近期，國內(nèi)第二大食醋企業(yè)紫林醋業(yè)再提上市，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示這已是該企業(yè)6年內(nèi)的第四次上市嘗試。

而有意思的是作為國內(nèi)第二大、山西第一大醋企，紫林醋業(yè)近年來的凈利潤僅有1億元左右，按照招股書中的發(fā)行價格計(jì)算，上市市值大約23億元，僅為恒順醋業(yè)的1/7左右。素有產(chǎn)醋第一大省的山西，全省近130家醋企為何遲遲沒有食醋上市公司，本次紫林醋業(yè)能否打破魔咒？

本文將回答三個問題：

1.紫林醋業(yè)的上市之路為何如此曲折？

2.紫林醋業(yè)的成色如何？

2.山西醋企的共同考驗(yàn)又是什么？

1曲折上市路

網(wǎng)上一直有個說法，“山西人一年人均要喝掉18斤醋”。

不僅愛吃醋，山西還是妥妥的產(chǎn)醋大省。據(jù)報(bào)道，山西目前一年產(chǎn)醋近100萬噸，占全國的20%。

山西產(chǎn)醋主要看太原，這是因?yàn)樘紫碌那逍熳鳛樯轿骼详惔椎恼诎l(fā)源地，年產(chǎn)醋量約70萬噸，占全省的80%以上。

清徐有兩家排名全國前四的醋企——紫林與水塔。

聽起來名氣很大，但在資本市場上山西的醋企幾乎沒有任何聲音，A股唯一一家上市醋企，是來自江蘇鎮(zhèn)江的恒順醋業(yè)，上市已有20年，穩(wěn)坐“醋茅”位置。

為了鼓勵醋企上市，今年3月份，山西明確出臺政策：對規(guī)定期限內(nèi)在主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的企業(yè)，一次性獎勵500萬元；對將所融資金70%投資于太原市的企業(yè)，獎金翻番至1000萬元。

其實(shí)，山西醋企并不是沒有行動。早在2015年，水塔醋業(yè)就啟動了上市輔導(dǎo)備案，但歷經(jīng)5年多依然未有下文。

目前最有希望的紫林醋業(yè)，上市之路也顯得步履蹣跚。算上本次IPO文件更新，紫林醋業(yè)在過去的5年中三次申請IPO失敗。

為什么一個傳統(tǒng)的食醋消費(fèi)品企業(yè)上市這么難呢？

前兩次IPO，證監(jiān)會就紫林醋業(yè)的“規(guī)范性問題”、“信披問題”以及“財(cái)務(wù)會計(jì)相關(guān)問題”三大項(xiàng)提出了46個問題，其中爭議最大的是前后兩次招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“打架”問題。

最后，2018年4月上會前夕，紫林醋業(yè)下撤了所有審核資料。

2020年7月份，紫林醋業(yè)再次提交招股書，時隔一年后，證監(jiān)會反饋文件仍就公司此前的三大項(xiàng)提出31個問題，并要求說明前次取消審核的原因，及本次申報(bào)材料與前次申報(bào)材料的差異及其原因等。

9月17日，紫林醋業(yè)更新招股書，計(jì)劃不超過公開發(fā)行2753萬股，占發(fā)行后總股本不低于25%，擬合計(jì)募集資金約5.74億元。不過本次能否通過審核并順利上市依然前途未卜。

2成色如何？

撇開能否順利上市不說，僅從基本面出發(fā)，山西第一大醋企的成色如何？

招股書顯示，紫林醋業(yè)成立于2000年，主營業(yè)務(wù)為食醋的生產(chǎn)與銷售，商業(yè)模式為從上游采購原料，再生產(chǎn)加工，最后通過經(jīng)銷渠道走向市場。

雖然發(fā)展較早、市占率排名也靠前，但整體而言，紫林醋業(yè)業(yè)績規(guī)模偏小。

招股書顯示：2018年-2020年及2021年上半年，公司營收分別為5.06億元、5.47億元、6.20億元、2.97億元；凈利潤分別為0.79億元、1.04億元、1.01億元、0.41億元，均遠(yuǎn)落后于同期的恒順醋業(yè)。

