最近幾年，受累于地產(chǎn)周期加速下行，資本市場(chǎng)對(duì)家電股大體保持了一種“食之無(wú)味，棄之可惜”的態(tài)度，業(yè)內(nèi)公司無(wú)論優(yōu)秀與否，10倍出頭的市盈率算是常態(tài)。

好在，矮子里面拔高個(gè)，在某幾個(gè)細(xì)分賽道，仍然有“黑馬”跑出來(lái)。

比如集成灶賽道的火星人(300894.SZ)，2010年成立，僅用10年時(shí)間就完成上市，又用半年時(shí)間讓股價(jià)翻倍，市盈率高到105倍，愣是把一眾老牌家電“白馬股”踩在腳下。

但在短暫的高光過(guò)后，火星人漸漸歸于平靜。截至2月18日，該公司收盤(pán)價(jià)38.2元/股，相較去年7月中旬的高點(diǎn)79.5元/股已經(jīng)腰斬。

資本為何會(huì)盯上集成灶和火星人?又為何與其漸行漸遠(yuǎn)?一切先從行業(yè)景氣度說(shuō)起。

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被資本盯上的集成灶生意

2021年的新能源、光伏行情告訴我們，要投資于一家有著巨大市場(chǎng)前景的公司。通俗點(diǎn)解釋就是尋找高增速、低滲透率的標(biāo)的。

集成灶賽道基本滿(mǎn)足了資本的這兩個(gè)審美點(diǎn)。

相比以往不同種類(lèi)廚衛(wèi)電器分工運(yùn)作、獨(dú)占一隅的局面，集成灶集油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑾竟?、烤箱、蒸箱于一體，通過(guò)協(xié)同各自的功能屬性，從總體上排兵布陣，較好地解決了國(guó)人廚房面積小、噪音大、效率低等問(wèn)題，并因此站上消費(fèi)“風(fēng)口”。

從大行業(yè)面看，集成灶的真正興起始于2010年之后。彼時(shí)，我國(guó)家電市場(chǎng)正面臨內(nèi)容切換，從產(chǎn)品企劃轉(zhuǎn)向場(chǎng)景企劃、從客廳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向廚房經(jīng)濟(jì)，都給集成灶的崛起創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

具體而言，經(jīng)歷了概念普及與性能完善的早期導(dǎo)入階段后，目前集成灶已步入放量“摘果子”的快速發(fā)展階段。

據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2015- 2020 年，我國(guó)集成灶零售額市場(chǎng)規(guī)模從48.8億元增長(zhǎng)至181 億元，CAGR為29.97%。

同期，我國(guó)廚電市場(chǎng)零售規(guī)模(不含集成灶)從743億元增至1114億，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為8.4%。

超20%的增速差距，在整體冰凍的廚電“天花板”下，突顯集成灶的活力和增量。

高增速之外，集成灶又享有低滲透率優(yōu)點(diǎn)。

截至2020年，我國(guó)集成灶的滲透率為12.9%，對(duì)比2016年的4.8%，提升8個(gè)百分點(diǎn)，但相較傳統(tǒng)煙灶超50%的滲透率，仍然具備長(zhǎng)足進(jìn)階的時(shí)間和空間。

眾所周知，增長(zhǎng)率與滲透率是消費(fèi)品行業(yè)里的一組常用概念。增長(zhǎng)率觀察業(yè)內(nèi)公司所處的生命周期和身體狀態(tài)，童年、青年還是壯年、暮年?滲透率衡量消費(fèi)人口基數(shù)大不大，賺錢(qián)的持續(xù)性如何?

