10 月22日，科創(chuàng)板新股中自科技（688737.SH）上市首日破發(fā)。緊隨其后，創(chuàng)業(yè)板新股可孚醫(yī)療（301087.SZ）上市首日也遇破發(fā)。新股上市連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)破發(fā)，這是自注冊制推出以來的首次。對此，業(yè)內人士卻紛紛給出了積極的看法。“這不一定是壞事，是市場成熟的表現(xiàn)?！?/strong>多位人士向《財經(jīng)》記者如此表示?！靶鹿山舆B出現(xiàn)破發(fā)，會對機構網(wǎng)下詢價形成制約，使機構在報價時更謹慎，新股價格也才能從脫軌回歸到正軌。”武漢科技大學證券研究所所長董登新表示。

今年是注冊制試點推出的第三年，改革已經(jīng)進入深水區(qū)。從科創(chuàng)板注冊制的推出，到創(chuàng)業(yè)板的增量改革，再到新舊有效銜接的北交所，注冊制正逐漸向全板塊推行。招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛認為，未來主板的改革應該吸收創(chuàng)業(yè)板和北交所的改革經(jīng)驗，兼顧增量與存量。

改革道阻且長。注冊制的改革也并非一帆風順。資深投行人士王驥躍曾表示，在2019年科創(chuàng)板試點注冊制、2020年創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制，以及新證券法將注冊制寫入法律后，市場原本預期2021年上半年就將全面實行注冊制。然而，證監(jiān)會2月底的新聞發(fā)布會卻明確表示將在試點基礎上進一步評估，待評估后再進行全市場推進，市場普遍認為全面注冊制可能將緩行。

全面注冊制為何可能緩行？市場有觀點認為，在注冊制改革過程中出現(xiàn)了一些問題，需要進一步完善。也有部分發(fā)行人和中介機構認為注冊制還不夠市場化，與核準制在本質上應該有更大的區(qū)別。此外，“新股不敗”的思維定式、機構抱團報價、上市公司業(yè)務屬性與板塊的契合度不夠、信息披露的真實有效性欠缺，以及部分中介機構“帶病闖關”仍然困擾著注冊制之下的資本市場。

“通過三年來的試點，我們越來越深刻體會到，注冊制改革是一個不斷發(fā)現(xiàn)問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程。”中國證監(jiān)會市場一部主任李繼尊近日在“2021金融街論壇年會”分論壇上表示，“改革的勢能不斷繼續(xù)，目前已進入由點及面的關鍵階段。

”實際上，存在的各種問題已引起監(jiān)管層的注意。證監(jiān)會對新股詢價機制不斷調整完善，強調壓實上市公司、中介機構的主體責任，提高信息披露質量，加大違法違規(guī)行為監(jiān)管處罰力度。

注冊制改革的步伐是十分堅定的。中國證監(jiān)會主席易會滿表示，注冊制改革是完善要素資源市場化配置機制的重大改革，也是發(fā)展直接融資，特別是股權融資的關鍵舉措。證監(jiān)會將試點注冊制作為全面深化資本市場改革的頭號工程，堅持穩(wěn)中求進。

“注冊制改革有著漸進式的特征，是一項系統(tǒng)工程，是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革。必須堅持系統(tǒng)觀念，加強統(tǒng)籌協(xié)調?！崩罾^尊表示。

新股不敗神話終結

在注冊制的多項制度變革中，新股發(fā)行定價改革曾多次引發(fā)市場爭議。

10月 22日，科創(chuàng)板新股中自科技正式上市，與其他新股上市首日受到資金追捧不同的是，中自科技開盤即遭破發(fā)，最終以6.87%的跌幅收盤。因此，中自科技成為了自注冊制實施以來第二只上市首日破發(fā)的新股。第一只是2019年12月4日上市的建龍微納（688357.SH）。

未曾料到，第三只破發(fā)股緊隨而至。10月25日，三只新股上市，其中兩只開盤破發(fā)?？苿?chuàng)板新股凱爾達（688255.SH）發(fā)行價47.11元/股，開盤破發(fā)。不過，隨后出現(xiàn)上漲，最終以10.76%的漲幅收盤。但創(chuàng)業(yè)板新股可孚醫(yī)療則沒那么幸運。開盤破發(fā)后,其股價持續(xù)走低，盤中跌幅一度超過10%。截至收盤，下跌4.43%。

連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)新股破發(fā)，這在A股市場上十分罕見?！斑B續(xù)破發(fā)讓投資者知道打新并不是無風險收益。破發(fā)出現(xiàn)了，報價就會謹慎。市場不會一直高收益，也不會一直破發(fā)。市場有自我調節(jié)能力?！蓖躞K躍向《財經(jīng)》記者表示.

