中央氣象臺消息，自11月4日始，將有一股強冷空氣侵襲我國大部地區(qū)。冬天真要來了。于波司登(3998.HK)而言，這或許是個暖冬。11月3日，該股收于5.66港元，市值達到615.6億港元。

今年2月至今，港股消費股走勢整體疲弱，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以“中證港股通消費主題指數(shù)”(931454)為例，今年年初以來下跌近11%，較2月中旬高點下跌了約25%；而在其成分股中，波司登是漲幅最大的個股之一，今年年初至今上漲45.84%。

波司登2021年年初至今股價走勢

來源：Wind

另一個暖冬信號來自于正在進行中的“雙十一”。根據(jù)ECdataway數(shù)據(jù)威提供的天貓數(shù)據(jù)，截至10月26日24點，波司登的預(yù)售鎖定預(yù)購銷售額在女裝和男裝品類中分別位列第五和第二。

光大證券的研報指出，如果今年冬天“拉尼娜”現(xiàn)象來襲，將利好冬裝銷售、提振品牌服飾企業(yè)業(yè)績；除了目前估值合理的安踏體育(2020.HK)、李寧(2331.HK)、太平鳥(603877.SH)、比音勒芬(002832.SZ)外，波司登和羅萊生活(002293.SZ)等將更明顯受益于冷冬氣候。

由此產(chǎn)生的一個疑問是：冷冬之后，波司登如何度過寒春、酷暑和殘秋？

回顧過往數(shù)年的股價走勢，波司登傳遞出較為明顯的“看天吃飯”行情——在自然年內(nèi)，股價大概會在年中至三季度上漲，年底至次年年初回調(diào)，再周而復(fù)始。

更為顯眼的是公司股價中樞的上移，過去五年該股漲幅超過了700%。

波司登近五年股價走勢

來源：Wind

最近的一輪漲勢始于2021年6月中下旬，彼時波司登公布了2020/2021財年年報，營業(yè)收入同比增長10.9%，達人民幣135.2億元；凈利潤同比增長42.1%，達人民幣17.1億元。國盛證券在對年報的點評中稱，波司登是國民羽絨服第一品牌，長期看品牌升級、產(chǎn)品迭代和渠道優(yōu)化，收入及盈利增長有望持續(xù)。

《巴倫周刊》中文版認為，未來影響波司登股價的因素將集中在季節(jié)交替帶來的周期性漲跌和品牌勢能下的價值邏輯重建。前者順應(yīng)自然規(guī)律和消費習(xí)慣，相對有跡可循；而后者是維系波司登股價持續(xù)走高的關(guān)鍵。

于公司層面，波司登在過去三年對品牌、產(chǎn)品、渠道、零售和供應(yīng)鏈的全方位升級已經(jīng)初見成效，股價亦對此有所回應(yīng)。這家45歲的企業(yè)可能面臨的不確定因素包括：1、市場進入成熟期和消費疲軟帶來的經(jīng)營壓力；2、自身業(yè)務(wù)單一化和多元化之間存在的矛盾；3、提升經(jīng)營效率所需面對的挑戰(zhàn)。

1對標(biāo)加拿大鵝？年近半百，正在變潮

上?；春Ｖ新?，一條高頻出現(xiàn)在時尚博主、美食博主、旅游博主的推文、vlog、公眾號里的街道，匯集了奢侈品大牌、新興潮牌、網(wǎng)紅店和中華老字號等各種品牌元素。在漫天法桐樹蔭的影子旁，是一家開業(yè)剛滿一年的波司登門店；櫥窗里展示的是波司登于10月27日最新發(fā)布的風(fēng)衣羽絨服，定價3599元。

波司登正在肉眼可見地變潮，除了先后亮相紐約、米蘭、倫敦時裝周，還以一種狂飆突進的姿態(tài)發(fā)力羽絨服外觀設(shè)計。據(jù)《巴倫周刊》中文版不完全統(tǒng)計，從2015年至今，波司登羽絨服裝有限公司共取得268項專利，包括201項外觀專利；其中與羽絨服產(chǎn)品設(shè)計和面料相關(guān)的專利共有196項。

很難否認，當(dāng)今的消費者買衣服是為了好看。已是中國第一大羽絨服品牌的波司登用這套看似流于表層卻行之有效的策略抓住了用戶。從2017財年至今，波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)的收入伴隨著整體營收的增長而增長，且業(yè)務(wù)比重在2021財年突破了80%。

