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編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對其進行全面分析的不多。在這一點上，這篇文章把各方面對以太坊的討論文章做了很好的總結(jié)，并介紹了關(guān)鍵概念，最后給出了自己對以太坊的估值測算。本文來自編譯，篇幅關(guān)系，我們分六部分刊出，此為第六部分。

以太坊：增長的壟斷（一）

以太坊：增長的壟斷（二）

以太坊：增長的壟斷（三）

以太坊：增長的壟斷（四）

以太坊：增長的壟斷（五）

估值

正如文章開頭所提到那樣，目前分析師給出的目標價格從5700美元到 150000 美元以上不等。跟隨 Ryan 和Vivek的腳步，我大致估算了以太坊基于 DCF 的估值。

下面簡要列出了以太坊的“損益表” 。收入增長是通過將以太坊的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)擴展到dApp與可交易性，從而增加了應(yīng)計的交易費用。開支是目前出售的ETH來收回采礦的高昂能源成本。在PoS合并后，網(wǎng)絡(luò)成本約占銷售額的 1%，利潤率（在這種情況下 FCF就是收益）可達 99%。

資料來源：James Wang

這里的估值把ETH的近似價值拆分為三個要素：沒有增長的“核心業(yè)務(wù)”、保守的未來增長的預(yù)期價值以及以太坊所承載的“現(xiàn)實世界選項”的近似定價。

關(guān)于保守主義的一句話：這是內(nèi)在估值的粗算——此處忽略了流動引起的價格行為。我還在潛在增長和可選擇性的估算中運用了大量的試探法。這是為了在方向上的正確，并將我目前認為應(yīng)該算的和未計入的的分開。模型的價值在于看清輸入。

這就是 2021 財年之后零增長的“核心業(yè)務(wù)”。貼現(xiàn)率用了用保守的15%來替代以太坊的感知風(fēng)險預(yù)測、高風(fēng)險值以及近似的 WACC（加權(quán)平均資本成本）。假設(shè)ETH發(fā)行量為1.77 億，則核心業(yè)務(wù)的價值為 300 美元/ETH。如果我們把貼現(xiàn)率分別降低到 10% 和 5%，該值會變?yōu)?383 美元和 500 美元?？雌饋?ETH 目前大部分的估值都來自預(yù)期的增長。

在判斷增長時，可將其分解為以太坊可能會顛覆的行業(yè)，假設(shè)它占據(jù)了每一個市場的 5%，并為這種可能性分配一個概率，就可以得出未來增長潛力的預(yù)期值。這不是確切的估值，實際上甚至跟估值都不接近，但可以幫助把市場放在合適的背景下。行業(yè)之間有可能存在相當(dāng)大的重疊，而且甚至拿到 5% 的份額所必需的路徑依賴可能意味著結(jié)果比我在下面建模出來的要更加的二元化。如果以太坊不能拿下其中任何一個市場的 5%，就有可能在未來十年內(nèi)逐漸消失。它會碰到一個吸收屏障。加上復(fù)雜的適配性意味著一個板塊的采用（支付）會強烈影響到另一個（匯款）。反之，如果它在其中一個市場拿下的份額> 5％，最后所捕獲的價值就有可能遠遠超過我在下面的粗算。

保守一點，假設(shè) ETH 交易的銷售倍數(shù)為1 倍，行業(yè)之間沒有重疊（顯然有），并且這些行業(yè)在以太坊捕捉時都沒有增長，最后得出的價值為1945美元/ETH。現(xiàn)在的總數(shù)是 2245 美元/ETH。這大概就是它今天的交易價格。但“右尾”的結(jié)果會如何呢？我們還沒有真正考慮過以太坊大部分的登月潛力。好吧，我們可以用可惡的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型來估算現(xiàn)實世界期權(quán)的價格，但我們必須用一些假設(shè)來遏制這種估算。

理想情況下，把這個應(yīng)用到現(xiàn)實世界的期權(quán)時，你希望把項目的增量資本支出成本估算為股票價格，并將項目的EV估算為執(zhí)行價格。這個想法來自Mauboussin 1999 年的白皮書。他想出了一個很好的公式，我試著運用到以太坊上。

假設(shè)未來 10 年以太坊有部分的登月潛力，根據(jù)上述假設(shè)，以太坊嵌入的可選擇性可粗略估計為 2297 美元/ETH。如此估值就可達到 4542 美元/ETH。加上未來十年預(yù)計有 2% 的通貨緊縮供應(yīng)消耗，以太幣的內(nèi)在價值目前可達 5448 美元/ETH。

從理論上講，用約2234 美元/ETH 的價格購買以太幣買的是核心業(yè)務(wù)，預(yù)期的是以太坊最多有 15% 的機會占領(lǐng)它正在顛覆的所有市場的 5%的份額。用這個價位買入的話，你就是免費獲得了可選擇性。

零星想法

好了，到這篇文章的結(jié)尾了。本文跟我平常的文章很不一樣，希望你能喜歡。如果你打開本文就跳到結(jié)論部分希望看看總結(jié)的話，我通常會把總結(jié)放在開頭。在這篇文章里，開篇的就是一頁紙論文，但 The Pitch 才是真正的重點所在。

最后，我會貼出某些我所敬佩之人的零星想法。

“押注以太坊有點像把寶押在一支初創(chuàng)企業(yè)管理團隊身上，你賭的是開發(fā)者將對基礎(chǔ)層進行大規(guī)模的改造，并成功保持著自己相對于競爭對手主導(dǎo)性的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?！?nbsp;

—— Lyn Alden（2021）

“你會意識到區(qū)塊鏈其實就是一種一般機制，用來運行程序、存儲數(shù)據(jù)以及可驗證地執(zhí)行交易。區(qū)塊鏈是計算所存在的一切的超集。我們最終會把它看作是分布式的計算機，但運行速度要比我們的桌面計算機快 10 億倍，因為它是把每個人的計算機湊到一起?！?nbsp;

——Tim Sweeney（2017）

“跟開源軟件開發(fā)一樣偉大，愿意為金錢而不是免費做事情的人多得多，可以做的事情多得多，突然間，所有這些事情都變得可能，甚至很容易做了。同樣地，這個的影響需要 30 年的時間才能干完，但對于人的工作方式以及獲取報酬方式來說，這可能是文明級的轉(zhuǎn)變，這么評價并不瘋狂。”

——馬克·安德森（2021）

關(guān)鍵詞： 以太 增長 長的 壟斷