德邦證券認為，這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。回歸理性，體現(xiàn)注冊制“市場化定價”。

“在現(xiàn)行規(guī)則下，當新股臨近破發(fā)，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈后再平衡。”德邦證券在研究報告中表示。

值得注意的是，最近的兩只新股破發(fā)事件恰好發(fā)生在監(jiān)管層修訂新股詢價機制、打擊機構抱團報價之后，在業(yè)內人士看來，這說明改革已初見成效。

2020年，上緯新材（688585.SH）壓線發(fā)行。隨后機構抱團報價愈演愈烈。在一些新股詢價中，超過90%的機構給出了同樣的價格。低價發(fā)行、上市爆炒成為A股怪象，損害了上市公司和普通投資者的利益，這一現(xiàn)象長期備受詬病。

而監(jiān)管層也一直在打擊抱團報價,去年就開始有所行動，今年動作則更大。8月20日，滬深交易所修改了新股發(fā)行承銷相關配套業(yè)務規(guī)則，將高價剔除比例從不低于10%調整為不超過3%；強化報價行為監(jiān)管，明確網(wǎng)下投資者參與科創(chuàng)板新股詢價報價的規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍等。

8月13日，中國證券業(yè)協(xié)會對19家存在違規(guī)情形的投資者采取了相應的自律措施。7月中旬，中國證券業(yè)協(xié)會對11家網(wǎng)下投資者采取自律措施。監(jiān)管各部門合作加強打擊抱團報價的違規(guī)行為。

在監(jiān)管層一系列改革與嚴監(jiān)管之后，機構抱團報價已經(jīng)出現(xiàn)松動，詢價區(qū)間出現(xiàn)明顯擴大?！艾F(xiàn)在機構報價已經(jīng)有了明顯變化。不過目前改革時間太短，需要更多的時間去嘗試，讓市場找到新的平衡?！鄙虾Ｒ患掖笮腿藤Y深投行人士向《財經(jīng)》記者表示。

新股發(fā)行的另一個明顯變化是，發(fā)行市盈率呈現(xiàn)走低的趨勢。根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，2019年科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率的比例是85%。2020年，只有51%的新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)PE。截至10月26日，今年只有21%的新股市盈率高于行業(yè)PE。

差異化定價趨勢也十分明顯。例如，4月13日上市的諾禾致源發(fā)行市盈率231.51倍，而行業(yè)PE僅有35.67倍。發(fā)行市盈率是行業(yè)PE的六倍多。但是，也有的市盈率遠遠低于行業(yè)PE。6月28日上市的皓元醫(yī)藥（688131.SH）發(fā)行市盈率40.73倍，而行業(yè)PE是143.20倍。

效率與質量的博弈

注冊制之下，擬上市企業(yè)的IPO審核節(jié)奏本應提速，但是，監(jiān)管層依然沒有放松對擬上市企業(yè)的質量把控。10月20日，上交所終止了對常州銘賽機器人科創(chuàng)板上市的審核。10月8日，聯(lián)想集團撤回科創(chuàng)板申請材料，終止審核。而此前的一個交易日，聯(lián)想集團剛剛遞交申請。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月26日，今年以來已有138家企業(yè)終止了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO進程，這一數(shù)字幾乎是2020年全年39家的三倍多。在今年終止IPO的企業(yè)當中，有118家是發(fā)行人主動撤回，有11家是被發(fā)審委否決，有9家是過會后在注冊階段終止。

“注冊制絕不意味著放松審核要求?！边@是易會滿在中國發(fā)展高層論壇2021年會上的公開表態(tài)。在“2021金融街論壇年會”上，易會滿進一步表示，需堅守科創(chuàng)板“硬科技”定位，防止板塊套利，“科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申報企業(yè)主動撤回，不少是因為板塊定位問題”。

也有投行人士對《財經(jīng)》記者證實，主動撤回的企業(yè)不少經(jīng)歷了監(jiān)管窗口指導和投行的委婉勸退，選擇暫時撤回。因為企業(yè)一旦被否，將給市場留下不好印象，二次上市或將變得更難。

9月22日，吉凱基因創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市被否。同日，海和生物科創(chuàng)板IPO變更為終止狀態(tài)。原因為監(jiān)管層對吉凱基因和海和藥物這兩家生物醫(yī)藥企業(yè)的“科創(chuàng)含量”存疑，以及信息披露不準確。

