A股第一只因?yàn)橹卮筮`法，被強(qiáng)制退市的前上市公司長(zhǎng)生生物，一經(jīng)案發(fā)，市場(chǎng)上就有傳聞稱(chēng)其“老鄉(xiāng)”——遼寧成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

時(shí)隔兩年有余，成大生物（688739.SH）從新三板退市，搖身一變成為科創(chuàng)板上市公司。

2018年至2020年，成大生物凈利潤(rùn)迅速增厚。2020年凈利潤(rùn)同比增速約為31.48%，實(shí)現(xiàn)9.18億元；2021年前三季度，成大生物實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.29億元，但是單季度凈利潤(rùn)同比下降17.62%，約為2.53億元。

作為今年第9只發(fā)行價(jià)破百的新股，成大生物發(fā)行價(jià)110元的發(fā)行價(jià)，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率54.24倍，在上市前被市場(chǎng)寄予厚望。單從成大生物預(yù)計(jì)募資20.4億元，實(shí)際募資45.82億元，超募25.42億元來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)成大生物一致性預(yù)期極高。

從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，成大生物正在尋求進(jìn)一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍，提升風(fēng)險(xiǎn)抗壓能力，但是上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價(jià)，隨后一度觸及76.29元每股的低點(diǎn)，一簽最高虧損超16000元，市盈率最低貼近35倍左右。

緣何同一家企業(yè)，登陸二級(jí)市場(chǎng)前后預(yù)期差如此之大。習(xí)慣用腳投票的二級(jí)市場(chǎng)，拋售成大生物是受到情緒擾動(dòng)，還是因?yàn)槠浒l(fā)行價(jià)確實(shí)較高，無(wú)法得到市場(chǎng)認(rèn)可？或許，是這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致成大生物破發(fā)。

01 注冊(cè)制下破發(fā)很常見(jiàn)

截至11月1日，A股7個(gè)交易日內(nèi)有8家公司，新股首發(fā)當(dāng)天破發(fā)，截至11月1日，7個(gè)交易日內(nèi)新上市的17家公司中，共11家公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。

由上表可知，跌破發(fā)行價(jià)的公司，發(fā)行市盈率均值約為50.69，最高的是華蘭股份（301093.SZ），高達(dá)101.40。發(fā)行當(dāng)天跌超10%，市盈率回落至28.62，發(fā)行市盈率均值約為50.69。截至11月1日收盤(pán)，市盈率均值約為49.33，平均跌幅17%。

7個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)沒(méi)有跌破發(fā)行價(jià)的公司中，久盛電氣發(fā)行市盈率最高，約為32.43，除上市前未盈利的精進(jìn)電動(dòng)-UW外，其余5家企業(yè)發(fā)行市盈率均值約為25.54，截至11月1日收盤(pán)，市盈率均值約為38.92，平均漲幅17.98%。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，股價(jià)沒(méi)有跌破發(fā)行價(jià)的公司，發(fā)行市盈率基本在20-30倍之間，和實(shí)行注冊(cè)制前的發(fā)行市盈率相差無(wú)幾。

去掉最低和最高的兩家公司后，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的公司發(fā)行市盈率，均值為48.14；截至11月1日的市盈率采取同樣方法計(jì)算，均值約為40.69，均高于股價(jià)未跌破發(fā)行價(jià)的公司均值。

若從行業(yè)角度出發(fā)，與成大生物同屬生物制品板塊的51家公司，發(fā)行市盈率均值約為45.65，低于成大生物54.24倍。但截至11月1日，板塊市盈率均值約為67.53倍。

疫苗板塊有10家上市企業(yè)，發(fā)行市盈率均值58.84，11月1日收盤(pán)市盈率均值61.34，分別高于成大生物對(duì)應(yīng)市盈率，換言之，市場(chǎng)對(duì)于疫苗企業(yè)的估值整體偏高。

對(duì)比成大生物36.45倍的市盈率，無(wú)論是從生物制品板塊企業(yè)市盈率均值，還是從疫苗企業(yè)市盈率均值考慮，都有一定差距，不排除后續(xù)存在修復(fù)的可能。

