去年12月11日登陸港股以來，泡泡瑪特的股價(jià)在2月即登上巔峰，最高價(jià)107.337港元。隨后，股價(jià)便一瀉千里，并持續(xù)了超過半年。

截至10月29日收盤，泡泡瑪特估價(jià)收跌于45.95，距離最高點(diǎn)跌幅超過100%，且日內(nèi)觸及歷史新低45.15港元。

在股價(jià)歷史新低的第二個(gè)交易日，也就是11月1日晚間，泡泡瑪特上市以來第一次拋出了季度數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年第三季度泡泡瑪特整體零售收入同比增長(zhǎng)75%-80%。這一數(shù)據(jù)對(duì)消沉已久的股價(jià)來說仿佛一劑強(qiáng)心劑，市場(chǎng)反應(yīng)十分熱烈，截至11月2日收盤，泡泡瑪特股價(jià)收于55.85港元（約合人民幣45.92元），當(dāng)日漲幅15.15%。

第三季度收入中值約12.91億元，前三季度增速中值約98%

從絕對(duì)值看，泡泡瑪特第三季度完成的增長(zhǎng)非常不錯(cuò)。

公告顯示，泡泡瑪特2021年第三季度營(yíng)業(yè)收入與2020年同期比較取得75%-80%的正增長(zhǎng)。

根據(jù)此前披露的聆訊資料集數(shù)據(jù)計(jì)算，2020年前三季度泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約15.44億元，其中第三季度營(yíng)業(yè)收入約為7.27億元。

按照75%-80%的增速，則2021Q3泡泡瑪特的單季度營(yíng)收約為12.72億到13.09億元，取中值為12.91億元。這一數(shù)據(jù)接近2019全年收入16.83億元，與2021上半年17.7億元的總營(yíng)收也相距不遠(yuǎn)。

來源：泡泡瑪特聆訊資料集、公告，華爾街見聞?wù)恚ㄆ渲?021年為預(yù)告中值）

此外，可以推算得2021年前三季度泡泡瑪特的總收入中值約為30.61億元，同比增長(zhǎng)約98%，比去年前三季度的收入增速繼續(xù)提升，但相比半年報(bào)收入增速有所收窄（118%）。

來源：泡泡瑪特聆訊資料集、公告，華爾街見聞?wù)恚ㄆ渲?021年數(shù)據(jù)為預(yù)告中值）

目前海外研究機(jī)構(gòu)尚無關(guān)于泡泡瑪特的財(cái)報(bào)預(yù)測(cè)，但Wind顯示，國(guó)內(nèi)券商對(duì)其2021年度收入的一致預(yù)期為46.35億元，全年增速預(yù)計(jì)在84.43%，從目前結(jié)果來看，低于前三季度增速，但高于第三季度的單季增速。

來源：Wind

門店擴(kuò)張，但并未支撐線下收入增速

除了收入數(shù)據(jù)的披露外，泡泡瑪特此次還披露了分渠道的收入。

分渠道的數(shù)據(jù)顯示：

1、零售店收入同比增長(zhǎng)40%-45%；

2、泡泡瑪特抽盒機(jī)收入同比增長(zhǎng)130%-135%；

3、電商平臺(tái)收入同比增長(zhǎng)125%-130%，其中天貓旗艦店增長(zhǎng)75%-80%，京東旗艦店增長(zhǎng)270%-275%；

4、批發(fā)及其他渠道收入同比增長(zhǎng)125%-130%。

在去年三季度的分渠道收入并未披露，但同上半年相比，有比較明顯的幾個(gè)特征：

第一，線下零售店增長(zhǎng)降速。半年報(bào)中，來自線下零售店的收入約為6.75億，相比2020年上半年的增速超過100%，而第三季度的增速僅不足45%。

第二，私域流量變現(xiàn)效果顯著。線上抽盒機(jī)的收入增速繼續(xù)提升，此外，天貓旗艦店的增速也在提升，但京東平臺(tái)的收入隨著量級(jí)的提升增速已經(jīng)出現(xiàn)降低。

抽盒機(jī)是泡泡瑪特推出的微信小程序，可以在線上實(shí)現(xiàn)“抽盲盒”的樂趣。數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特抽盒機(jī)小程序GMV 在整個(gè)商家微信小程序排名中處于頭部位置，在潮玩領(lǐng)域排名第一。此外，公告也披露了泡泡瑪特在線下的布局。

雖然門店收入增長(zhǎng)在降速，但門店擴(kuò)張策略卻已恢復(fù)樂觀。

2020年底的招股書顯示，公司在2020年關(guān)閉了88家零售店及279間機(jī)器人商店。

上半年，公司共開了32家零售店。

而截至2021年9月30日，泡泡瑪特第三季度在中國(guó)大陸新開35家線下門店，門店數(shù)量從2021年6月30日的215家增至2021年9月30日的250家。報(bào)告期內(nèi)，泡泡瑪特新開機(jī)器人商店210家，機(jī)器人商店數(shù)量從2021年6月30日的1477家增至2021年9月30日的1687家。

