10月14日，孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）（以下簡稱"孩子王"）在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。此次發(fā)行募集資金總額6.27億元，發(fā)行價格5.77元/股，發(fā)行數(shù)量10890.6667萬股。

開盤當(dāng)日股價最高達25.20元，上市首日收盤價為23.30元。較發(fā)行價暴漲303.8%，市值高達253.5億元，成為中國市值最高的母嬰用品公司。但隨后股價開始出現(xiàn)波動，17日，孩子王股價下跌14.03%，總市值為217.9億，2天市值縮水36億元。

利潤率降低 募資未如愿

這不是孩子王第一次上市，早在2016年12月孩子王就已經(jīng)成功新三板上市，但或許是募資不理想，孩子王在上市后不到兩年就選擇退市，據(jù)了解，孩子王退市前的市值為167億元。

經(jīng)過三年的醞釀和準(zhǔn)備，孩子王成功登陸A股市場，且實現(xiàn)首日股價暴增303.8%的奇跡。只是股價暴增，市值增加卻并未能實現(xiàn)孩子王本次上市的第一要務(wù)。上市后孩子王募集的資金總額僅有6.27億元，這和孩子王原計劃的目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，僅實現(xiàn)1/4。根據(jù)孩子王招股書顯示，孩子王擬募集資金24.49億元，這些資金將用于全渠道零售終端建設(shè)項目、全渠道數(shù)字化平臺建設(shè)項目等四個方便的業(yè)務(wù)拓展。

業(yè)內(nèi)人士分析，孩子王募資未能如愿的一大原因是受2021年的業(yè)績影響。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，孩子王在2021年前9月的凈利潤預(yù)計將較上年同期同比下降，預(yù)計凈利潤為2.2億元至2.7億元，較上年同期下降15.03%。

對于凈利潤下滑孩子王在公告書中解釋稱，這是因為自2021年1月1日起開始執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則。這一自準(zhǔn)則將增加折舊費和相關(guān)財務(wù)費用。在此準(zhǔn)則上新增確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，折舊和利息費用和以往均有不同，預(yù)計2021年前9月凈利潤僅增加0.42%。

此次凈利潤的速度放緩，早有征兆。2017年至2019年，孩子王實現(xiàn)了高速增長，根據(jù)招股書信息披露，2017到2020年，孩子王的營業(yè)收入分別為52.35億元、66.71億元、82.43億元，凈利潤分別為9379萬元、2.76億元、3.77億元。但2020年開始，孩子王的營收和凈利增長速度都較此前三年出現(xiàn)了明顯放緩。2020年營收為83.55億元，增速僅為1.4%，凈利潤為3.91億元，增速為3.7%，雙向增速均為近年新低。

門店營收和坪效雙下跌

作為孩子王董事長，在上世紀(jì)90年代敢于舍棄鐵飯碗，可以看出汪建國是個不甘平凡的人。

2009年汪建國在南京河西萬達廣場開出了孩子王的第一家門店，這家面積超過6000平方米的孩子王門店成為當(dāng)時全球范圍內(nèi)母嬰用品門店面積最大的一家。12年間，孩子王已坐擁500家直營門店，凈賺近4億元。

從成立至今，孩子王就一直備受資本青睞，高瓴資本、騰訊、大鉦資本、華平投資、景林投資等多家頂級機構(gòu)都成為孩子王的投資方。這些資本對孩子王的看好，很大一部分原因是因為孩子王的“大店模式”。

大店模式是孩子王的經(jīng)營策略，他們的店鋪均開設(shè)在10萬平米及以上的超級購物中心之內(nèi)，門店平均面積達3000平方米，而最大的門店面積超7000平方米。孩子王不惜耗費更多租金而選擇開大店，是為了一站式解決親子家庭從孕期到寶寶成長過程中衣、食、住、行、玩、教、學(xué)、幫、租等所有需求。

但這種大店模式利弊都非常明顯。優(yōu)點是孩子王的門店與大型商業(yè)綜合體捆綁，讓孩子王可以隨著萬達等超級商場完成下沉和全國化擴張，這種全國性的大型商超成為大部分80后購物休閑的第一選擇，而80后人群正是孩子王的消費群體，也是其獨特的渠道紅利。

缺點是大店的租金成本昂貴。孩子王的門店平均面積為2500平方米，大店動輒數(shù)千平米，巨額的租金給孩子王帶來了巨大的成本壓力。2018年孩子王門店租金為4.82億元，2019年為5.46億元，2020年租金為5.92億元，門店租金成為孩子王除工資外最大的支出成本。

眾多的門店，讓孩子王會員人數(shù)逼近5000萬人，而孩子王私域流量直接體現(xiàn)的黑金會員累計規(guī)模也近200萬人，擁有母嬰行業(yè)最大的私域流量。這些會員和黑金會員，貢獻收入占全部母嬰商品銷售收入的98%以上。

即便電商發(fā)展如火如荼，但關(guān)系到孩子自身安全的食品用品，消費者依然更愿意選擇在實體門店購買。在3-5線城市，母嬰店的銷售額占據(jù)總銷售額的41%，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示在三四線城市，消費者對門店的偏愛更為嚴(yán)重，有70%的奶粉由門店售出。