其實(shí)對(duì)于現(xiàn)階段次新股頻繁破發(fā)，大可不必過(guò)多擔(dān)憂(yōu)，伴隨注冊(cè)制常態(tài)化，未來(lái)會(huì)經(jīng)常見(jiàn)到破發(fā)的次新股。在注冊(cè)制下，新的詢(xún)價(jià)機(jī)制，試圖減少新股暴漲暴跌的情況出現(xiàn)。

雖然在今年6-9月份，依舊有3家上市首日股價(jià)漲幅超1000%的公司，但任何制度的完善都需要時(shí)間，不可能出現(xiàn)后立刻杜絕暴漲暴跌現(xiàn)象，再給注冊(cè)制一點(diǎn)時(shí)間，讓其在實(shí)踐中慢慢完善。

而且在注冊(cè)制背景下，相對(duì)寬松的上市條件，會(huì)讓更多公司迅速登陸二級(jí)市場(chǎng)，但增量資金并未與之形成有效共振，有限的資金面，越來(lái)越多的新股，部分公司股價(jià)破發(fā)也在情理之中。

這種情況下，投資者或許應(yīng)該改變此前“閉眼梭”的打新邏輯，借用聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余的觀點(diǎn)，“散戶(hù)要么要會(huì)研究新股公司基本面，要么可暫時(shí)離場(chǎng)觀望?！?/p>

02 營(yíng)收結(jié)構(gòu)過(guò)于單一

對(duì)于尹中余的觀點(diǎn)，與其說(shuō)認(rèn)同，不如說(shuō)別無(wú)選擇。正如巴菲特所說(shuō)，“投資必須是理性的。如果你不能理解它，就不要做?！痹跊Q定持有一只股票之前，應(yīng)盡可能了解股票對(duì)應(yīng)的公司在做什么，如何運(yùn)營(yíng)，以及未來(lái)想要做什么。

成大生物破發(fā)之所以會(huì)引起市場(chǎng)關(guān)注，大概是其百元股的身份，讓投資者愈發(fā)盲目相信它會(huì)一直漲，忘卻了但凡漲得多了就需要回調(diào)。

對(duì)比注冊(cè)制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發(fā)行市盈率，已經(jīng)處于較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進(jìn)一步了解公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)背景，能否支撐成大生物凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

成大生物是國(guó)內(nèi)主要人用狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)目前唯一一家，采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生產(chǎn)商，將完成全程免疫的時(shí)間縮短25%。另一在售疫苗雖然占比較低，但是市場(chǎng)份額較高，成大生物乙腦疫苗約占市場(chǎng)總量的17.5%，且是唯一在售國(guó)產(chǎn)疫苗。

2018-2020年，成大生物狂犬疫苗營(yíng)收占比提升約5.91個(gè)百分點(diǎn)，乙腦疫苗營(yíng)收占比對(duì)應(yīng)降低5.5個(gè)百分點(diǎn)，其他收入占比較為穩(wěn)定，微降0.41個(gè)百分點(diǎn)。

以營(yíng)收金額計(jì)算，成大生物2019年狂犬疫苗營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.53%，2020年同比增長(zhǎng)22.77%；乙腦疫苗2019年?duì)I收同比降低17.17%、2020年同比降低54.02%。其他業(yè)務(wù)營(yíng)收在2019年同比降低16.17%后，2020年同比增長(zhǎng)35.84%，為三個(gè)業(yè)務(wù)中增速最快的。

由于疫苗的特殊性，成大生物主要客戶(hù)包括我國(guó)各地疾控中心、衛(wèi)生防疫站、衛(wèi)生健康服務(wù)中心等承擔(dān)疾病預(yù)防控制職能的事業(yè)單位；非疾控中心客戶(hù)包括血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機(jī)構(gòu)或企業(yè)等。

但非疾控中心客戶(hù)以及海外經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收占比極低。前者2018-2020年銷(xiāo)售占比分別為0.05%、0.15%和0.75%，后者占比分別為12.38%、11.06%、10.09%，營(yíng)收占比呈下降趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)成大生物營(yíng)收結(jié)構(gòu)的拆解，不難發(fā)現(xiàn)成大生物營(yíng)收支柱品種，是面對(duì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍干粉針”，2018-2020年?duì)I收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

