jì)劃，其余還有一名非前十大股東的公司董高監(jiān)人員 （萬(wàn)云鵬） 。

上述減持方計(jì)劃在3月16日起的3個(gè)月內(nèi)合計(jì)減持掉約740萬(wàn)股，占約總股本的11.08%。6月12日，石頭科技公布上述減持結(jié)果，其中的7位完成減持計(jì)劃，按照減持區(qū)間1000元/股的均價(jià)測(cè)算，上述減持股東合計(jì)套現(xiàn)60億元左右。

▲ 石頭科技首次解禁減持明細(xì)

按常理講，公司原始股東尤其是天使投資、風(fēng) 險(xiǎn)資本在標(biāo)的上市時(shí)鎖定收益退出無(wú)可厚非， 但據(jù)我們統(tǒng)計(jì)石頭科技首次解禁減持最多的并非外部資本，而是公司內(nèi)部人士。

從上圖可看出，減持比例最高的是“天津石頭時(shí)代管理咨詢有限公司” （下稱石頭時(shí) 代） ，其減持比例為2.79%，套現(xiàn)約18.6億元。

石頭時(shí)代是誰(shuí)？

招股書(shū)顯示，石頭時(shí)代是上市公司的一個(gè)“員工持股平臺(tái)”，截至2019年6月30日，該平臺(tái)總共有50名員工持股，持股最多的是毛國(guó)華，持股比例達(dá)60.07%，后者是石頭科技的創(chuàng)始人之一，現(xiàn)擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理。

除此之外，其還單獨(dú)持有3.69%的公司股份。接下來(lái)，包括毛國(guó)華在內(nèi)的四位董高監(jiān)人員合計(jì)減持了公司2.06%的股份，合計(jì)套現(xiàn)約13.76億元，人均3.44億元。

本次減持的第三方投資方，包括天使投資小米系的“shunwei VenturesIII”、“金米投資”合計(jì)減持2.75%；丁迪減持1.50%、風(fēng)險(xiǎn)投資高榕資本與啟明創(chuàng)投分別均減持1%，外部投資方合計(jì)減持5.25%不及石頭科技內(nèi)部的5.75%。

緊接著，石頭科技迎來(lái)第二波減持潮，這波以外部投資方為主，不過(guò)完成率不高。6月18日，石頭時(shí)代、丁迪、高榕、啟明再次拋出減持計(jì)劃，預(yù)計(jì)7月8日起三個(gè)月之內(nèi)合計(jì)減持3.3%。

▲ 石頭科技6月18日減持公告

10月9日的減持結(jié)果顯示，上述四大減持方均未完成減持計(jì)劃，其中石頭時(shí)代僅減持0.17%，丁迪減持0.06%，啟明減持0.36%，高榕未減持一股。

而最近 （10月26日） ，丁迪、啟明、高榕三家外部投資機(jī)構(gòu)再推出各自1%的三個(gè)月 （2021年11月16日-2022年2月16日） 減持計(jì)劃。

綜合統(tǒng)計(jì)，不考慮三大外部投資方本次在執(zhí)行的減持計(jì)劃，截至目前石頭科技前十大股東 （加入萬(wàn)云鵬） 合計(jì)減持9.78%，其中公司內(nèi)部 （四位董監(jiān)高與員工持股平臺(tái)） 合計(jì)減持4.29%，占其減持前合計(jì)持股的27.3%。

這一比例并不低，要說(shuō)全部用來(lái)改善生活，那估計(jì)相信的人沒(méi)多少。還有一種可能的邏輯是，公司內(nèi)部的人認(rèn)為石頭科技的估值過(guò)高了，而這種高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)并不多。

從石頭科技上市以來(lái)的估值 （PE-TTM） 表現(xiàn)看，2020年9月份之前，公司的PE最高也就是40倍左右，但此后近一年時(shí)間 （2020年10月-2021年8月） ，公司估值維持在45倍-75倍，高于家用電器24.6倍的中位數(shù)。

不過(guò)正如前文所述，當(dāng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭庥龌F盧時(shí)，這種高估值就難以維持了。

3能否扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)？

“扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)”對(duì)于目前的石頭科技具體就是：公司如何繼續(xù)獲得之前的業(yè)績(jī)高增速？

預(yù)測(cè)扭轉(zhuǎn)的可能性，就要分析導(dǎo)致本次石頭科技業(yè)績(jī)放緩 （營(yíng)收下滑，扣非凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)） 的原因。

首先，二季度公司營(yíng)收出現(xiàn)了6.09%的增速，石頭科技在半年報(bào)中解釋稱 ：二季度受深圳鹽田港停擺事件的影響，一部分客戶訂單因未及時(shí)發(fā)貨導(dǎo)致無(wú)法確認(rèn)收入，對(duì)二季度收入增速造成拖累。

