今年的“白馬股”貌似都很慘。慘到什么程度？散戶(hù)調(diào)侃說(shuō)既然有茅指數(shù)，那以幾個(gè)行業(yè)龍頭為代表，也能出個(gè)“平指數(shù)”了。

“ST平安、ST萬(wàn)科、ST牧原、ST順豐、ST三一、ST格力……”過(guò)去都是高高在上的“茅”標(biāo)桿，但經(jīng)過(guò)半年多時(shí)間陰跌，現(xiàn)在都已經(jīng)淪為九級(jí)傷殘，只能躺平。

不過(guò)，矮子里面拔高個(gè)，在跌無(wú)可跌、改革調(diào)整現(xiàn)階段成效、政策出利好、假日經(jīng)濟(jì)等各種短期因素促動(dòng)下，近期大部分“平指數(shù)”都迎來(lái)一波小漲勢(shì)。比如牧原股份，從底部算起，最高反彈超過(guò)50%，就連中國(guó)平安、萬(wàn)科這等不大被資金擁躉的股票，也給投資者回血不少。

唯獨(dú)格力電器（000651.SZ）是個(gè)例外，仍然徘徊在自己的失意通道中，和其他“茅”們背道而馳；但另一邊，被譽(yù)為價(jià)值投資典范的高瓴資本卻堅(jiān)定持有。

那么，格力的問(wèn)題出在哪里？?jī)r(jià)值又在哪里？

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格力基本面辯證看

10月27日，在發(fā)布三季報(bào)后的次個(gè)交易日，格力電器大跌5.7%，股價(jià)再創(chuàng)新低，較年初高點(diǎn)回撤48%，總市值蒸發(fā)超2000億元。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

都說(shuō)股價(jià)是業(yè)績(jī)的晴雨表，業(yè)績(jī)是股價(jià)的支撐，我們不妨從三季報(bào)中尋找蛛絲馬跡。

財(cái)報(bào)顯示，2021年1-9月，格力電器營(yíng)收為1395.5億元，同比增長(zhǎng)9.48%,歸母凈利潤(rùn)為156.5億元，同比增長(zhǎng)14.21%，相比中報(bào)期，該增速分別為30%、48.6%。

單獨(dú)把第三季度拎出來(lái)，格力電器營(yíng)收470.83億元，同比下降16.5%；歸母凈利潤(rùn)59.7億元，同比下降9.34%。

究其原因，不外乎以下幾點(diǎn)：上游原材料包括銅、鋼、塑料等大幅漲價(jià)且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，關(guān)鍵零部件、芯片等缺貨，導(dǎo)致成本快速飆升。

這點(diǎn)從格力電器的預(yù)付款數(shù)據(jù)可見(jiàn)，其前三季度預(yù)付款項(xiàng)同比增加68.5%，側(cè)面印證了原材料價(jià)格上漲的激烈程度，這也是整個(gè)家電行業(yè)都面臨的問(wèn)題。

而在成本壓力下，企業(yè)消化不了，只能對(duì)產(chǎn)品提價(jià)，又讓終端市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊，疊加房地產(chǎn)政策調(diào)控，大的需求環(huán)境疲軟，均影響了空調(diào)銷(xiāo)量。

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，三季度囿于汛情（天氣涼爽）和疫情反復(fù)，國(guó)內(nèi)空調(diào)零售較為冷淡，線(xiàn)上零售量和線(xiàn)下零售量均下降10%，今年1-9月，空調(diào)行業(yè)線(xiàn)下和線(xiàn)上零售量分別下滑9%和5%。

其次，由于2020年的突發(fā)事件，第一、二季度受到抑制的消費(fèi)在第三季度爆發(fā)，導(dǎo)致本期同比基數(shù)較高，影響了增長(zhǎng)率。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)計(jì)算，格力電器2020年第三季度收入占全年收入比例為33%，遠(yuǎn)高于其他年份正常29%左右的占比。

好像硬幣的兩面，翻過(guò)來(lái)看，格力電器也有不少亮點(diǎn)，其空調(diào)基本盤(pán)仍然穩(wěn)固。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱資料發(fā)現(xiàn)，2021年前三季度，格力電器家用空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)出廠(chǎng)同比增加15%，增速快于行業(yè)（同比+8%），份額同比提升2.4%；其第三季度內(nèi)銷(xiāo)量同比增加3%，略高于行業(yè)1%的水平。