面向國(guó)內(nèi)疾控中心銷(xiāo)售的乙腦疫苗水針，是公司乙腦疫苗中主要營(yíng)收品種，但2018-2020年?duì)I收占比從7.47%降低至1.99%，營(yíng)收金額從1.04億元降至0.40億元。

由此可見(jiàn)，成大生物登陸二級(jí)市場(chǎng)就破發(fā)，市盈率一降再降，或許和公司業(yè)績(jī)營(yíng)收較為單一有關(guān)。

先于成大生物上市的康華生物，旗下?lián)碛袊?guó)內(nèi)首款上市銷(xiāo)售的人用二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗，雖然營(yíng)收規(guī)模不如成大生物，但是業(yè)務(wù)構(gòu)成與成大生物高度相似。以2020年為例，康華生物狂犬疫苗營(yíng)收占比約為96.27%，腦膜炎疫苗營(yíng)收占比3.73%。

康華生物發(fā)行市盈率僅為22.99倍，發(fā)行價(jià)格70.37元，如今經(jīng)過(guò)上市后一輪1045%的漲幅后，股價(jià)最高觸及663元每股，隨后301個(gè)交易日持續(xù)回落74.58%，至11月2日收?qǐng)?bào)157.18元每股，市盈率約為21.84，較發(fā)行市盈率還低。

值得注意的是，康華生物2020年狂犬疫苗毛利率94.25%，成大生物則為86.44%，比康華生物低7.81個(gè)百分點(diǎn)。

兩相比較，截至11月2日市盈率35.13倍的成大生物，營(yíng)收結(jié)構(gòu)與康華生物極其相似，但是成大生物的營(yíng)收規(guī)模約為康華生物的兩倍，能否支撐起成大生物高于同業(yè)企業(yè)約6成的市盈率，只能通過(guò)時(shí)間驗(yàn)證。

03 狂犬疫苗能撐多久

康華生物、成大生物兩家主營(yíng)狂犬疫苗的企業(yè)，一致將狂犬疫苗營(yíng)收占比維持在9成以上，或許與狂犬疫苗剛需、供不應(yīng)求有關(guān)。以部分制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展路徑來(lái)看，習(xí)慣了掙快錢(qián)，很難再掉頭投入研發(fā)“等”成果。

以成大生物為例，公司憑借旗下的狂犬疫苗，2018 年和 2019 年連續(xù)兩年成為中國(guó)第一大疫苗出口企業(yè)；2020年國(guó)內(nèi)批簽發(fā)量占比為52.01%，在國(guó)內(nèi)同業(yè)企業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。

而營(yíng)收規(guī)模較小的康華生物，維持狂犬疫苗營(yíng)收占比超9成，或許和狂犬疫苗市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定提升，且其為國(guó)內(nèi)人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗獨(dú)家制造商有關(guān)，這也解釋了康華生物毛利率為何比成大生物高7.81個(gè)百分點(diǎn)，即具有更高的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。

雖然Vero 細(xì)胞狂犬疫苗仍是目前主流，且成大生物市占率逐年提升，但伴隨寧波榮安、長(zhǎng)春卓誼等迅速成長(zhǎng)，成大生物市場(chǎng)份額整逐步降低。而且在新興狂犬疫苗的擠壓下，Vero 細(xì)胞狂犬疫苗整體市場(chǎng)份額已經(jīng)從2014年的92%，降至2020年的89%。

根據(jù)中檢院發(fā)布數(shù)據(jù)，我國(guó)狂犬疫苗批簽發(fā)量從2014年的6206萬(wàn)支增長(zhǎng)至2020年7602萬(wàn)支，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.44%。若以銷(xiāo)售額計(jì)算，根據(jù)Frost&Sullivan的資料，2018年至2023年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.4%。

以2020年為例，2020年批簽發(fā)量同比增速較為明顯，約為30.02%，但是成大生物卻同比下降10.98%，背離約41個(gè)百分點(diǎn)。

而且根據(jù) WHO 2017 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)狂犬病發(fā)病數(shù)量?jī)H次于印度，高居全球第二位，由于狂犬病發(fā)病后死亡率100%，所以該病的防治主要靠疫苗前期干預(yù)，若試圖進(jìn)一步降低狂犬病發(fā)病率，即需要進(jìn)一步提升疫苗接種量。

