白酒賽道一直備受關(guān)注。白酒賽道的好,有一些共性因素:如供給側(cè)許可經(jīng)營,技術(shù)更迭慢、輕資產(chǎn)運營,需求側(cè)具有成癮性和社交屬性,需求穩(wěn)定,百年品牌屢見不鮮;如產(chǎn)品不易變質(zhì),可以遠距離運輸,不必擔心庫存貶值,企業(yè)沒有傾銷壓力,市場競爭有序;如水質(zhì)、土質(zhì)、釀造工藝、人文典故等讓白酒品牌充分個性化,一方水土養(yǎng)一方人,內(nèi)卷不激烈,非龍頭和低管理也有生存空間。
但與此同時,不同的白酒品牌也存在一些實質(zhì)性差異,如中高端白酒具有很強的禮品屬性,中低端白酒則具有較強的快消品特征,所謂“高端酒賣基因,低端酒賣價格”,同為白酒,邏輯不同。
在本文中,我們著重談?wù)勚械投税拙频馁惖肋壿嫛?/p>
低端白酒市場的基本面
就市場整體而言,白酒產(chǎn)業(yè)并不值得期待。隨著人口拐點的來臨和民眾健康意識提升,適度飲酒、健康飲酒漸成主流,啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市場需求增加,白酒消費需求下降,傳導(dǎo)至生產(chǎn)端,便是白酒產(chǎn)量快速萎縮。
2020年,國內(nèi)白酒產(chǎn)量741萬千升,較2016年縮水45.4%。與此同時,白酒提價效應(yīng)也并不明顯,以2012年2月為基點100,2021年9月的全國白酒批發(fā)價格指數(shù)僅為107.92,年均增速僅為0.8%。
白酒產(chǎn)業(yè)整體萎縮的背后,是白酒品牌加速分化:順應(yīng)消費升級趨勢,中高端白酒前景向好,逆流而上;中低端白酒總量萎縮,存量市場陷入廝殺混戰(zhàn)之中,龍頭企業(yè)憑借渠道和品牌收割市場,中小酒企舉步維艱。
以價格區(qū)分,中低端白酒多指低于50元/500ml的白酒,其中低端白酒價位多在20元/500ml以內(nèi),以光瓶酒(沒有包裝盒,以節(jié)約成本)為主。在這個價格帶,潛在消費人群主要是中低收入群體和城鎮(zhèn)外來務(wù)工人員,消費受成癮性驅(qū)動,以自飲為主(以牛欄山二鍋頭為例,消費者自飲占比約為70%),看重酒精的感官刺激,品牌加成力有限,行業(yè)進入門檻低,市場集中度也低。數(shù)據(jù)顯示,低端白酒CR3集中度僅為12%,而高端、次高端白酒的CR3集中度分別為95%和49%,不可同日而語。
從市場格局來看,低端酒市場主要有京酒(牛欄山、紅星等)、東北酒(老村長、龍江家園等)、地產(chǎn)酒(即地方品牌)、名酒低端品(如五糧液尖莊、瀘州老窖二曲、汾酒玻汾)等幾大陣營。在戰(zhàn)略層面,京酒和東北酒主打光瓶酒系列,全國布局,品牌具有全國影響力,競爭優(yōu)勢明顯;相比之下,地產(chǎn)酒影響力局限本地,且有實力的地產(chǎn)酒并不專注做低端;而名酒低端品僅是全產(chǎn)品線中的一個序列,且發(fā)力低端酒會拉低品牌價值,受重視程度有限,綜合競爭力不足。
從市場占有率看,牛欄山和老村長是行業(yè)龍頭,2018年在光瓶酒市場中的占有率分別達到11%和5%。頭部品牌依靠營銷投入打響品牌,借助電商渠道、完備的經(jīng)銷商體系實現(xiàn)跨區(qū)域布局,持續(xù)擠壓地產(chǎn)酒的市場份額,強者恒強,推動市場集中度逐步提升。
以順鑫農(nóng)業(yè)為例,雖然2016年以來白酒行業(yè)產(chǎn)量縮水45%,但順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷量卻逆勢而上,實現(xiàn)翻倍增長。2020年,公司白酒銷量69萬千升,位居上市酒企前列,在整個白酒行業(yè)占比已接近10%。
行業(yè)競爭邏輯:誰能脫穎而出?