市場(chǎng)最關(guān)注的問題，本次數(shù)據(jù)并未披露

9月份的半年報(bào)發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)于泡泡瑪特的擔(dān)憂主要集中于幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上：

第一點(diǎn)IP的更新問題。

2017年時(shí)，基于Molly形象的產(chǎn)品銷售額約占公司品牌產(chǎn)品總銷售額的89.4%。

不過這一問題在半年報(bào)中已經(jīng)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。Molly的收入占比持續(xù)走低，已經(jīng)降低至11.5%相比去年同期下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。

東吳證券分析師張良衛(wèi)的統(tǒng)計(jì)表明，2018-2020年，公司有效IP(當(dāng)年推出新品的IP)數(shù)量快速增長(zhǎng)，自有和獨(dú)家IP數(shù)量從2018年的6個(gè)增加到2020年的27個(gè)，知名度較高的非獨(dú)家IP也從6個(gè)增加到24個(gè)。

第二點(diǎn)是會(huì)員價(jià)值挖掘問題。

截至2021年6月30日，泡泡瑪特已有1141.5萬名注冊(cè)會(huì)員，較2020年年底的740萬人又增長(zhǎng)了近一倍，會(huì)員的整體復(fù)購(gòu)率為49%。2021年上半年會(huì)員貢獻(xiàn)的銷售額占比達(dá)91.8%，但同比僅增長(zhǎng)3.4%。

雖然具備了相當(dāng)體量的用戶群，但總銷售額增長(zhǎng)緩慢；加上此前的自有電商平臺(tái)葩趣已經(jīng)從財(cái)報(bào)中消失，因此存量會(huì)員的付費(fèi)意愿、客單價(jià)以及社區(qū)文化成為市場(chǎng)擔(dān)憂的主要問題。

第三點(diǎn)是投入產(chǎn)出比問題。

根據(jù)上半年的業(yè)績(jī)報(bào)告，銷售成本同比增長(zhǎng)130.53%，而營(yíng)收增長(zhǎng)同比僅有116.75%。這說明雖然泡泡瑪特的營(yíng)收在增長(zhǎng)，但銷售成本增速高于營(yíng)收增速，投入產(chǎn)出比不合預(yù)期。

毛利率和凈利率持續(xù)下滑，從2019年的64.77%和26.85%，到2021年上半年下降到63.02%和20.24%。

不過這份簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)報(bào)告，并沒有能夠回答市場(chǎng)最為關(guān)注的幾個(gè)問題，而這些問題可能會(huì)真正關(guān)系到泡泡瑪特的真正價(jià)值。

從“盲盒”走向“潮流社區(qū)”

東吳證券分析師張良衛(wèi)在近期的研報(bào)中指出，泡泡瑪特未來增長(zhǎng)的主邏輯在于會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)。而會(huì)員數(shù)量又與IP數(shù)量及質(zhì)量以及相關(guān)衍生品息息相關(guān)。

2018-2021年1-7月公司上新的盲盒系列數(shù)分別為5、25、39和51個(gè)，2019-2021年同期增加值分別為 20、14和12個(gè)。雖然今年截至7月的上新數(shù)量高于去年同期，但爆款概率總體弱于2020年。

在會(huì)員數(shù)量的基礎(chǔ)上，購(gòu)買次數(shù)及高單價(jià)品類的研發(fā)是關(guān)鍵。

公司 IP 衍生品開發(fā)主要包括三大方向：偏潮流藝術(shù)、偏收藏屬性和偏實(shí)用性，基于三個(gè)方向不同定位推出從徽章到手指滑板、毛絨，再到數(shù)碼周邊等產(chǎn)品。

不過目前尚無關(guān)于此的銷售數(shù)據(jù)作為驗(yàn)證。

對(duì)泡泡瑪特來說，這條路上的競(jìng)爭(zhēng)者并不少。

目前潮玩市場(chǎng)主要有泡泡瑪特、52Toys、酷樂潮玩、IP小站、美拆、十二棟文化等企業(yè)，還有名創(chuàng)優(yōu)品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。

想要維系高市值，或許打造“潮流文化社區(qū)”是唯一的一條路。

自去年起，泡泡瑪特開始跨界聯(lián)名彩妝，還盯上了“少女三坑”，投資了十三余（漢服）、Solestage（潮鞋）和貓星系（Lolita/JK制服），深度綁定“Z世代”消費(fèi)群體。此外，泡泡瑪特還投資了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

很明顯，傳統(tǒng)的IP轉(zhuǎn)化商業(yè)流程是“內(nèi)容-IP-衍生品”，而泡泡瑪特則要反過來：“衍生品-IP-內(nèi)容”。

不過看起來這條路也許并不容易。

本文來自華爾街見聞，作者：陳晨，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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