經(jīng)過上百年的演化歷史，歐美的家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱“家辦”）已在不斷試錯(cuò)的過程中形成了成熟的資產(chǎn)配置邏輯。然而，在中國，許多家辦的資產(chǎn)配置邏輯仍不夠成熟。

那么，家辦在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)避免哪些坑？又該如何構(gòu)建自己的底層邏輯？

近日，我們特邀睿德信董事長(zhǎng)馮清華談了談他在管理近百億家族資金的過程中的理解與感悟。

01遠(yuǎn)離四個(gè)負(fù)面清單

家辦需遠(yuǎn)離四個(gè)負(fù)面清單。

第一，不要涉足高利貸或私人借貸，盡量少簽訂“兜底”協(xié)議。

如果有一天，家族老板對(duì)你說，一個(gè)朋友需要一筆錢，要從自己家辦的賬上周轉(zhuǎn)資金。這時(shí)，你一定要提醒老板，盡量不要做借貸生意。

因?yàn)椋瑢?duì)方在借款還款時(shí)還應(yīng)支付一筆大額利息。但當(dāng)他有能力還錢時(shí)，或許只想償還本金，不支付利息，他會(huì)對(duì)你產(chǎn)生很大的怨氣；當(dāng)他沒有能力還本付息時(shí)，你只能采取法律手段，這樣會(huì)有更大的怨氣。這種長(zhǎng)期的怨氣積累對(duì)整個(gè)家族不利。另外，在西方某些宗教領(lǐng)域，借貸也是一個(gè)充滿負(fù)面的生意。

除借貸外，也不要簽訂一些“名為股權(quán)，實(shí)為借款”的協(xié)議，設(shè)計(jì)一些讓對(duì)方“兜底”的條款。

作為投資人，我們總希望確保所投項(xiàng)目的安全性，如規(guī)定三年之內(nèi)這家企業(yè)如果不能上市，創(chuàng)始人則要贖回所有股份。但此條款的隱患在于，項(xiàng)目最終都失敗了，創(chuàng)始人哪還有能力兌現(xiàn)承諾？

這就要求，家辦投資項(xiàng)目之前，除了要精準(zhǔn)地判斷項(xiàng)目外，還要給自己設(shè)定一個(gè)底線：項(xiàng)目的成功概率有多少，自己能承受的賠付率是多少。如果能接受，就投，不能接受，就不投。

第二，永遠(yuǎn)不要有做空的心理，不要使用杠桿。

有時(shí)，一些投資者為了展示自己精準(zhǔn)的判斷能力，會(huì)去做空低迷的市場(chǎng)。但這存在一個(gè)巨大的隱患，做空最多只能賺百分百，而一旦加杠桿，就可能虧無限多。

第三，不要讓你的資產(chǎn)負(fù)債表里有超過30%的負(fù)債，30%是生命線。

家辦的中高流動(dòng)性資產(chǎn)至少要占比50%以上，在這種情況下，如果你借出去30%的錢，且每年還能賺到10%，這對(duì)你的負(fù)債就不構(gòu)成威脅。

我們管理著許多家族的資金，我們的內(nèi)部原則是一分錢不借，哪怕眼前有一個(gè)很好的套利機(jī)會(huì)，也不為所動(dòng)。追求穩(wěn)健和安全，對(duì)我們而言至關(guān)重要。

第四，永遠(yuǎn)不投自己看不懂和無法穿透的資產(chǎn)。

此前，一位家族好友在做投資決策前，咨詢我關(guān)于一個(gè)明星項(xiàng)目的意見。我的回復(fù)是，這可能是一個(gè)好項(xiàng)目，但營收利潤、門店規(guī)模、估值等，都無法看清楚。建議放棄。

因?yàn)槲业脑瓌t是，永遠(yuǎn)不投自己看不懂的項(xiàng)目。最終他們沒投這個(gè)項(xiàng)目。事實(shí)證明，如今這家企業(yè)的市值已大打折扣，只有剛上市時(shí)市值的一半。

另外，我也不投無法穿透的資產(chǎn)?，F(xiàn)在，市場(chǎng)上各大私人銀行推薦的產(chǎn)品，是經(jīng)過包裝的，有95%是無法穿透的產(chǎn)品，它們對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)可能只是一個(gè)縣城的一棟破樓而已。

當(dāng)年，金融史上最大的旁氏騙局“麥道夫詐騙案”，讓不少超富家族和私人銀行被卷入其中，如斯皮爾伯格家族、里昂家族、UBS等。但事實(shí)上，這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的游戲，你在投資前只需要穿透它的底層資產(chǎn)是什么：每個(gè)月12%的回報(bào)率，且沒有回撤。這根本無法做到。

02傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置VS 新型資產(chǎn)配置

十多年前，我便開始研究資產(chǎn)配置。

在西方，資產(chǎn)配置理論較為成熟，包括摩根士丹利全球財(cái)富管理集團(tuán)董事總經(jīng)理兼首席策略分析師戴維·達(dá)斯特以及耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的掌門人大衛(wèi)·斯文森等都創(chuàng)立了一個(gè)成熟的資產(chǎn)配置體系。

我們把這類資產(chǎn)配置稱之為傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方式，因?yàn)樗鼈兪歉鶕?jù)資產(chǎn)的性質(zhì)打包分類，比如股票，歸為二級(jí)市場(chǎng)；VC/PE歸為一級(jí)市場(chǎng)。

但這種分類，會(huì)有一個(gè)很大的干擾性，比如一個(gè)初創(chuàng)的科技型公司股票和一個(gè)具有國企性質(zhì)的股票，兩者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全不同，這是兩類資產(chǎn)。