波司登的另一個潮流點，在于對標(biāo)加拿大鵝(Canada Goose, GOOS.N)。在這里，服裝設(shè)計和時尚完成度或許要退居次席，“潮”回歸到品牌自身。

風(fēng)衣羽絨服亮相后沒幾天，一則“波司登推出萬元羽絨服”的消息在社交媒體上傳播。該消息隨后被證實并非波司登的本季新品，是2019年推出的“登峰系列”頂配款“珠穆朗瑪峰”，目前在天貓旗艦店已經(jīng)沒有銷售。但11800元的售價仍然挑動了不少消費者敏感的神經(jīng)，不少網(wǎng)友認為這是“國貨崛起”，但反面的聲音則直言波司登“要取代加拿大鵝”，表示“確認過眼神，是買不起的羽絨服”。

市場上深耕羽絨服的品牌并不多，能夠在消費者心目中擁有辨識度的品牌就更少了。從產(chǎn)品單價來看，高端市場長期以來都是盟可睞(Moncler SpA, MONC.MI)和加拿大鵝的天下，波司登的主場是2000元至4000元的價格帶。在上述社交媒體的熱議中不難看出，許多人對于波司登的“鵝化”態(tài)度曖昧，這恰好提供了新的解題思路。

一方面是國潮。這個投資者們早已耳熟能詳?shù)膬r值邏輯在今年驅(qū)動了不少個股的漲勢；而消費層面，從前文天貓“雙十一”預(yù)售鎖定預(yù)購銷售額排名靠前的品牌來看，國內(nèi)品牌亦占大多數(shù)。波司登的優(yōu)勢，在于其四十五年歲月沉淀帶來的家喻戶曉，以及其作為羽絨服國牌的一枝獨秀。

如果你對國潮在羽絨服市場上的影響力存有疑慮，那不如看看這則舊聞：2021年1月，加拿大鵝攜手中國青年設(shè)計師陳安琪推出了2021春秋聯(lián)名膠囊系列。在波司登想方設(shè)法讓一個國民品牌從外觀上看上去像一個國際大牌時，其對標(biāo)對象正在不遺余力地擁抱中國元素。拋開設(shè)計的外殼，波司登的品牌內(nèi)核比加拿大鵝更接近中國消費者。

另一方面在于品牌矩陣。通過公司主品牌、雪中飛和冰潔，波司登已經(jīng)完成了從中端到低端的產(chǎn)品布局。對應(yīng)消費需求，是服裝消費支出占比預(yù)計將持續(xù)下降，消費者選擇性價比更高的產(chǎn)品是不可逆的趨勢。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，居民人均可支配收入的同比增速正在放緩，同時受疫情影響，居民人均消費支出2020年的同比增長為-1.6%。兩者疊加帶來的影響，是消費者對于羽絨服這類低頻次消費品的審慎，即使在疫情之前，人們也不那么熱衷于買衣服了——2019年人均衣著消費支出為人民幣1338元，僅占人均消費支出的6.2%，3.8%的同比增長是所有消費類別中最低的。

從公司整體的毛利率水平來看，波司登與加拿大鵝的差距并不大?？紤]到加拿大鵝羽絨服動輒人民幣萬元以上，波司登、雪中飛、冰潔三個品牌的定價從幾百元到五、六千元元不等，更能體現(xiàn)出波司登的營利優(yōu)勢。在專注于羽絨服生產(chǎn)的大前提下，這給公司進行高端布局帶了更多可操作的空間。

2最大的不確定性：聚焦or多元？

到這里，你可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在波司登強大的羽絨服業(yè)務(wù)下，一個突出的風(fēng)險——產(chǎn)品單一化。

波司登不是沒有嘗試多元化發(fā)展，只不過從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，它做得并不容易。

·貼牌加工管理業(yè)務(wù)：從收入來看，該項業(yè)務(wù)的收入從2017財年開始呈上升趨勢，但收入占比一直維持在10%-13%左右，這意味著該業(yè)務(wù)實際上是在萎縮。公司分析指出，受歐美新冠疫情、各大品牌店鋪關(guān)閉的影響，部分客戶訂單批量取消或延遲；貿(mào)易摩擦的不確定性也給業(yè)務(wù)發(fā)展帶來不利影響。

