一邊是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，一邊是前途未卜的上市之路。

站在2021年縱觀整個國內(nèi)的家電市場，當(dāng)消費(fèi)者對家電的需求已經(jīng)從必需品向可選擇的消費(fèi)品轉(zhuǎn)變，家電變得越來越多樣、新穎、小巧、智能，小家電行業(yè)迎來新一輪發(fā)展高潮。行業(yè)內(nèi)涌現(xiàn)出了小熊、小米、九陽等眾多佼佼者，某些家電品牌的股價更是一路走高，取得了市場的一定認(rèn)可。但本質(zhì)上由于小家電行業(yè)壁壘低，在底層邏輯上無法與空調(diào)、冰箱、電視等大家電行業(yè)相比較，存在同質(zhì)化嚴(yán)重、抄襲以及被大家電商家跟進(jìn)擠占市場空間的重重困境。

對于正在IPO進(jìn)程中的廣東德爾瑪科技有限公司(下簡稱德爾瑪)來說小家電行業(yè)的困境更是讓它的IPO之路雪上加霜。其利潤下滑、造血功能弱、訴訟未決和產(chǎn)品質(zhì)量問題頻出等等現(xiàn)象一一暴露，其前景堪憂。

01粗糙的信息披露

德爾瑪公司主要從事研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售家電，產(chǎn)品以加濕器、吸塵器為主的小家電系列。

自2021年6月22日，深交所公布受理德爾瑪創(chuàng)業(yè)板IPO的申請半個月后，就向德爾瑪出具問詢函。

問詢函中指出，德爾瑪招股說明書篇幅較長，存在重復(fù)內(nèi)容，行業(yè)信息披露包含部分行業(yè)通用信息，信息披露缺乏針對性，投資者決策有效信息不足。其中第151頁至158頁“公司的競爭優(yōu)勢及劣勢”及“行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”部分的主要競爭優(yōu)勢內(nèi)容及篇幅遠(yuǎn)超過主要競爭劣勢的內(nèi)容及篇幅，影響發(fā)行人發(fā)展的機(jī)遇內(nèi)容及篇幅遠(yuǎn)超過挑戰(zhàn)的內(nèi)容及篇幅，部分信息披露的針對性不足。

對此，深交所要求德爾瑪有針對性地修改、完善招申報稿相關(guān)章節(jié)內(nèi)容，以簡明、平實(shí)的語言描述公司的主營業(yè)務(wù)、主要產(chǎn)品及其核心技術(shù)門檻、公司的行業(yè)地位、經(jīng)營模式及其競爭優(yōu)劣勢，并對附件內(nèi)容進(jìn)行精簡，提高申報稿信息披露整體的針對性。

信息披露內(nèi)容的粗糙，一是反映保薦機(jī)構(gòu)的盡職問題;二是企業(yè)對廣大投資者的不負(fù)責(zé)任;最重要的則是顯示了企業(yè)對自身競爭能力的不自信。一邊刻意加大企業(yè)競爭優(yōu)勢的內(nèi)容;一邊減少競爭劣勢和風(fēng)險的提示，投資者又怎能客觀地去評價其投資價值呢?

02造血功能不足，償債能力壓力大

招股書顯示，德爾瑪2018年至2020年營收和歸母凈利潤均連續(xù)增長，營業(yè)收入分別為9.67億元、15.17億元、22.28億元，歸母凈利潤分別為0.4億元、1.11億元、1.73億元。

數(shù)據(jù)看似漂亮。但2021年上半年，德爾瑪卻出現(xiàn)營升利降的局面。2021年上半年營業(yè)收入為12.48億元，同比增長49.24%。但公司歸母凈利潤為4552.53萬元，同比下降9%。對此，德爾瑪盡管在問詢回復(fù)函中表示，原因包括主要原材料中塑料原料、電機(jī)等的采購價格上漲導(dǎo)致公司營業(yè)成本上升，但這正暴露了小家電企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中對上游供應(yīng)商議價能力較弱、缺乏抵御市場波動能力的問題。