因此，2017-2018年，我們按照賺錢的邏輯對(duì)資產(chǎn)重新做了分類，主要分為四類資產(chǎn)。

A類為低估邏輯的資產(chǎn)。

由于買時(shí)價(jià)格便宜，我們將其稱之為“硬核資產(chǎn)”。它有6個(gè)標(biāo)簽：

經(jīng)營時(shí)間夠長(zhǎng)

經(jīng)營難度夠低

現(xiàn)金流夠穩(wěn)定

業(yè)務(wù)不能衰退

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值打七折

有6%的分紅

按照這個(gè)邏輯去選擇硬核資產(chǎn)，當(dāng)它下跌時(shí)，你就不會(huì)感到恐慌。因?yàn)檫@類資產(chǎn)有一個(gè)標(biāo)識(shí)，資產(chǎn)下跌時(shí)，正是買入時(shí)。

B類為增長(zhǎng)型邏輯的資產(chǎn)。

買時(shí)并不便宜，價(jià)格適當(dāng)，但它會(huì)一直增長(zhǎng)。在這類資產(chǎn)中，小米是一個(gè)比較典型的公司。

C類為套利邏輯的資產(chǎn)。

買時(shí)既不便宜，也不增長(zhǎng)，賺得是市場(chǎng)的利差。套利邏輯最典型的是Pre-IPO項(xiàng)目，投資的核心邏輯是，企業(yè)上市后估值可能會(huì)翻幾倍，這種賺的是一二級(jí)的市場(chǎng)差。

除此之外，一些量化投資和高頻交易的本質(zhì)也是套利邏輯。對(duì)于套利，我們不要回避。

D類為孳息的邏輯。

即基于物本身產(chǎn)生的核心收益，比如房租、債券利息、現(xiàn)金利息等。

對(duì)我們來說，如果我用這類邏輯來重新配置資產(chǎn)的話，不會(huì)首先配置B類和C類資產(chǎn)。因?yàn)檫@兩類資產(chǎn)，我們看對(duì)的概率只有60%-70%，一旦看錯(cuò)就會(huì)產(chǎn)生很大的損失。

對(duì)于A類資產(chǎn)和D類資產(chǎn)，我們看對(duì)的概率為90%。比如，我買一棟樓進(jìn)行出租，只要租金回報(bào)率在6%以上，就能穩(wěn)賺。

截止到今年9月，我們A類資產(chǎn)配置比例大概約50%，能保證每天有源源不斷的資金到賬，這才是一個(gè)家族資產(chǎn)配置的底倉。

當(dāng)然，每個(gè)家辦的情況不同，可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好來匹配適合自己邏輯的資產(chǎn)。比如，保守型家族可超配A類和D類資產(chǎn)，激進(jìn)型家族可超配B類和C類資產(chǎn)，這兩類資產(chǎn)總會(huì)給你帶來很多“意外驚喜”。

03范仲淹和巴菲特的底倉配置邏輯

我舉兩個(gè)例子來證明按照邏輯賺錢的底倉邏輯，一個(gè)是中國最早的家族信托——范氏義莊，一個(gè)是巴菲特。

1050年，61歲的杭州知府范仲淹決定上書朝廷，請(qǐng)求朝廷批準(zhǔn)他用余俸在蘇州買千畝田地，捐作范氏族人的義莊。

范仲淹設(shè)立的范式義莊很明顯是為了解決家族傳承問題。事實(shí)上，他的這一設(shè)想也實(shí)現(xiàn)了。歷經(jīng)朝代更替，戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊和人員離散，前后約900年而未衰亡，一直到新中國成立前夕，范氏義莊才宣告終結(jié)。

在這900多年里，范氏家族歷朝歷代人才輩出，包括宰相、副宰相、舉人等都受惠于該家族基金。

其實(shí)這個(gè)范氏義莊類似于一個(gè)虛擬的家族信托基金。范氏義莊的資產(chǎn)配置很簡(jiǎn)單，買附近最好的地，通過糧食種植產(chǎn)生收益，從而支持后代發(fā)展，然后繼續(xù)買地置業(yè)賺錢，另外，范式義莊還會(huì)做一些慈善事業(yè)。

而范氏義莊的第一原則便是底倉邏輯，即不虧錢。

我們?cè)賮砜纯窗头铺氐牡讉}配置邏輯。巴菲特最厲害的地方并非股票操作，而是能用最簡(jiǎn)單的策略獲得大量現(xiàn)金。

2020年，巴菲特公布了四大核心資產(chǎn)，其中有兩個(gè)屬于“A類資產(chǎn)”，一是伯克希爾哈撒韋能源公司，每年能為其帶來20多億美金的利潤，約30億美金的現(xiàn)金流；二是伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)，每年為其帶來50多億美金的利潤，60多億美金的現(xiàn)金流，再加上其它股票分紅，2019年約38億，2020年約40億美金。

如此，巴菲特每年雷打不動(dòng)便有約100多億美金“旱澇保收”的資金進(jìn)賬。這就是凈現(xiàn)金，反映在他們的報(bào)表上，叫“現(xiàn)金+短期投資”。這便是巴菲特值得我們敬仰的地方。

我們現(xiàn)在也都在用家族信托來管理家財(cái)富，其中有一個(gè)家族基金，今年的租金收益+分紅收益近一億元人民幣。

對(duì)于該家族而言，其資產(chǎn)配置的狀態(tài)非常健康。如果按照賺錢邏輯來重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，家族就不會(huì)輕易焦慮，因?yàn)榧易逡褬?gòu)建起了自己底倉資產(chǎn)配置的“護(hù)城河”。

（《家辦新智點(diǎn)》提醒：內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議）

本文來自微信公眾號(hào)“家辦新智點(diǎn)”（ID:foinsight），口述：馮清華，撰寫：家辦新智點(diǎn)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 負(fù)面 清單 家族