受益于高水平管理、供應(yīng)鏈管理等一系列的成本管控措施，公司前三季度銷(xiāo)售成本率和期間費(fèi)用率分別同比減少0.87%、0.62%，以及適當(dāng)提價(jià)，使得利潤(rùn)增幅明顯好于營(yíng)收增幅，毛利率和凈利率向上生長(zhǎng)0.76%、0.4%。

其中，第三季度毛利率為24.9%，同比減少了1.24%，凈利率為13.17%，同比增加了0.11%。

總的來(lái)說(shuō)，在今年成本急速上升且難以轉(zhuǎn)嫁，全行業(yè)盈利承壓的情況下，格力電器利潤(rùn)率不降反升，說(shuō)明其抗風(fēng)險(xiǎn)能力可圈可點(diǎn)，背后亦是內(nèi)部管控和品牌實(shí)力的反映。

此外，報(bào)告期內(nèi)，格力電器多年來(lái)被外界所“詬病”的線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售有了一定改觀(guān)。

2021年1-9月，空調(diào)行業(yè)實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上銷(xiāo)售678個(gè)億元，同比增長(zhǎng)14%，格力電器以212億元，占比31.2%，位列線(xiàn)上第一。其三季度漲幅達(dá)到了41%，同比2019增長(zhǎng)了89%。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

對(duì)于該份成績(jī)單，券商紛紛給予“增持”或“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”，但從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，外資（陸股通+QFII/RQFII）從去年12月的28%一路減倉(cāng)至當(dāng)前14.83%，不足1年時(shí)間砍倉(cāng)近半；機(jī)構(gòu)持股比例則從2020年初的60%下降至目前24%。

然而，與“大勢(shì)”有所不同，高瓴資本對(duì)格力電器的“厚愛(ài)”似從未改變，持股數(shù)量紋絲未變。

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格力價(jià)值點(diǎn)辯證看

2019年，格力電器啟動(dòng)混改，高瓴資本斥資416.62億元，以每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格46.17元，受讓格力電器15%的股份，但在股價(jià)不斷下跌的過(guò)程中，高瓴資本即使算上至今總計(jì)三次分紅（每股總計(jì)分紅約5.2元/股），也已經(jīng)從浮盈狀態(tài)逼近進(jìn)駐時(shí)的成本線(xiàn)。

高瓴資本究竟看中格力的什么？或者說(shuō)格力電器有哪些價(jià)值點(diǎn)值得我們關(guān)注？

從技術(shù)上看，格力專(zhuān)注于空調(diào)幾十年，堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化，研究更勝一籌，其掌握的“壓縮機(jī)、電控、電機(jī)”等空調(diào)核心零部件技術(shù)，在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，含金量較高。

碳中和、碳達(dá)峰背景下，公司早前推出的光伏空調(diào)全新技術(shù)，切中清潔能源的趨勢(shì)，讓空調(diào)兼具發(fā)電功能，在用電的同時(shí)也利用太陽(yáng)能發(fā)電，逐漸在國(guó)內(nèi)推行開(kāi)來(lái)。

截至2021年6月30日，格力電器共取得33項(xiàng)“國(guó)際領(lǐng)先”創(chuàng)新成果，諸如磁懸浮軸承、高速傳感器、軌道交通、通訊等多項(xiàng)商用空調(diào)技術(shù)位于世界前列。

從品牌看，以技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，“好空調(diào)，格力造”成為格力電器響當(dāng)當(dāng)?shù)恼信啤?/p>

可口可樂(lè)的傳奇總裁羅伯特?伍德魯夫曾說(shuō)過(guò)，“即使可口可樂(lè)全部工廠(chǎng)都被大火燒掉，給我三個(gè)月時(shí)間，我就能重建完整的可口可樂(lè)。”

這就是品牌價(jià)值所在。而在消費(fèi)者心中，只要說(shuō)起空調(diào)，首先想到的就是格力。

并且因?yàn)閺?qiáng)大的品牌效應(yīng)，格力電器對(duì)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)渠道保持了強(qiáng)有力的把控，現(xiàn)金流充沛，營(yíng)銷(xiāo)成本相對(duì)較低。

截至今年三季度末，公司賬面貨幣資金高達(dá)1195.32億元，儲(chǔ)備非常雄厚；前三季度，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家三家的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為7%、9.3%、15.4%。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

從規(guī)模看，技術(shù)和品牌加持，格力電器多年來(lái)維持著國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)老大的地位，呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”。

據(jù)《產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)》的2020年空調(diào)品牌內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，格力電器以36.9%的份額排名第一，連續(xù)26年領(lǐng)跑；2021年上半年中央空調(diào)細(xì)分市場(chǎng)，格力電器憑借30億+的銷(xiāo)售規(guī)模、16.2%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一梯隊(duì)。