·女裝：波司登旗下的女裝品牌包括杰西、邦寶、柯里亞諾和柯羅芭。2020/21財年，女裝業(yè)務(wù)收入人民幣9.5億元，占總營收的7.0%，同比下降4.7%。而無論是收入絕對金額還是業(yè)務(wù)占比，波司登女裝從2018和2019財年就已經(jīng)開始走下坡路。

注：波司登財年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來源：公司年報

制圖：《巴倫周刊》中文版

·童裝、男裝、家居業(yè)務(wù)：這三者與校服業(yè)務(wù)一起，被歸納為波司登的多元化服裝業(yè)務(wù)。整體來看，三項業(yè)務(wù)都沒有引發(fā)足夠的消費和市場討論，且從2018/19財年開始，波司登對男裝和家居業(yè)務(wù)進行全面縮減。

·校服業(yè)務(wù)：這是多元化業(yè)務(wù)下唯一的“幸存者”。校服業(yè)務(wù)中，主力品牌是颯美特，該品牌2021財年銷售額為人民幣8.88億元，占多元化服裝業(yè)務(wù)銷售額的比重達61.4%，同比上漲143.3%。

《巴倫周刊》中文版認為，波司登大概率能夠在校服這個細分市場上實現(xiàn)名義上的多元化。首先，校服是剛需，且將隨孩子們的成長被持續(xù)消費，能自然地完成存量轉(zhuǎn)化；其次，國家政策導(dǎo)向有機會推動人口數(shù)量在未來幾年恢復(fù)增速，校服市場或許有望隨之?dāng)U大；最后，這個細分領(lǐng)域中的競爭對手相對較少，波司登可以迅速提升市場份額——目前，颯美特為超過300所學(xué)校提供校服服務(wù)，年供應(yīng)量超百萬件。

但校服業(yè)務(wù)的亮點不足以掩蓋波司登更像一家羽絨服專門公司，而非一家全品類服裝公司的事實。波司登當(dāng)下的境況，猶如站在十字路口——

向左，維持羽絨服產(chǎn)品單一化？短期無虞，但長期結(jié)果很難預(yù)料。畢竟在經(jīng)歷了近半個世紀(jì)的發(fā)展后，中國羽絨服市場已然成熟。加之羽絨服并非高頻消費產(chǎn)品，很難像其他服裝品類一樣選擇快銷或薄利多銷的打法。

那么右轉(zhuǎn)完全開啟多元化？就現(xiàn)狀而言，受制于供應(yīng)鏈、產(chǎn)品設(shè)計、市場競爭等多重因素，波司登面對的挑戰(zhàn)不小。以及，曾經(jīng)的失敗經(jīng)驗可能會讓波司登邁出這一步有所保留：2009年，波司登寄希望通過品牌化、四季化和國際化的“三化”戰(zhàn)略擺脫對單一羽絨服業(yè)務(wù)的依賴，但強勢擴張讓公司一度面臨產(chǎn)能過剩、庫存積壓、品牌形象老化、營收下滑等一系列問題，凈利潤甚至一度跌至2015年的1.38億元人民幣。

上述原因促成了波司登戰(zhàn)略選擇上面臨的最大的不確定性，單一的羽絨服能讓企業(yè)保暖更久還是多線作戰(zhàn)，更具防御性？

如果傳統(tǒng)意義上的服裝品類多元化無法行之有效，波司登需要重構(gòu)的另一個價值邏輯便是，品牌力和產(chǎn)品力足夠強大，能夠進一步提高在上游原材料、供應(yīng)鏈端的議價能力，減少相關(guān)因素的負面影響，并在固守中低端市場、抵擋來自其他服飾品牌羽絨服產(chǎn)品競爭壓力的同時，攫取被加拿大鵝和盟可睞把持的高端市場份額。

反之，波司登則需要拿出更具說服力的多元化業(yè)績表現(xiàn)。

3冬天很好，但不是故事全部

假設(shè)波司登已萬事俱備、只欠過冬，其所處行業(yè)的兩大背景趨勢仍可能給股價帶來壓力。其一是前文提及的消費層面，人們在服裝上的開銷正在縮減；其二是整個紡織服裝行業(yè)基本進入成熟期。

