“經(jīng)常用腦，就喝六個(gè)核桃”，這句洗腦式的經(jīng)典廣告詞深入人心，將六個(gè)核桃從河北的地方性品牌打造成全國知名商標(biāo)，火遍大江南北似乎就在一夜之間，也讓養(yǎng)元飲品成為我國植物蛋白飲料的龍頭企業(yè)。

養(yǎng)元飲品的營業(yè)收入從2008年的2.8億飆升至2015年的91.2億（見圖1），短短七年的時(shí)間，規(guī)模膨脹了32倍，六個(gè)核桃的風(fēng)靡程度可見一斑。

2015年對(duì)養(yǎng)元飲品來說是一個(gè)風(fēng)水嶺，自那以后營業(yè)收入逐步下降。2020年受疫情沖擊，營業(yè)收入更是萎縮至44.3億，與高位相比直接腰斬。

2018年，養(yǎng)元飲品帶著“全國最大的核桃乳企業(yè)”這個(gè)光環(huán)登陸A股（見圖2），但上市即高點(diǎn)讓投資人敗興而歸，頗有出道即巔峰的既視感。進(jìn)入資本市場，并沒有成為養(yǎng)元飲品二次成長的契機(jī)，公司的經(jīng)營未見好轉(zhuǎn)。

養(yǎng)元飲品的主打產(chǎn)品是核桃乳，也就是六個(gè)核桃。核桃乳以優(yōu)質(zhì)核桃仁、純凈水為主要原材料。從養(yǎng)元飲品的成本構(gòu)成來看（見圖3），直接材料在成本中的占比超過85%；有趣的是，公司每年采購的原材料金額中，易拉罐均占到一半以上。易拉罐的成本價(jià)是核桃仁2倍以上，頗有反客為主的架勢，但易拉罐的厚重感搭配的是六個(gè)核桃的禮品屬性。

或許有人并不知道，核桃乳里并沒有奶，里面的蛋白含量完全來自于核桃，因此核桃乳是牛奶的替代產(chǎn)品，屬于植物蛋白飲料的一種。

植物蛋白飲料行業(yè)

植物蛋白飲料是以植物果仁、果肉等為主要原料，經(jīng)加工制成的以植物蛋白為主體的乳狀液體飲品。與動(dòng)物蛋白飲料（比如牛奶等）相比，植物蛋白飲料的膽固醇含量較低，富含蛋白質(zhì)和氨基酸，以及適量的不飽和脂肪酸，符合當(dāng)今消費(fèi)者的健康需求，其中年輕一代消費(fèi)者對(duì)植物蛋白飲料的接受度最高。

除此之外，植物蛋白飲料還更環(huán)保。聯(lián)合國糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)顯示：畜牧業(yè)排放的溫室氣體占全球排放量的14.5%，每生產(chǎn)一公斤植物基產(chǎn)品，就為環(huán)境節(jié)省了96%的土地資源浪費(fèi)與破壞、87%的生活用水、89%的溫室氣體排放。

養(yǎng)元飲品的黃金發(fā)展期離不開行業(yè)的助力。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007-2016年，植物蛋白飲料十年間的復(fù)合增長速度達(dá)到24.5%。近年來（見圖4），植物蛋白飲料行業(yè)規(guī)模波動(dòng)上升，2020年受疫情影響，同比下降2.5%。

植物蛋白飲料行業(yè)內(nèi)的主要產(chǎn)品根據(jù)原材料的不同，可分為核桃乳飲料、杏仁乳飲料、花生乳飲料、椰子汁飲料、豆奶飲料等品種。

目前，國內(nèi)植物蛋白飲料市場非常分散，各子行業(yè)都有龍頭企業(yè)。除了養(yǎng)元飲品的核桃乳外，承德露露的杏仁乳獨(dú)占鰲頭，維維股份的豆奶知名度最高，而“從小喝到大”的海南椰汁更是家喻戶曉，銀鷺花生奶大家也是耳熟能詳。因此，我國還未出現(xiàn)具有壟斷地位的綜合型植物蛋白飲料企業(yè)，市場競爭較為激烈。2020年（見圖5），核桃乳的市場占比為9.5%，相對(duì)比較小眾。

展望未來，植物蛋白飲料行業(yè)的發(fā)展前景仍值得期待。

一．我國目前植物蛋白飲料的人均消費(fèi)量僅為3.2千克，與發(fā)達(dá)國家相比具有較大差距。隨著我國消費(fèi)水平、健康意識(shí)的提升，植物奶代替動(dòng)物奶的趨勢將會(huì)持續(xù)，對(duì)身體更友好的植物蛋白飲料將大有可為。據(jù)估計(jì)，2020年，美國植物蛋白飲料銷售額占乳制品總體規(guī)模的五分之一，如果我國達(dá)到這樣的比例，那么行業(yè)規(guī)模有翻倍的空間。

二．植物蛋白飲料具有膽固醇、乳糖、脂肪含量低等特點(diǎn)，受到素食主義者和乳糖不耐受人群的青睞，加之全球環(huán)保意識(shí)的強(qiáng)化，植物蛋白消費(fèi)群體的粘性將會(huì)較高。年輕一代對(duì)飲品的品質(zhì)要求越來越高，由“好喝”向“喝好”轉(zhuǎn)變，因此要想俘獲新生代消費(fèi)者的心，產(chǎn)品的升級(jí)換代刻不容緩，高端化升級(jí)將會(huì)帶領(lǐng)各細(xì)分領(lǐng)域快速成長。