同時(shí)根據(jù)西南證券，結(jié)合《2019中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》給出的預(yù)測(cè)，我國(guó) 2019 年養(yǎng)寵率（僅考慮犬貓）約為 21%，僅為美國(guó)67%大的三分之一。保守以占比約為三分之二的增量計(jì)算，國(guó)內(nèi)狂犬疫苗接種人數(shù)大約增長(zhǎng)至3000萬(wàn)人每年。

以最低4針一個(gè)完整注射周期計(jì)算，每年需要約1.2劑狂犬疫苗，對(duì)比如今7-8千萬(wàn)支的狂犬疫苗批簽發(fā)量，市場(chǎng)規(guī)模大約擴(kuò)張50%-71.43%，若以養(yǎng)寵率增至67%計(jì)算，狂犬疫苗市場(chǎng)規(guī)模增速約為200%-242.86%。

伴隨我國(guó)2020年完成全面脫貧，未來(lái)或?qū)⒂懈嗟木用褡非缶衽惆?，養(yǎng)寵率的提升或?qū)⑹潜厝?，雖然未必能達(dá)到67%的規(guī)模，但基于我國(guó)龐大的人口基數(shù)，兩位數(shù)的提升，也將帶來(lái)較為可觀的狂犬疫苗新接種人群。

在這種背景下，老牌企業(yè)智飛生物如今加速推進(jìn)狂犬疫苗的研發(fā)，截至2021年6月底公司研發(fā)的（MRC-5細(xì)胞）、（Vero細(xì)胞）狂犬病疫苗，均處于III期臨床試驗(yàn)階段。

面對(duì)眾多新玩家的崛起和老玩家新業(yè)務(wù)，成大生物如何保持現(xiàn)有市場(chǎng)份額成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于狂犬疫苗而言，業(yè)內(nèi)公認(rèn)人二倍體細(xì)胞的提取培養(yǎng)難度較高，但康華生物成功制造了該疫苗并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，成大生物2020年再度投入1,591.95萬(wàn)元，用于人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗研發(fā)，2018-2020年累計(jì)投入2019.55萬(wàn)元。

現(xiàn)階段，成大生物正在與Intravacc合作B群流腦疫苗；與北京康樂(lè)衛(wèi)士生物技術(shù)股份有限公司合作15價(jià)HPV疫苗；與武漢博沃生物科技有限公司合作13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗；與清華大學(xué)藥學(xué)院合作新型冠狀病毒（COVID-19）多肽疫苗，以及其他共計(jì)24項(xiàng)在研項(xiàng)目，可以關(guān)注一下相關(guān)項(xiàng)目未來(lái)商業(yè)化進(jìn)展。

04 結(jié)語(yǔ)

成大生物的營(yíng)收結(jié)構(gòu)較為單一，而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率，破發(fā)其實(shí)并不難理解，關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展，其實(shí)還是應(yīng)該多關(guān)注其業(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)程。

對(duì)于新股破發(fā)，將時(shí)間線拖至12個(gè)月之前，根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年10月30日至2021年10月30日，A股482家已上市新股中，上市首日漲幅超500%的公司有27家；漲幅超100%有250家。

482家次新股中，475家公司股票上市首日維持紅盤(pán)，平均漲幅174.01%，7家公司股票上市首日收盤(pán)股價(jià)下跌，平均跌幅12.34%。

若以上市首日實(shí)體漲跌幅來(lái)看，482家公司股票中，上市首日收盤(pán)價(jià)大于開(kāi)盤(pán)價(jià)，且未破發(fā)的286家，占比約為59.34%；收盤(pán)價(jià)低于開(kāi)盤(pán)價(jià)的公司共計(jì)184家，占比38.17%，12家平收，占比2.49%。

在這482家企業(yè)中，破發(fā)企業(yè)已經(jīng)有67家，占比約為13.90%，只要在打新前多關(guān)注一下公司業(yè)務(wù)面，80%的上漲可能依舊是大概率事件。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “阿爾法工場(chǎng)研究院”（ID：alpworks），作者：聶來(lái)斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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