另外，德爾瑪?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)與償債能力也與行業(yè)水準(zhǔn)相差較大。

據(jù)招股書披露，德爾瑪報告期內(nèi)的(合并)資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.39%、53.24%、48.73%，而同期同行業(yè)可比公司平均值分別為45.31%、40.84%、42.93%，在資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于50%的小家電行業(yè)，接近或超過50%的資產(chǎn)負(fù)債率便意味著更高的財務(wù)成本與更少的銀行授信。

此外，德爾瑪報告期內(nèi)的流動比率分別為1.12、1.15、1.46，同行業(yè)可比公司平均值為1.84、2.28、2.78，皆要高于德爾瑪;速動比率分別為0.64、0.76、1.11，同行可比公司均值為1.37、1.83、2.38，也皆高于德爾瑪。

可見，德爾瑪?shù)馁Y產(chǎn)變現(xiàn)能力及短期償債能力較弱。在市場競爭劇烈的小家電市場中無論是做市場宣傳還是新產(chǎn)品研發(fā)所帶來的的資金壓力都較同行要高，并且一旦出現(xiàn)一輪新的價格戰(zhàn)公司也是先“頂不住”的一批。

03憑風(fēng)出海卻近海擱淺

中國目前擁有全球最大的小家電產(chǎn)能。憑借著高性價比產(chǎn)品、供應(yīng)鏈優(yōu)勢，各小家電品牌出海成為企業(yè)的必然選擇。

德爾瑪也推出了雄心勃勃的出海計劃，不過到目前為止并不順利。截至招股書簽署之日，德爾瑪在中國香港、美國、捷克、德國、英國、西班牙擁有9家控股子公司。其中6家境外控股子公司的主營業(yè)務(wù)均為在當(dāng)?shù)劁N售、出售德爾瑪產(chǎn)品或德爾瑪收購的飛利浦水健康產(chǎn)品，還有3家未實(shí)際開展業(yè)務(wù)。

上述境外控股子公司中除德爾瑪香港、香港水護(hù)盾及尚未出資的北美水護(hù)盾外，其余子公司最近一年盈利情況都處于虧損狀態(tài)，境外業(yè)務(wù)的虧損或拖了德爾瑪?shù)暮笸?。招股書顯示如下：

04營收主要靠代工品牌市場分額下滑

因為業(yè)務(wù)多元化的需要，德爾瑪在2018年與華帝、飛利浦達(dá)成了商標(biāo)授權(quán)合作，開始進(jìn)軍水健康類、個護(hù)健康類小家電業(yè)務(wù)。

從營業(yè)收入來看，德爾瑪、飛利浦、薇新、華帝和OEM/ODM業(yè)務(wù)收入分別占比：42.73%、31.35%、3.29%、8.09%、13.37%。其中德爾瑪品牌的收入占比相比上年同期下滑了12.32%，增速最猛的是飛利浦和代工，飛利浦占比從2019年的20.38%增加至2020年的31.35%，代工占比從2019年的7.76%，增加至13.37%。從營收占比中可以看出，公司的收入增長主要靠的是飛利浦品牌和代工業(yè)務(wù)增長，而自主品牌的份額是在下滑的。

從這個角度來看，其意思是：德爾瑪以付費(fèi)授權(quán)的方式使用飛利浦的商標(biāo)。可一旦商標(biāo)授權(quán)被回收，德爾瑪?shù)氖杖雱荼厥艿接绊憽ｏw利浦如此，華帝也類似，是非獨(dú)占式授權(quán)(協(xié)議期為一年)和德爾瑪合作，并且每年都要進(jìn)行協(xié)議續(xù)簽。