前文我們已經(jīng)提到過(guò)，石頭科技的海外營(yíng)收實(shí)際占比近八成左右，不過(guò)在2020年財(cái)報(bào)上顯示僅有接近四成。

這是因?yàn)槭^科技還有一部分如慕晨、紫光、俄速通的專門(mén)面向海外市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商，收入雖然確認(rèn)到國(guó)內(nèi)，產(chǎn)品其實(shí)賣向了海外。長(zhǎng)江證券曾測(cè)算這部分營(yíng)收占比2020年超過(guò)30%。

八成收入來(lái)自海外，海運(yùn)擁堵自然會(huì)影響公司的收入確認(rèn)。不過(guò)，這僅僅是對(duì)收入確認(rèn)時(shí)間造成影響，比如，公司二季度的訂單，三季度確認(rèn)。

然而，讓投資者擔(dān)心的是，公司第三季度承接前一季度后的收入也呈放緩趨勢(shì)。第三季度22.9%的營(yíng)收增速不僅不及同期科沃斯掃地機(jī)器人品類的55% （測(cè)算值） ，也不及公司2019年的33% （注意2019年整個(gè)掃地機(jī)器人行業(yè)增速是下滑的） 。

這是否意味著石頭科技的產(chǎn)品不再受消費(fèi)者歡迎？

這需要從國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)具體分析。

首先是國(guó)內(nèi)，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年前三季度石頭掃地機(jī)線上零售量與金額同比分別增長(zhǎng)26%、37%，高于行業(yè)平均的-1%與32%。說(shuō)明公司的掃地機(jī)器人產(chǎn)品起碼在國(guó)內(nèi)繼續(xù)受歡迎。

那擺明著問(wèn)題出在海外市場(chǎng)。

我們推測(cè)： 疫情造成的海運(yùn)擁堵不僅在時(shí)間上影響石頭科技的收入確認(rèn)，同時(shí)還讓海外消費(fèi)者因到貨慢的因素而放棄了對(duì)石頭掃地機(jī)產(chǎn)品的選購(gòu)。

如果真是這樣，對(duì)公司的影響就比較大了。海運(yùn)擁堵不僅影響石頭科技的收入確認(rèn)時(shí)間，還影響收入份額。

據(jù)最新消息顯示，全球海運(yùn)擁堵的現(xiàn)象仍在持續(xù)。11月4日中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)董事總經(jīng)理付剛峰表示：2021年前三季度，全球投入的集裝箱運(yùn)力比疫情前三年平均值增加約25%，而因港口擁堵而浪費(fèi)的運(yùn)力高達(dá)17%。

目前全球的海運(yùn)供應(yīng)鏈物流體系面臨著重塑，顯然這一重塑過(guò)程不是在短期內(nèi)能“竣工”的，這也進(jìn)一步預(yù)示石頭科技收入放緩的跡象短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

如果這個(gè)“缺陷”投資者還能忍受，那么石頭科技盈利水平的惡化就令人格外擔(dān)心了。

數(shù)據(jù)顯示，2019年Q3-2021年Q3兩個(gè)完整的經(jīng)營(yíng)周期中，石頭科技的毛利率從40.0%上升至48.5%，凈利率從22.4%升至24.7%。

不過(guò)相較毛利率的顯著提升，公司凈利率僅增加了2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中影響最大的銷售費(fèi)用率從8.2%升至15%。

這從某種程度上講，這是“自主經(jīng)營(yíng)陣痛”，畢竟不依賴小米渠道，開(kāi)辟自營(yíng)渠道、推廣新品都需要重金投入。 好在，石頭科技24%的凈利率有足夠的的籌碼 （同期科沃斯為17%） 。

但與此同時(shí)，石頭科技的扣非凈利潤(rùn)下滑趨勢(shì)十分明顯，從下圖藍(lán)色柱子的高度變化可以看出，去年三季度以來(lái)，石頭科技的扣非凈利潤(rùn)幾乎走出了一條“右下傾斜線”。

在當(dāng)下公司加大營(yíng)銷、渠道投入，凈利率提升空間有限的背景下，石頭科技想要取得與過(guò)去同等的扣非凈利潤(rùn)，就需要交付更多的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)更多的營(yíng)收。

而前文已經(jīng)分析到，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，石頭科技的收入增速難以回到原來(lái)的高增速，扣非凈利潤(rùn)扭轉(zhuǎn)的難度會(huì)更大。

看似一切都是海運(yùn)惹的禍。

其實(shí)不然，這背后更是石頭科技產(chǎn)品單一、渠道單一、營(yíng)銷短板等深層次矛盾的凸顯。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：藍(lán)色多瑙河，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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