相比較線上，孩子王的門店貢獻了大部分的營收。但近三年孩子王的門店營收受其他線上母嬰用品的沖擊，自2018年起到2020年，門店營收開始下滑。平均門店收入分別為2414.92萬元、2152.03萬元和1732.81萬元，三年時間平均門店營收下滑了28.2%。而在最能體現(xiàn)門店收益的坪效上，孩子王也出現(xiàn)了相同的下滑，2018年門店坪效為7855.05元/平方米，2019年出現(xiàn)小幅下滑，為7838.82元/平方米，而2020年下滑明顯，僅為6878.73元/平方米，下滑了12.2%。

對于門店坪效的下滑，孩子王解釋稱，是受疫情的影響。在2020年初，一季度門店到店業(yè)務(wù)出現(xiàn)了暫停營業(yè)的情況所致。同時孩子王在四季度新開門店數(shù)量較多，新開門店無論是人氣還是營業(yè)額都拉低了整體門店的營收和坪效。而孩子王自身電商平臺的發(fā)展也拉低了門店營收和坪效。孩子王招股書顯示，孩子王電商平臺的銷售收入占比持續(xù)提升，由2018年的30.61%增至2020年的59.15%，現(xiàn)在已經(jīng)反超門店成為營收的主要來源。

而從收營收結(jié)構(gòu)來看，母嬰商品一直是孩子王營收的第一大來源，該業(yè)務(wù)的收入自2018年的61.52億元上升至2019年的74.11億元后，在2020年出現(xiàn)小幅下滑，跌至73.86億元。營收占比近三年逐步下滑，由2018年的92.23%跌至2020年的88.4%。作為以母嬰商品起家的孩子王，母嬰用品比重的下滑，存在潛在隱憂。

賬上有錢卻大舉借貸

近三年孩子王營收不斷增加，負(fù)債卻也在不斷增加。負(fù)債由2018年的20.25億元，激增至2020年的29.32億元，增幅達45%。對于不斷增加的負(fù)債，孩子王回應(yīng)稱，是因為孩子王不斷擴張規(guī)模所致，擴張過快使得采購規(guī)模保持在相對較高的水平，導(dǎo)致應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)余額有所增加。

讓人不解的是，孩子王的大幅度增加負(fù)債是在自身貨幣資金不斷增加的情況下，招股書數(shù)據(jù)顯示，孩子王的貨幣資金由2018年的8.94億元增加到2020年的20.31億元。三年增加了127.2%。這就造成了一個怪象，孩子王賬上有大量現(xiàn)金，卻又不斷地借債，招股書顯示，孩子王2018年最主要的負(fù)債為應(yīng)付賬款為9.75億元，2019年猛增至12.26億元，2020年略有下滑，依然高達10.81億，分別占當(dāng)期負(fù)債總額的48%、46%和37%。業(yè)內(nèi)人士分析說，從高負(fù)債上看，孩子王的利潤是在壓榨供應(yīng)商賬期的基礎(chǔ)上獲取。

自身有大量現(xiàn)金，卻不斷借債，這也讓孩子王有大量閑置資金去購買理財產(chǎn)品。招股書顯示，2019年、2020年，孩子王持有的交易性金融資產(chǎn)分別為8.94億和8.8億。此舉也引發(fā)眾多投資者的質(zhì)疑。

三年被罰50起，山寨孩子王眾多

母嬰用品具有特殊的行業(yè)特性，消費者對此類商品的質(zhì)量安全尤為看重。對此，汪建國制定了多項規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)及辦法，這些規(guī)定讓孩子王看上去有著較為完善的質(zhì)量管理體系。但事實上，近三年孩子王收到以上的行政處罰多達50起。分別是2018年的22項，2019年的12項以及2020年的16項。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，數(shù)十起處罰是因為銷售不合格商品。在另一大消費投訴平臺的黑貓投訴上，有關(guān)孩子王的投訴達219起，其中涉及到產(chǎn)品質(zhì)量、售假、虛假宣傳等多個方面，而消費者最關(guān)注的“售假”投訴比例最高。

這也造成了孩子王的潛在風(fēng)險，孩子王在招股書也坦承，若不能持續(xù)良好的把控好產(chǎn)品的質(zhì)量安全問題，將對孩子王造成客戶及訂單的流失，進而影響孩子王自身的業(yè)績。

而通過天眼查數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，孩子王深陷訴訟漩渦，有多起法律訴訟和開庭公告。其中以商標(biāo)侵權(quán)和糾紛為主。盡管孩子王多為原告，但眾多的商標(biāo)糾紛，依然說明孩子王被眾多“山寨孩子王”逐漸蠶食，在整體市場處于下降的趨勢下，大量涌現(xiàn)的“李鬼”進一步壓縮了孩子王的利潤空間，成為孩子王身上的又一隱憂。

除去眾多“山寨孩子王”的蠶食市場，孩子王還面臨小店模式的愛嬰室、愛嬰島等競爭對手的直接競爭。而京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭對母嬰市場的看好，注定孩子王將面臨更大挑戰(zhàn)和競爭。今年4月，京東母嬰小店京喜寶貝第一家店在成都開業(yè)，這標(biāo)志著京東真正進入母嬰市場。京東強大的流量讓京喜寶貝在開業(yè)1小時內(nèi)，就接收了近500名會員，而這家京喜寶貝的門店僅有150平米。

面對京東這樣具備深厚的供應(yīng)鏈優(yōu)勢和強大流量的對手，母嬰賽道的未來競爭將更加激烈，現(xiàn)在孩子王雖然身處龍頭的位置，但一旦京東發(fā)力母嬰賽道，孩子王未必是其對手。

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