當(dāng)然，恒順醋業(yè)的業(yè)績還包括一部分料酒等其它產(chǎn)品，僅食醋產(chǎn)品而言，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年紫林醋業(yè)的市占率為4.3%，恒順醋業(yè)則為10%左右，后者也是公司的2倍多。

作為山西省最大的醋企，紫林醋業(yè)年賺1億元的凈利潤似乎與山西產(chǎn)醋大省的身份并不匹配，這背后折射出的深層次原因是：山西陳醋品類的集中度太低。

本來食醋行業(yè)的市場集中度就不高。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2019年全國醋業(yè)百強(qiáng)入圍的37家企業(yè)中，收入合計(jì)65億元，其中前五大收入占比58%；同期醬油百強(qiáng)入圍的33家企業(yè)中，收入合計(jì)280億元，前五大收入占比80%。

雪上加霜的是山西陳醋的市場集中度更低。以紫林醋業(yè)所在地清徐縣為例，該地共有45家食醋生產(chǎn)企業(yè)，占全省的35%，生產(chǎn)陳醋的企業(yè)既有紫林、水塔、東湖、寧化府等一些規(guī)模型公司，還有許多“小作坊”。

過于分散的市場帶來了激烈的競爭，也造成“山西陳醋有品類無品牌的現(xiàn)實(shí)”，這也成了限制紫林醋業(yè)未來進(jìn)一步發(fā)展的桎梏。

麻雀雖小，但五臟俱全，紫林醋業(yè)目前已建立了相對成熟的食醋經(jīng)營模式，這一模式最大的特點(diǎn)是“產(chǎn)品集中與渠道集中”。

首先是產(chǎn)品集中，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司的食醋產(chǎn)品營收占比92%-96%之間，其余料酒、醋飲料、醬油合計(jì)占比不到8%。其次是渠道集中，報(bào)告期內(nèi)公司的經(jīng)銷商渠道營收占比均在95%左右，“商超”與“自營”則合計(jì)不到5%。

產(chǎn)品集中倒沒什么，畢竟公司主營食醋，最多的擔(dān)憂也就是未來業(yè)績增長點(diǎn)的問題，但是渠道集中在第三方經(jīng)銷商手中卻是一大隱患。

原因有二：其一，公司與經(jīng)銷商的關(guān)系只是采銷，并不涉及經(jīng)營管理，這種弱管理、長鏈條的供貨關(guān)系不利于品牌管理，以及對當(dāng)下零售環(huán)境變化 （如社區(qū)電商） 的缺乏適應(yīng)能力。其二，經(jīng)銷商由于要覆蓋較高的批發(fā)/零售成本，公司保證其適當(dāng)?shù)睦麧櫩臻g，進(jìn)而壓低了毛利率。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，就單一的“食醋”產(chǎn)品毛利率而言，報(bào)告期內(nèi)，紫林醋業(yè)均落后于恒順醋業(yè)。

不過，相較于恒順醋業(yè)，紫林醋業(yè)得益于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的優(yōu)勢，公司的凈資產(chǎn)收益率略微高于恒順醋業(yè)。

整體看下來，紫林醋業(yè)的財(cái)務(wù)基本面還是不錯的，但隱患在于其所處的食醋行業(yè)，尤其是山西陳醋這一細(xì)分行業(yè)當(dāng)前停留在過度競爭的階段，疊加公司“產(chǎn)品、渠道集中度高”的現(xiàn)象，這些都也會影響到公司在資本市場的定價。

好在紫林醋業(yè)本次計(jì)劃上市發(fā)行的定價并不高，按照招股書中擬募資5.74億元 （扣除發(fā)行費(fèi)用后） 占發(fā)行后總股本的25%計(jì)算，公司市值約為23億元，對應(yīng)去年1億元的凈利潤，市盈率 （靜態(tài)） 約23倍，低于恒順醋業(yè)的50倍，性價比或許帶來一定的參與價值。

