10月26日，煙臺雙塔食品股份有限公司（下稱“雙塔食品”；002481.SZ）公布回購方案，擬以15.9元/股進行回購，涉及資金規(guī)模為2億元至3億元。

實際上，該價格遠高于目前公司股價，雙塔食品股價自2020年7月達到約20元/股的高位后，便一路下探，目前約在9元/股，以三季度財務(wù)數(shù)據(jù)測算，滾動市盈率約為36倍。

相比于公司自身能力，本次回購力度并不算低。截至今年三季度，雙塔食品總資產(chǎn)約42億元，凈資產(chǎn)約28億元，流動資產(chǎn)近22億元，若以最大回購力度3億元測算，回購資金約占總資產(chǎn)的7%，凈資產(chǎn)的11%，流動資產(chǎn)的14%。

然而，不少投資者對此仍表示疑慮。10月26日，在同花順平臺上，一些投資者評論稱：“回購力度太小，還得跌”，“跌了又多出利空，雪上加霜”，“要被套一年半載了”。為何部分投資者對回購消息反應(yīng)冷淡？或許和公司的經(jīng)營狀況不無關(guān)系。

成本上升影響利潤

10月23日，雙塔食品發(fā)布三季報，其業(yè)績不及市場預(yù)期，出現(xiàn)“增收不增利”的情況。公司三季度營收逼近15億元，同比上漲約2.6%，但扣非凈利潤僅約2億元，同比下滑近20%，歸母凈利潤同比下滑超15%。

雙塔食品扣非凈利潤（數(shù)據(jù)來源：同花順）

雙塔食品是一家根植于山東的食品企業(yè)，主營產(chǎn)品是龍口粉絲和豌豆蛋白，其產(chǎn)品遍及全國并行銷海外。在粉絲生產(chǎn)這一細分領(lǐng)域，雙塔食品以約20%的市場占有率穩(wěn)居龍頭。隨著豌豆蛋白后來居上，在2021年上半年，公司的豌豆蛋白收入占比約41%，超過粉絲業(yè)務(wù)約28%的占比，成為公司第一大業(yè)務(wù)。

雙塔食品產(chǎn)品分布（數(shù)據(jù)來源：同花順）

長期積攢的品牌美譽度，以及對豌豆蛋白的旺盛需求，推動了公司營收增長，但同時營業(yè)總成本也在上浮。今年前三季度，公司營業(yè)總成本同比上漲超7%，明顯高于營收約2.6%的增幅。

拆解營業(yè)總成本，可見財務(wù)費用、管理費用變動最為劇烈，分別上漲約166%和118%。對此，雙塔食品稱，“本期銀行存款利息收入減少所致”，管理費用上漲則因為公司本期的股權(quán)激勵費用所致。

然而從數(shù)值來看，財務(wù)費用和管理費用分別在1000萬元和5000萬元規(guī)模，雖然變動劇烈，但遠不及“營業(yè)成本”變動的影響大。雖然本期公司的營業(yè)成本上漲幅度僅約7.8%，但總體金額高達近11億元。

雖然雙塔食品三季報未披露更多細節(jié)，但從中報來看，粉絲、食用蛋白、膳食纖維三種產(chǎn)品促使成本上漲，漲幅分別約為33%、32%、42%，而該三種產(chǎn)品的毛利率卻分別下滑約5%、6%、4%。

另外，公司仍有豌豆精加工項目在建設(shè)中，這或能說明，雙塔食品目前在投入上不斷加碼，但想要取得回報尚需一段時間。

雙塔食品的財務(wù)狀況也能佐證這一點。公司三季度貨幣資金減少約42%，因“支付項目建設(shè)投入及土地款”；在建工程增加約86%，“主要系本期項目建設(shè)投入所致”；無形資產(chǎn)增加66%，“主要系本期取得土地使用權(quán)所致?！?/p>

植物肉市場的“兩面性”

雙塔食品加大投入的信心從何而來？“植物肉”是其中關(guān)鍵。

當(dāng)下，“植物肉”雖然在中國市場仍未盛行，但在海外卻是食品業(yè)的焦點，而雙塔食品的豌豆蛋白，是植物肉的重要原料之一?，斒稀⒓渭?、雀巢、聯(lián)合利華等國外知名企業(yè)，紛紛押注該領(lǐng)域，而其中龍頭美國公司Beyond Meat的營收，更是從2020年中約2.1億美元不斷上漲，截至今年上半年已經(jīng)約達2.58億元。

雙塔食品稱：“目前，公司已與Beyond Meat、聯(lián)合利華、 Cargill（嘉吉）、 Du Pont（杜邦）、 Mars（瑪氏）、 Nestle（雀巢）、日本雙日、日本食研等領(lǐng)先企業(yè)在豌豆蛋白領(lǐng)域達成深度合作?！?/p>