低端白酒市場集中度低,市占率提升推動的業(yè)績增長是重要的投資邏輯。因此,找到真正的潛力股,是成功投資的前提。
1、渠道力是核心
低端白酒呈現(xiàn)出較強的消費品特征,在消費者眼中可替代性強,產(chǎn)品能否打開市場,渠道網(wǎng)絡(luò)至關(guān)重要,“密集分銷、深度下沉”已成為行業(yè)共識,成功的低端白酒品牌在農(nóng)村村頭店和城郊社區(qū)店等末端渠道中都具有較高的滲透率。
以牛欄山為例,在北京市場與平臺商深度綁定,終端覆蓋率已接近100%;京外地區(qū)則主要采用大商制開拓市場。大商制下,市場開發(fā)與推廣工作均由經(jīng)銷商承擔,公司僅提供協(xié)助、監(jiān)督等配合性工作。與競品經(jīng)常促銷不同,牛欄山順價銷售,且產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率快,各級經(jīng)銷商的利潤空間(一批及終端毛利率均在30%左右)明顯優(yōu)于競品,渠道商積極性高,渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢顯著。
當前,牛欄山已完成全國化布局,現(xiàn)階段圍繞“深分銷、調(diào)結(jié)構(gòu)、樹樣板”的總體思路,正大力推廣“1+4+N”(北京為核心,以南京、長春、東莞、蘇州等樣板市場為多核,向更多地區(qū)多點布局)布局模式。布局線下渠道的同時,牛欄山也在發(fā)力電商渠道,在主流電商平臺成立官方旗艦店,并推出針對線上定制產(chǎn)品。
截止2021年6月末,公司共有經(jīng)銷商471家,其中北京地區(qū)77家,京外394家。從白酒營收占比看,上半年京外市場貢獻超過80%。
2、產(chǎn)品力是加分項
低端白酒十幾元一瓶,即便10%的利潤率一瓶也只賺1塊多錢,只有走量才能讓各級經(jīng)銷商賺到錢,也只有走量才能建立起“密集分銷、深度下沉”的經(jīng)銷商體系,與高端白酒完全是不同的銷售邏輯。
從業(yè)內(nèi)實踐來看,東北酒主要走的是低價促銷模式,靠終端讓利提高銷量;相比之下,牛欄山同類產(chǎn)品定價略高,但更注重產(chǎn)品口感,飲用體驗更勝一籌。早期來看,這兩種模式都很成功;但隨著收入水平的普通提高,相比幾塊錢的差價,消費者更加注重白酒口感,關(guān)心“值不值”勝過關(guān)心“貴不貴”,牛欄山的模式開始占優(yōu),發(fā)展后勁更足。
3、中高端突圍帶來想象空間
低端白酒知名度雖不及“茅五瀘”等一線白酒,但里面不乏一些響當當?shù)钠放?。以牛欄山為例,作為二鍋頭(白酒制作的一種生產(chǎn)工藝)品類的第一品牌,定位于“民酒中的名酒”,是北京地域文化的一張名片。白酒競爭,很大程度上是消費認知的競爭,深厚的文化底蘊,為牛欄山的中高端突圍奠定基礎(chǔ)。
當前,圍繞清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列,牛欄山已形成了涵蓋低、中、高端的700余種單品。其中,陳釀系列定位于低端,是公司銷量最突出的單品;珍品系列定位于中端,“經(jīng)典二鍋頭”和“百年牛欄山”系列定位于高檔。
當前,為更好地跨越30元-200元多個價格帶,牛欄山品牌以“珍?!毕盗挟a(chǎn)品在30-50元價格帶發(fā)力,以“Z20”系列產(chǎn)品在60-70元價格帶競爭,以“G40”、“G70”等系列產(chǎn)品布局100元以上高線光瓶酒。近期推出的魁盛號樽璽,定價更是高達1598元/瓶,嘗試打開二鍋頭品類的價格空間。
綜上可知,在低端白酒市場,無論是渠道力、產(chǎn)品力還是品牌力,牛欄山都遠超競品,有望成為低端白酒市場集中度提升過程中最大的受益者。
代表性企業(yè):順鑫農(nóng)業(yè)
看企業(yè)名字,很多人第一反應(yīng)這是一家農(nóng)林牧漁公司。的確,順鑫農(nóng)業(yè)并非一家純粹的白酒公司,還是一家生豬養(yǎng)殖、屠宰和肉食加工企業(yè)(以屠宰為主),同時還有少量處于虧損狀態(tài)的待剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
由于屠宰業(yè)務(wù)營收占比高但毛利率很低,加上房地產(chǎn)業(yè)務(wù)常年虧損但凈資產(chǎn)占比很高,導(dǎo)致公司整體業(yè)績表現(xiàn)很一般,一點也不像一家白酒公司。2015-2020年,公司平均毛利率和凈利率分別為35%和4.3%,平均ROE和ROIC分別為7.77%和4.92%,遠低于一般白酒企業(yè),相比其他行業(yè)上市公司,也遠遠談不上優(yōu)秀。
以2020年為例,公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率僅為4.45%,27%的營收占比僅貢獻了2.38%的毛利,大幅拉低整體毛利水平;公司實現(xiàn)凈利潤4.2億元,其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損5.3億元,同時,房地產(chǎn)存貨價值占公司凈資產(chǎn)的94%,既拉低了分子又擴大了分母,大幅拖累ROE表現(xiàn)。
所以,如果不能改變這種多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,僅白酒業(yè)務(wù)向好并不能顯著改善公司業(yè)績。
屠宰和肉食加工是公司“酒肉”雙主業(yè)之一,且在一定程度上承擔著北京地區(qū)肉食保障功能,故這塊業(yè)務(wù)仍會保留,不過公司公告稱會擇時推動肉食業(yè)務(wù)獨立上市;房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則處于剝離過程中,據(jù)公司公告信息,當前公司一邊主動去化,2021年京外項目有望完全清退,一邊積極尋找合作方,探討整體或部分項目剝離方案,以盡快退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
可以預(yù)計,在公司退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)后,其業(yè)績表現(xiàn)會出現(xiàn)躍升式的大幅改善,以此為界,公司的“酒肉雙主業(yè)、以酒為主”的業(yè)務(wù)定位更加名副其實,估值水平和邏輯將與一般白酒公司趨同。
截至2021年10月20日,18家白酒上市公司市銷率中位數(shù)為12.48倍,以營收為權(quán)重的加權(quán)平均值為18倍。相比之下,順鑫農(nóng)業(yè)僅為1.6倍,倒數(shù)第一。隨著公司逐步完成非核心業(yè)務(wù)的剝離,低端白酒龍頭能否在資本市場開啟一場華麗的逆襲,不妨拭目以待。
【注:市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流,并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】
本文來自微信公眾號 “蘇寧金融研究院”(ID:SIF-2015),作者:薛洪言,編輯:孫江永 毛德芬,36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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