10月25日，光大證券在其紡織服裝、化妝品、醫(yī)美行業(yè)2022年年度投資策略報告中指出：港股紡織服裝中龍頭公司漲幅靚麗，2021年上半年受益于新疆棉事件催化，估值持續(xù)上探，進入第三季度估值有所回落；外部事件帶來的短期刺激將逐步減弱、改為常態(tài)化。但結(jié)合社零數(shù)據(jù)，當(dāng)下整體消費需求表現(xiàn)較為疲軟，在此背景下高股息率的股票具有一定防御屬性、吸引力上升。

波司登的凈利潤從2017財年的6.6億元人民幣上漲至2021財年的22.2億元人民幣，同期每股股息也從1.5港仙上漲至13.5港仙。（注：仙是港元貨幣單位，1港元等于100港仙。）

光大證券還認為，通過上半年的新疆棉事件，國產(chǎn)品牌與在與國際品牌同臺競技的過程中已取得初步成效，在行業(yè)競爭加劇的過程中，優(yōu)秀的企業(yè)也會更加突出、享受高估值，企業(yè)之間的分化也會逐漸顯現(xiàn)。

波司登與加拿大鵝的毛利率數(shù)據(jù)驗證了這一說法。波司登的整體毛利率從2017財年年的46.4%上漲至2021財年的58.6%，不斷縮小與加拿大鵝的差距；同期波司登羽絨服產(chǎn)品的毛利率也從51.1%增長至63.7%。

注：波司登和加拿大鵝財年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來源：公司年報

制圖：《巴倫周刊》中文版

如果波司登賣得比加拿大鵝便宜、利潤又遠低于加拿大鵝，那么品牌的對標(biāo)升級是有說服力的。而實際情況比設(shè)想的更為樂觀，說明波司登在羽絨服產(chǎn)品端存在既有優(yōu)勢。

從估值指標(biāo)來看，截至11月3日，波司登市盈率(TTM)為30倍，加拿大鵝為84倍。市值方面，波司登615.6億港元的市值高于加拿大鵝的43.2億美元（約合336.2億港元）。

另外，波司登還需要在原材料、疫情和貿(mào)易等多重因素的干擾下，繼續(xù)降本增效。雖然近幾年供應(yīng)鏈管理和持續(xù)好轉(zhuǎn)，但2020和2021財年的數(shù)據(jù)有所反彈，顯示出波司登的經(jīng)營效率仍有上升空間。

注：波司登財年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來源：公司年報

制圖：《巴倫周刊》中文版

除了加碼新零售、激活線上渠道以提高運營效率外，波司登還嘗試通過在全國一、二線城市地標(biāo)商圈設(shè)立旗艦店的方式，完成品牌形象的迭代，以品牌升級的方式反推消費升級。這是基于此前“四季化”嘗試的失利后，公司重新將目光聚焦回羽絨服品牌；其中的不確定因素除了單一化外，可能還包括線下門店是否會拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。

據(jù)此，《巴倫周刊》中文版認為，行業(yè)龍頭地位帶給波司登一定的試錯空間，但在經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年的上漲后，長時間處在業(yè)績利好與潛在利空因素的交織之下，有可能影響投資者對波司登的預(yù)期。

在建立新估值邏輯的過程中，波司登需要向市場展現(xiàn)破局增長矛盾的經(jīng)營戰(zhàn)略定力，并最終體現(xiàn)于產(chǎn)品設(shè)計與研發(fā)的有效更迭，營收、凈利潤和毛利率的穩(wěn)中有進，和應(yīng)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境時的韌性。

目前，該公司股價處在高于歷史估值中樞的位置，略低于港股同業(yè)頭部公司，顯著高于A股同業(yè)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月3日，波司登的市盈率(TTM)約為30倍，特步國際(1368.HK)約為33倍，申洲國際(2313.HK)、普拉達(1913.HK)、李寧、分別約為42倍、60倍、61倍；而A股市場中，雅戈爾(600177.SH)、海瀾之家(600398.SH)、森馬服飾(002563.SZ)、太平鳥的市盈率(TTM)分別約為5.7倍、11倍、13倍、18倍。

機構(gòu)觀點方面，鑒于公司長期成長性的確定、中高端品牌定位的不斷強化和全渠道穩(wěn)健增長，9月以來，東吳證券、浙商證券、中銀證券、長江證券等機構(gòu)均給予了波司登“買入”評級。

本文來自微信公眾號 “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 五年 暖冬 將至