基于“技術(shù)+品牌+規(guī)?！贝蛟斓摹白o(hù)城河”，格力電器品牌溢價(jià)能力突出。體現(xiàn)在盈利能力能力上，公司毛利率常年維持在30%以上，甩開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手7、8個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，2012年-2018年間，除了2015年和2016年，格力電器在營(yíng)收體量不及美的集團(tuán)的情況下，利潤(rùn)規(guī)模均在美的集團(tuán)之上。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

然而，這種局面在電商平臺(tái)井噴式發(fā)展、端對(duì)端物流崛起中遭遇危機(jī)。2019年，率先完成渠道變革的美的集團(tuán)，依托渠道扁平化帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，把空調(diào)線(xiàn)上份額擴(kuò)大到31%，同期格力電器僅為18%。

于此同時(shí)，格力電器賴(lài)以創(chuàng)造巨大財(cái)富的經(jīng)銷(xiāo)商模式也陷入維谷。過(guò)去，格力電器依靠傲人的品牌實(shí)力和市場(chǎng)地位，讓經(jīng)銷(xiāo)商在空調(diào)淡季幫它囤貨，以此確保一年四季的銷(xiāo)量平穩(wěn)。

但隨著電商浪潮洶涌而至，這種均衡能力被瓦解。尤其在空調(diào)市場(chǎng)步入存量主導(dǎo)期，美的集團(tuán)珠玉在前，冬天時(shí)采取低價(jià)促銷(xiāo)的方式，以低于旺季價(jià)格幾百元的優(yōu)惠吸引消費(fèi)者，讓消費(fèi)者幫忙囤庫(kù)存，相當(dāng)于徹底顛覆格力電器的渠道模式，渠道商們?yōu)槠涓邘?kù)存“接盤(pán)”的意愿下降，公司預(yù)收款項(xiàng)逐年萎縮。

再者，格力電器線(xiàn)下渠道的層層分銷(xiāo)體系，不僅與互聯(lián)網(wǎng)扁平化的特性相悖，似乎也并不適合在電商時(shí)代與對(duì)手進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

其實(shí)，我們可以這樣理解，格力電器由技術(shù)、品牌、規(guī)模形成的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)變，但由此衍生出來(lái)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)卻被摧枯拉朽的時(shí)代弱化了，禁錮了，也深刻改變了資本市場(chǎng)對(duì)格力電器的投資邏輯。而格力電器的問(wèn)題也代表了中國(guó)很多制造企業(yè)面臨的困境。

為此，2019年11月開(kāi)始，格力電器開(kāi)啟了自己的渠道變革之路。

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格力到底了嗎？

格力電器股價(jià)暴跌之后，估值區(qū)區(qū)只有9倍，但就價(jià)值投資而言，便宜并不是進(jìn)入的核心邏輯，成長(zhǎng)才是。

站在中長(zhǎng)期視角上，渠道改革、多元化、走出去是格力電器提升估值的關(guān)鍵。

2020年至今，公司加速渠道變革。針對(duì)之前區(qū)域銷(xiāo)售公司、代理商等多個(gè)環(huán)節(jié)存在加價(jià)行為，執(zhí)行現(xiàn)階段“全國(guó)統(tǒng)價(jià)、統(tǒng)倉(cāng)、統(tǒng)配、統(tǒng)裝”，解決了線(xiàn)上線(xiàn)下價(jià)格差異化，各地區(qū)價(jià)格不統(tǒng)一的問(wèn)題；優(yōu)化層級(jí)，精簡(jiǎn)出廠(chǎng)-銷(xiāo)售公司（加價(jià)）-代理商-經(jīng)銷(xiāo)商的物流流程，砍掉省級(jí)銷(xiāo)售代理公司的加價(jià)權(quán)和多層代理商，商品直達(dá)經(jīng)銷(xiāo)商；由總部或者是第三方的機(jī)構(gòu)承擔(dān)倉(cāng)儲(chǔ)物流以及安裝的職能，減輕經(jīng)銷(xiāo)商的負(fù)擔(dān)。

此外，通過(guò)線(xiàn)上第三方電商平臺(tái)、格力董明珠店與線(xiàn)下專(zhuān)賣(mài)店的深度融合，推進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)展的新零售銷(xiāo)售模式。