科創(chuàng)板上市委員會認為，吉凱基因沒有充分披露其核心技術是否具有先進性、相關業(yè)務的成長性和潛在市場空間及對持續(xù)經(jīng)營能力的影響。而海和生物則是被認為未能準確披露其對授權引進或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴。

為進一步明確科創(chuàng)板定位，證監(jiān)會于2020年3月頒布了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（下稱《指引》）。今年4月，證監(jiān)會修改《指引》，從多維度完善科創(chuàng)屬性評價指標體系。

注冊制之下，一方面是監(jiān)管的全面從嚴，另一方面證監(jiān)會也在鼓勵更多的優(yōu)秀企業(yè)上市，包括海外的優(yōu)質企業(yè)。

9月17日，證監(jiān)會發(fā)布《關于擴大紅籌企業(yè)在境內上市試點范圍的公告》，部分行業(yè)的紅籌企業(yè)可以在境內主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。具有國家重大戰(zhàn)略意義的紅籌企業(yè)申請納入試點，不受前述行業(yè)限制。目前，A股市場上已經(jīng)出現(xiàn)了四家紅籌架構企業(yè)。

科創(chuàng)板或將成為紅籌企業(yè)回歸的首選上市板塊。資本市場律師王冠向《財經(jīng)》記者表示：“此前赴美上市的主要行業(yè)集中于金融、媒體與信息服務、零售、醫(yī)療、新能源車企和運輸服務業(yè)等。由于境內外監(jiān)管收緊對VIE架構以及網(wǎng)絡安全的審查，市場已經(jīng)看到部分企業(yè)由美股市場轉到港股市場，此次擴容，有利于中國吸引相關行業(yè)的紅籌企業(yè)回歸?！?/p>

中介機構責任邊界爭議

注冊制之下，投行等中介機構也面臨新的挑戰(zhàn)。證監(jiān)會多次強調中介機構“看門人”的責任。

今年7月26日，因在詠聲動漫保薦過程中存在核查工作不到位等問題，華泰聯(lián)合兩位保薦代表人被追責。值得注意的是，詠聲動漫已于今年1月29日撤回發(fā)行上市申請的文件。

“對‘帶病闖關’的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之?！弊C監(jiān)會主席易會滿一再強調，“要進一步強化中介把關責任，督促其提升履職盡責能力。監(jiān)管部門也需要進一步加強基礎制度建設，加快完善相關辦法、規(guī)定?！?/p>

今年以來，已經(jīng)有多家投行和保薦代表人因為各種問題而被采取監(jiān)管談話、出具警示函等不同的監(jiān)管措施。其中就包括中信證券、海通證券、中信建投、國金證券、東方證券等多家知名券商。

此外，監(jiān)管也從法律文件上加大對中介機構歸位盡責的要求。8月23日，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《證券公司投行業(yè)務執(zhí)業(yè)質量評價辦法(試行)(征求意見稿)》，擬對券商投行業(yè)務開展執(zhí)業(yè)質量評價。

該辦法顯示，評價期內，證券公司因公司治理、投行內部控制違法違規(guī)行為被采取行政監(jiān)管措施、紀律處分、自律監(jiān)管措施的，將會給予相應扣分。最終的執(zhí)業(yè)質量評價結果將影響證券公司的保薦代表人管理、現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查頻率等。中證協(xié)還擬將執(zhí)業(yè)質量評價結果納入證券行業(yè)執(zhí)業(yè)聲譽約束機制。

證監(jiān)會以出臺新規(guī)倒逼中介機構歸位盡責?！巴缎械戎薪闄C構是資本市場的第一守門人。因此，要提高上市公司的質量，保薦機構尤為重要，必須嚴管，發(fā)揮第一守門人的作用?！倍切卤硎尽?/p>

不過，也有部分投行人士認為目前監(jiān)管可能過于嚴格。在王驥躍看來，“注冊制下，要求中介機構承擔更多的責任，是理所應當?shù)氖虑?；要求?guī)范中介機構的行為，也是應當?shù)氖虑?。但是，責任承擔應當在出現(xiàn)風險之后進行追責。防患于未然的要求過多往往會限制券商的創(chuàng)新能力和專業(yè)判斷力。如果券商的大量精力集中于應對監(jiān)管要求，而不是面對市場和服務客戶，并不符合注冊制精神?！?/p>