據(jù)波士頓咨詢集團BCG研究，到2035年，全球十分之一的肉蛋奶和海鮮，將被植物蛋白取代，替代蛋白的市場份額將由2020年的2%增加至2035年的11%。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，上半年雙塔食品國外市場營收占比約42%，國內(nèi)約58%，從毛利率來看，國外市場約為47%，國內(nèi)僅約22%。細分來看，“食用蛋白”的毛利率超60%，而粉絲毛利率僅約9%。即是說，國外市場為雙塔食品高附加值的豌豆蛋白買了單。

有投資者詢問公司豌豆蛋白出口占比，公司董秘也表示：“公司豌豆蛋白主要出口到美國和歐洲，目前銷售情況較好?！?/p>

然而，雙塔食品目前的角色，主要是為海外企業(yè)貢獻原材料，而并未深度介入最終產(chǎn)品，如何真正在植物肉、以及固體飲料、烘焙食品、能量棒等產(chǎn)品上樹立品牌形象尚待觀察。此外，其在國內(nèi)粉絲市場上積累的品牌口碑暫時難以“出海”，轉(zhuǎn)化為業(yè)績增長。

有市場觀點認為，雙塔食品若只滿足與原材料的對外供應(yīng)，不僅在產(chǎn)業(yè)鏈上獲利多少存疑，而且需要投入更多精力因應(yīng)國際市場風(fēng)險。

首先是運費問題，雙塔食品在2021年中報里稱：“由于國際疫情等因素海運價格連續(xù)上漲，海運價格較同期上漲了 100%-150%，從而使得核心產(chǎn)品豌豆蛋白出口業(yè)務(wù)利潤受到一定擠壓。根據(jù)測算，報告期受海運價格上漲影響凈利潤約2500萬元?！?/p>

根據(jù)新收入準則，公司“將不構(gòu)成單項履約義務(wù)的運輸費用，作為合同履約成本，計入主營業(yè)務(wù)成本”，也就是說，國際運費激增也是促使?fàn)I業(yè)成本上漲的因素之一。

另外，雙塔食品的豌豆制品乃是“買全球，賣全球”，在對外輸送豌豆蛋白制品的同時，大量購入豌豆原材料。而原材料成本上漲，或?qū)⑦M一步擠壓利潤空間。

公開資料顯示，2021年6月25日，青島港凈糧袋裝白豌豆價格為2800元/噸。截至8月25日，青島港凈糧袋裝的價格高達3350元/噸，兩個月的時間價格上漲550元/噸，漲幅高達19.64%。

豌豆價格上漲在財務(wù)上亦有反應(yīng)，雙塔食品三季度預(yù)付賬款增加約171%，“主要系預(yù)付豌豆采購款所致”；存貨增長近40%，“主要系產(chǎn)品備貨所致”。公司稱：“若未來主要原材料價格大幅波動，將會在一定程度上影響到公司的盈利水平”，“存在由于主要原材料價格發(fā)生異常變動，而導(dǎo)致的經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險?！?/p>

規(guī)模與效益如何匹配

目前，在粉絲生產(chǎn)、豌豆加工領(lǐng)域，雙塔食品可謂一枝獨秀，但放眼A股其他致力于農(nóng)產(chǎn)品加工的食品企業(yè)，雙塔食品仍有提升空間。

在A股10家可比企業(yè)中，以三季報數(shù)據(jù)測算，雙塔食品營收近15億元低于行業(yè)中值的約27億元，排在南寧糖業(yè)、晨光生物、克明食品之后，其中晨光生物的主營業(yè)務(wù)，是從農(nóng)產(chǎn)品中提取香辛料，克明食品為面粉加工、面條生產(chǎn)。

與同行業(yè)對比，雙塔食品近三年平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）與凈利率，均低于行業(yè)均值。

雙塔食品近三年ROE、凈利率（數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)）

但從市值來看，雙塔食品又以約113億元的市值排在克明食品、晨光生物之前。未來，雙塔食品如何產(chǎn)出與其規(guī)模相匹配的效益，有待進一步觀察。

對于未來利潤增長點，中原證券認為海外植物肉市場空間廣闊，僅美國市場而言，如果植物肉消費能達到動物肉的13%，其規(guī)模就能達到350億美元。隨著雙塔食品豌豆蛋白產(chǎn)能釋放，以及國際運費、原材料價格恢復(fù)合理區(qū)間，公司發(fā)展前景較為廣闊。

申萬宏源提到，雙塔食品具備獨創(chuàng)的新干法工藝，并且在農(nóng)產(chǎn)品加工上已經(jīng)形成“循環(huán)經(jīng)濟模式”，形成自身的“護城河”，如今公司憑借原料優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，進軍下游植物肉領(lǐng)域，或?qū)⒂幸欢ㄗ鳛椤?/p>

本文來自微信公眾號“投資者網(wǎng)”（ID：touzizhebao），作者：王柱力，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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