目前，格力電器還處于渠道改革進(jìn)行時(shí)中，雖然布局線(xiàn)上、整頓線(xiàn)下有一定成效，比如今年前三季度庫(kù)存增加有部分是因?yàn)閷?duì)渠道壓貨減少，但公司整體對(duì)其龐大經(jīng)銷(xiāo)商體系（27家銷(xiāo)售公司，超3萬(wàn)家專(zhuān)賣(mài)店）的“刮骨療傷”還不徹底，業(yè)績(jī)釋放也沒(méi)有出現(xiàn)，這從機(jī)構(gòu)對(duì)其的持倉(cāng)變化上或可“一窺端倪”。

多元化方面，早在2013年，格力電器就意識(shí)到單一業(yè)務(wù)空調(diào)占比過(guò)大，相繼進(jìn)軍生活電器、智能裝備、通信設(shè)備、模具等領(lǐng)域。

2020年年報(bào)中，格力電器寫(xiě)到，“關(guān)注產(chǎn)業(yè)變革，加快多元化布局，培育新增長(zhǎng)點(diǎn)”，具體涉及智能裝備板塊 、精密模具、再生資源、半導(dǎo)體、新能源、醫(yī)療健康六大板塊。

但從實(shí)際情況來(lái)看，空調(diào)仍然是營(yíng)收支柱，占公司2020年上半年總營(yíng)收的7成以上。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)

隨著白家電行業(yè)從成長(zhǎng)期步入成熟期，疊加房地產(chǎn)走向下坡路，格力電器急需繪制出一條新的盈利曲線(xiàn)。但現(xiàn)在的情勢(shì)是，格力電器證明這種機(jī)會(huì)的力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，且過(guò)于分散，讓資本市場(chǎng)迷茫。

最后，放眼全球市場(chǎng)，無(wú)論是空調(diào)還是冰洗、小家電業(yè)務(wù)，就格力電器目前10%左右的外銷(xiāo)占比而言，挖掘潛力很大，如果再做好品牌的高端化，抬高行業(yè)“天花板”不在話(huà)下。2020年，美的集團(tuán)、海爾智家來(lái)自海外市場(chǎng)的收入占比分別為42.38%、48.33%。

今年2月份，董明珠在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)：“下一步格力要大力拓展海外市場(chǎng)，不是用貼牌代工的方式，而是做格力自主品牌?！?/p>

海外創(chuàng)牌雖然前期投入較大，耗時(shí)較長(zhǎng)，但最終會(huì)因?yàn)樯疃攘私夂Ｍ馐袌?chǎng)和海外消費(fèi)者，本土化的產(chǎn)品創(chuàng)新及生產(chǎn)銷(xiāo)售，為企業(yè)打開(kāi)另一扇成長(zhǎng)天窗，其長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值值得期待。

總的來(lái)說(shuō)，格力電器目前的發(fā)力點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，但相比海爾智家從家電品牌向交互場(chǎng)景品牌升級(jí)，美的集團(tuán)致力于數(shù)字化、IoT化、全球突破和科技領(lǐng)先，格力電器的轉(zhuǎn)型之路總讓人感覺(jué)慢了一拍，還有點(diǎn)有心無(wú)力的感覺(jué)，達(dá)不到讓投資者看清的標(biāo)準(zhǔn)。

短期來(lái)看，按照格力電器于今年6月提出的員工持股計(jì)劃，第一個(gè)歸屬期的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)包括“2021年凈利潤(rùn)較2020年增速不低于10%”，照此測(cè)算，2021年格力電器的凈利潤(rùn)至少要達(dá)到243.93億元。

這意味著，格力電器在第四季度需要交出87.48億元的凈利潤(rùn)才能實(shí)現(xiàn)考核目標(biāo)。

縱觀(guān)其近五年業(yè)績(jī)，2016-2020年，格力電器第四季度凈利潤(rùn)分別為41.92億元、69.41億元、50.84億元、25.79億元、84.76億元。

2020年四季度，格力電器營(yíng)收同比微降1.83%，凈利潤(rùn)大增225.2%，一是因?yàn)?019年四季度讓利促銷(xiāo)，二是營(yíng)業(yè)成本同比減少15%。放到今年原材料價(jià)格居高不下的現(xiàn)實(shí)中，要挑戰(zhàn)新高壓力不小。

回到資本市場(chǎng)，說(shuō)到底，成長(zhǎng)才是解決一切問(wèn)題的根本。格力電器既需要抗住短期業(yè)績(jī)壓力，也需要就渠道改革何時(shí)見(jiàn)大的成效？多元化何時(shí)有起色？國(guó)際化何時(shí)能跑出來(lái)？給投資者一個(gè)較為明確的信號(hào)。

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本文來(lái)自微信公眾號(hào) “節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)”（ID：jiedian2018），作者：七公，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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