3共同考驗(yàn)

紫林醋業(yè)可能是山西醋企的一個縮影。

作為全國首屈一指的產(chǎn)醋大省卻跑不出一家上市公司來，這里面一定有結(jié)構(gòu)性的問題。根據(jù)筆者分析，山西醋企的這些結(jié)構(gòu)性的問題包括“缺乏行業(yè)整合、內(nèi)部管理落后以及對外部競爭的反應(yīng)遲鈍”。

首先是缺乏行業(yè)整合。據(jù)悉，山西“紫林、東湖、水塔、寧化府、四眼井”這五家醋企的行業(yè)集中度不到50%，而恒順醋業(yè)一家就占據(jù)了鎮(zhèn)江香醋市場份額的90%。山西醋企多、小、散、亂的現(xiàn)狀極容易造成“內(nèi)卷”，各家醋企為了擴(kuò)大市場，大打價格戰(zhàn)，讓當(dāng)?shù)卮灼蟮臉I(yè)績規(guī)模難上臺階。

數(shù)據(jù)顯示，大醋企業(yè)平均售價不足3000元/噸，其他中小醋企僅2000元/噸左右，而鎮(zhèn)江香醋平均售價高達(dá)4000元/噸以上。此外，受大型食醋企業(yè)生產(chǎn)成本、管理成本較高及中小醋企業(yè)拖拽干擾的影響，山西醋成本普遍比鎮(zhèn)江香醋高500元/噸。

要解決這一問題，捷徑就是整合，通過“大魚吃小魚、小魚吃蝦米”的收購兼并來提升行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)更好的規(guī)模效應(yīng)。

其次是內(nèi)部管理落后。通過閱讀紫林醋業(yè)的招股書及恒順醋業(yè)的年報(bào)，筆者深刻感受到兩家企業(yè)在管理水平上的巨大差距。

恒順醋業(yè)在采購、生產(chǎn)、營銷、渠道方面都有體系化的組合拳，而且非常注重對技術(shù)及線上渠道的應(yīng)用，而紫林醋業(yè)招股書中，關(guān)于“技術(shù)”、“數(shù)字化”“線上”的字眼很少，經(jīng)營模式依然非常傳統(tǒng)。

最后是對外部競爭的反應(yīng)遲鈍。近些年進(jìn)軍食醋的巨頭越來越多，其中包括益海嘉里、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、李錦記等行業(yè)巨頭。

2018年，主營醬油的李錦記悄然上線食醋新產(chǎn)品；2019年，益海嘉里收購山西梁汾醋業(yè)，后者建有的年產(chǎn)15萬的固態(tài)發(fā)酵陳香老醋工業(yè)化生產(chǎn)線；同年，千禾味業(yè)收購鎮(zhèn)江市恒康調(diào)味品廠與生產(chǎn)、銷售食醋相關(guān)的資產(chǎn)及鎮(zhèn)江恒康醬醋有限公司100%股權(quán)。

醬油巨頭海天味業(yè)的動作更大，2017年，其以 4 027萬元 收購 鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，進(jìn)入食醋行業(yè)。今年8月20日，公司宣布子公司海天醋業(yè)集團(tuán)有限公司擬投資3.5億元設(shè)立海天醋業(yè)（浙江）有限公司、浙江海天醋酒營銷有限公司，將醋業(yè)務(wù)升級到更高的經(jīng)營維度。

根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2019年、2020年海天味業(yè)連續(xù)兩年食醋產(chǎn)量進(jìn)入全國前三，超越了山西水塔醋業(yè)。

調(diào)味品企業(yè)的跨界競爭能否喚醒山西醋企的“沉睡”？

這也是本次紫林醋業(yè)上市的重要意義，若能上市成功，紫林醋業(yè)有望通過擴(kuò)大產(chǎn)能及借助資本力量加快山西陳醋行業(yè)的整合，用集中度提升來應(yīng)對全國醋業(yè)競爭的挑戰(zhàn)。

本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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