或許德爾瑪自身也意識到風(fēng)險。所以從2019年下半年起，德爾瑪與小米集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，為小米集團(tuán)提供米家定制產(chǎn)品，希望借此建立自身在行業(yè)中的強(qiáng)勢地位。

據(jù)悉，2019年、2020年，德爾瑪向小米集團(tuán)銷售金額分別為7772.47萬元、2.81億元，占營收比例為5.12%、12.61%。可以看出，從銷售金額到占比都呈現(xiàn)增長趨勢。

但這也會帶來另一個變化，就是德爾瑪最終可能會變成一個品牌的大型代工廠。

對于德爾瑪來說，自有品牌的造血功能遇到瓶頸，就只能寄希望于“他山之石”來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的增長，選擇走入小米的懷抱或許也是不得已而為之，可代工合作本就是一種為他人做嫁衣的行為，如果有一天與公司與飛利浦、華帝甚至小米分道揚(yáng)鑣，其自有品牌的衰落帶來的風(fēng)險難以估量。

05訴訟未決勝負(fù)難料

德爾瑪與小米正處于一個“蜜月期”，可和“美的”卻打的不可開交。

據(jù)悉，美的集團(tuán)子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機(jī)制造有限公司(下稱“佛山美的”)與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關(guān)訴訟的起訴狀載明賠償金額累計2820萬元。

其中，佛山美的以專利侵權(quán)為由起訴德爾瑪和東莞京東立昇貿(mào)易有限公司，主要訴訟請求包括判令停止制造、銷售、許諾銷售特定型號的凈水機(jī);銷毀庫存侵權(quán)產(chǎn)品以及制造侵權(quán)產(chǎn)品的專用設(shè)備和模具;賠償原告經(jīng)濟(jì)損失和為制止侵權(quán)行為而支出的合理費(fèi)用1800萬元等。

對此，德爾瑪在更新后的申報稿中表示，公司已委托遠(yuǎn)大卓悅出具《專利無效分析評估意見書》，其認(rèn)為：上述訴訟所涉及相關(guān)專利的權(quán)利要求已被現(xiàn)有技術(shù)所披露的技術(shù)方案公開，因此該訴訟所涉專利不具備創(chuàng)造性，應(yīng)當(dāng)予以無效。鑒于此，原告獲得法院支持的可能性較低?；谏鲜銮闆r，公司未對該等訴訟計提預(yù)計負(fù)債。

招股書中還顯示，德爾瑪在2018年11月被浙江省杭州市余杭區(qū)市場監(jiān)督管理局罰款5000元，原因是銷售不合格產(chǎn)品。

除招股書外，國家市場監(jiān)督管理總局官網(wǎng)2020年7月的公告顯示，德爾瑪全資子公司上海水護(hù)盾健康科技有限公司(下稱“上海水護(hù)盾”)按照《消費(fèi)品召回管理暫行規(guī)定》的要求，向國家市場監(jiān)督管理總局報告了召回計劃。將自即日起，召回2019年5月1日至2019年5月31日期間制造的飛利浦牌AUT2033/00型號的廚下反滲透凈水機(jī)，涉及數(shù)量為486件。本次召回范圍內(nèi)的反滲透凈水器，在特殊情況下耗氧量可能出現(xiàn)異常，過濾后的水質(zhì)可能會影響人身健康安全。

在訴訟尚未判決的情況下律所單方面意見想要說服發(fā)審委評委相信未來一定能夠取得勝訴，進(jìn)而支持公司完全不針對該訴訟計提預(yù)計負(fù)債的行為估計難度頗大，而同時產(chǎn)品質(zhì)量問題將使消費(fèi)者的認(rèn)可度降低，進(jìn)而對企業(yè)未來可持續(xù)性發(fā)展帶來深遠(yuǎn)影響。

總總跡象都表明，德爾瑪?shù)腎PO之路將充滿荊棘。

本文來自微信公眾號“萬點(diǎn)研究”（ID:Agumanhua），作者：潘尼，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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