A股全面注冊制何時到來？

監(jiān)管層自去年以來對全面注冊制密集表態(tài)，雖然未給出具體時間表，但是改革繼續(xù)推進的態(tài)度與方向十分明確。2020年10月末，國務院金融委強調，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。

2020年12月中，滬深交易所在同日發(fā)布了改革后的退市制度征求意見稿。今年2月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉表示，注冊制將在試點的基礎上進一步評估，待評估后在全市場穩(wěn)妥推進。今年3月初，政府工作報告再次指出穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制。

市場最先關注的就是退市制度?！耙哟笸耸辛Χ?，讓不符合條件的企業(yè)淘汰出去，使市場在資源配置方面的作用充分發(fā)揮?！鄙耆f研究所首席市場專家桂浩明表示。

2020年末，堪稱史上最嚴退市新規(guī)正式完成修訂出爐。目前上市公司已經(jīng)規(guī)定了四類嚴格的退市情形，包括重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市和規(guī)范類強制退市，且流程更加簡化。從市場執(zhí)行情況看，A股市場的退市力度已經(jīng)開始加強。2020年全年強制退市16家，今年已有17家公司被強制退市。

但是，投資者的風險意識依然需要時日加強。科創(chuàng)板從開市至今，還沒有出現(xiàn)退市的情形，創(chuàng)業(yè)板自注冊制以后也沒有。投資者因此對注冊制下上市公司的退市并無真實經(jīng)歷，風險意識淡薄。

同時，由于A股IPO的成本依然較高，“殼”資源對擬上市企業(yè)來說還存在一定價值。這也是退市制度難以完全暢通的原因之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自創(chuàng)業(yè)板試點注冊制一年多來，全A市場還有18家公司通過買殼上市。其中，上證主板13家，深證主板3家，創(chuàng)業(yè)板2家。

新股發(fā)行定價不夠市場化也是當前注冊制改革尚存的難題之一。盡管目前新股定價已經(jīng)有了改善跡象和舉措，但是科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的IPO仍然存在上市首日普遍大漲、交投活躍，但股價隨后震蕩回落的特征。

根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，截至2021年10月25日，科創(chuàng)板347家公司上市首日漲跌幅的平均值為1.83倍，平均換手率74.75%；創(chuàng)業(yè)板按注冊制上市的公司有217家，上市首日平均漲跌幅達2.5倍，平均換手率65.83%。而在成熟的注冊制市場，比如港股或納斯達克，其IPO首日漲幅均值一般在15%以內，換手率也常在15%以內，并且呈現(xiàn)出隨著上市時間推移，價格走勢趨于平穩(wěn)的特征。

通過高質量的信息披露制度把更多的權力交回市場也是注冊制尚在推進的改革內容之一。新證券法規(guī)定，信息披露義務人披露的信息應在真實、準確、完整的基礎上，簡明清晰、通俗易懂、及時、公平。

10月21日，李繼尊表示，證監(jiān)會正在研究修訂信息披露的有關規(guī)則，以利于提高信息披露的有效性和針對性?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則》已經(jīng)有45個文號，當前更主要的問題也許不是披露更多信息，反而是結合不同層次的證券市場和證券品種特點，設計有區(qū)別、有質效的披露規(guī)則，降低投資者的信息處理成本。

10月29日，證監(jiān)會就提高招股說明書信息披露質量公開征求意見。證監(jiān)會指出，自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，招股說明書信息披露質量有所提升，但仍存在篇幅冗長、針對性不足、合規(guī)性信息過多、投資決策作用偏弱、語言不夠簡明等一系列問題?！罢泄蓵儽。杏?。其他東西放附件參考使用就行了?！蓖躞K躍亦向《財經(jīng)》記者表示。

此外，構建相互一致的法律規(guī)范體系也是未來主板注冊制有序運行的基礎保障。目前，刑法、公司法和行政訴訟法中的相關配套制度還有待完善。新證券法中設有“投資者保護”專章，明確了先行賠付制度、探索證券民事訴訟制度等，因此，配套的法律法規(guī)在修訂時也應充分體現(xiàn)投資者權益保護的原則。

對于何時迎來全面注冊制的問題，招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛表示，應繼續(xù)實施遞進式、多層次的推進策略，穩(wěn)步改革。他還強調尤其要做好新舊規(guī)則、增量和存量的銜接。針對不同上市、退市情形，細化過渡期安排，明確市場預期，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

本文來自微信公眾號 “讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：張欣培等，36氪經(jīng)授權發(fā)布。