養(yǎng)元飲品的陣痛

乘著行業(yè)的東風(fēng)，擁抱成功的“六個(gè)核桃”，養(yǎng)元飲品在2015年前飛速發(fā)展。但近年來，養(yǎng)元飲品在核桃乳中的龍頭地位并沒有想象中這么牢固。經(jīng)過估算，2019年養(yǎng)元飲品在核桃乳這個(gè)細(xì)分賽道的市占率達(dá)66%，2020年已經(jīng)下滑至41.2%。整體來看（見圖6），養(yǎng)元飲品在整個(gè)植物蛋白飲料中的市占率也是逐年下滑，由2015年的8.3%，快速下滑至2020年的3.6%，堪稱滑鐵盧。在整個(gè)植物蛋白飲料規(guī)模小幅上升的情況下，養(yǎng)元飲品的營業(yè)收入?yún)s節(jié)節(jié)敗退，ROE也是斷崖式下跌，這不得不讓我們疑慮：養(yǎng)元到底怎么了？

一、品牌太過單一

此前，六個(gè)核桃是養(yǎng)元飲品唯一的戰(zhàn)略大單品，與承德露露的產(chǎn)品定位不同，六個(gè)核桃70%以上是屬于禮品屬性。六個(gè)核桃的品牌近年來出現(xiàn)明顯老化，經(jīng)典的廣告詞喊了十多年后，消費(fèi)者也出現(xiàn)了審美疲勞，甚至出現(xiàn)了“六個(gè)核桃是不是在收智商稅”的質(zhì)疑。想要“一招鮮吃遍天”實(shí)有點(diǎn)坐吃山空的意味。

“六個(gè)核桃”的輝煌已過，要想實(shí)現(xiàn)往日的榮光，必須要進(jìn)行創(chuàng)新，打造出更有競爭力的新品。為了擺脫當(dāng)前的困境，可以看得出養(yǎng)元飲品正在努力應(yīng)變，雖然銷售收入每況愈下，但2018年起，公司逆勢加大了研發(fā)投入（見圖7），推成出新。2020年的研發(fā)支出接近6000萬，而承德露露常年研發(fā)支出在一千多萬。

目前，公司已經(jīng)推出了高端產(chǎn)品“六個(gè)核桃2430”、小紅人、每日養(yǎng)元等，其中每日養(yǎng)元以豆奶為切入點(diǎn)，有望成為養(yǎng)元的第二大戰(zhàn)略單品。與六個(gè)核桃送禮屬性不同的是，每日養(yǎng)元主打健康飲品的概念。

為了重新占領(lǐng)消費(fèi)者心智，養(yǎng)元飲品對(duì)新品進(jìn)行了包裝視覺系統(tǒng)的全面升級(jí)，但市場接受度如何仍有待考驗(yàn)。

2020年9月，養(yǎng)元飲品開始嘗試多元化經(jīng)營，與紅牛合作，經(jīng)銷紅牛安奈吉飲料，簽約法國素芽膳。但客觀來看，紅牛安奈吉飲料占國內(nèi)紅牛產(chǎn)品大約5%的市場份額，對(duì)養(yǎng)元還不能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

二、營銷方式單一

養(yǎng)元飲品的銷售模式有經(jīng)銷和直銷（見圖8），經(jīng)銷模式下，公司的產(chǎn)品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷售給零售終端商，最后由零售終端商直接銷售給消費(fèi)者。

養(yǎng)元飲品主打農(nóng)村路線，銷售網(wǎng)絡(luò)滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，但在一二線城市卻毫無起色。2020年，六個(gè)核桃的線下銷售占到 98%以上，其中縣級(jí)市場以下能占到70%以上銷量。

今年以來，養(yǎng)元飲品開始重視互聯(lián)網(wǎng)營銷，在拼多多、抖音等電商平臺(tái)開始宣傳。開始實(shí)行“農(nóng)村包圍城市”的策略，與央視深度合作，成功入選2021年“CCTV品牌強(qiáng)國工程”領(lǐng)跑品牌，布局全國300多個(gè)高鐵站內(nèi)的LED大屏、全國28個(gè)省100個(gè)城市的電梯廣告。通過持續(xù)推進(jìn)品牌建設(shè)，不斷提升品牌價(jià)值，當(dāng)前產(chǎn)品銷量已經(jīng)恢復(fù)至2019年的同期水平。

三、外部競爭白熱化

植物蛋白飲料行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，因此我國企業(yè)數(shù)量較多，產(chǎn)品間替代性強(qiáng)。從黃豆到燕麥，萬物皆可成“奶”，目前國內(nèi)各大單品林立，群雄并起，在每個(gè)細(xì)分賽道上，龍頭企業(yè)的市占率都可以達(dá)到50%以上，但相互之間卻是相互競爭的狀態(tài)。

與此同時(shí)，國外的“鯰魚型”企業(yè)也想在中國的植物蛋白飲料行業(yè)分一杯羹。2018年，瑞典OATLY的燕麥奶進(jìn)入中國，在一二線城市頗受歡迎；近期，瑞典隆德素食主義公司旗下的土豆奶也正式進(jìn)軍中國市場。更多的新興產(chǎn)品持續(xù)給養(yǎng)元帶來沖擊，特別是近段時(shí)間崛起的燕麥奶，不僅蠶食著其他細(xì)分賽道的市場，也壓縮了核桃乳的成長空間。

第三，傳統(tǒng)的乳制品巨頭也并不束手待斃，伊利、三元等也紛紛推出了新植物乳產(chǎn)品，入局者越來越多，養(yǎng)元可能還需要讓市場知道：選擇這么多，為什么要選核桃乳。

可以說，養(yǎng)元飲品正走在破局的道路上。

注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。

本文來自微信公眾號(hào) “蘇寧金融研究院”（ID：SIF-2015），作者：陸勝斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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