從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，集成灶儼然是一匹潛力十足的“黑馬”，也意味著火星人扎根生長(zhǎng)的土地肥沃且廣闊。

2015-2020年，火星人營(yíng)業(yè)收入從1.88億元增長(zhǎng)至16.14億元，年復(fù)合增速53.73%;對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分從0.17億元增長(zhǎng)至2.75億元，年復(fù)合增速74.5%?；掘?yàn)證行業(yè)高景氣度。

此外，受益于產(chǎn)品升級(jí)邏輯，消費(fèi)者對(duì)專(zhuān)業(yè)品牌的認(rèn)可，集成灶市場(chǎng)格局不斷優(yōu)化。2020年我國(guó)集成灶線(xiàn)上TOP10品牌市場(chǎng)份額為65.9%，線(xiàn)下Top10品牌市場(chǎng)份額為84.7%，行業(yè)品牌集中度較高。

奧維云網(wǎng)2021年1月1日-2021年7月25日數(shù)據(jù)顯示，集成灶線(xiàn)上銷(xiāo)售額市場(chǎng)和線(xiàn)下銷(xiāo)售額市場(chǎng)，火星人以市占率22.46%、22.54%，均位列第一，甩開(kāi)線(xiàn)上第二的億田智能(10%)和線(xiàn)下第二的浙江美大(17.19%)好大一截。

總結(jié)下來(lái)，高成長(zhǎng)性，低滲透率、高集中度，都讓二級(jí)市場(chǎng)在火星人身上嗅到了金錢(qián)的味道，也讓股價(jià)上漲的天平早早向一邊傾斜。

類(lèi)似的還有掃地機(jī)器人賽道，頭部企業(yè)科沃斯和石頭科技也曾享受過(guò)超估值或近百倍的估值，市值一度跨入千億大關(guān)。

/ 02 /

增速放緩

火星人原地“熄火”?

如開(kāi)篇所述，火星人的股價(jià)在短暫高光后便進(jìn)入下行通道，但與之相反的是，同為集成灶賽道“玩家”的浙江美大和億田智能，股價(jià)卻節(jié)節(jié)攀升。

為何同在一個(gè)池塘里，股價(jià)表現(xiàn)卻如此背離?說(shuō)到底，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)很寬泛，股票其實(shí)是非標(biāo)產(chǎn)品，每一個(gè)公司都有不同的情況，就好像這個(gè)世界上沒(méi)有完全一樣的兩片樹(shù)葉。

所以說(shuō)，我們還是要花時(shí)間去理解公司本身。

火星人在上市前的成長(zhǎng)速度很快，尤其在更早的2015-2017年，營(yíng)收復(fù)合增速高達(dá)93%，歸屬凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)210%，用狂飆猛進(jìn)來(lái)形容并不過(guò)分。

上市后的第一年，即2021年，增速就出現(xiàn)明顯的下降。

財(cái)報(bào)顯示，2021年Q1、Q2、Q3，火星人營(yíng)收分別增長(zhǎng)179.79%、47.55%、37.48%，歸屬凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)594.8%、61.15%、27.05%。

2020年Q1因?yàn)槭芤咔橛绊?，?duì)集成灶市場(chǎng)(需要上門(mén)施工)沖擊很大，導(dǎo)致計(jì)算2021年Q1增速時(shí)的同比基數(shù)很低，數(shù)據(jù)本身的參考意義不大，二季度和三季度就是實(shí)打?qū)嵉胤啪徚恕?/p>

值得一提的是，2021年單三季度，在營(yíng)收高出浙江美大(002677.SZ)0.64億元的前提下，火星人凈利潤(rùn)卻只有后者同期的60%，出現(xiàn)了增收不增利的苗頭，且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)分化(浙江美大三季度增速環(huán)比加快);同時(shí)，火星人這個(gè)增速也低于億田智能(300911.SZ)的40.6%、58.11%。

圖源：西部證券研究報(bào)告

究其緣由，部分為火星人營(yíng)銷(xiāo)投入太大，其銷(xiāo)售費(fèi)率常年保持在25%左右，而浙江美大的銷(xiāo)售費(fèi)率始終控制在15%，并且在邊際效用遞減規(guī)律下，火星人營(yíng)銷(xiāo)投入的拉動(dòng)作用在趨弱。

不過(guò)，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這不是掣肘火星人股價(jià)的主要因素。畢竟，成長(zhǎng)期的市場(chǎng)，一切尚未定格，在量與質(zhì)孰難兼得的時(shí)候，高舉高打未嘗不是一種好的應(yīng)對(duì)策略，就像前些年的美團(tuán)、滴滴，一個(gè)個(gè)砸補(bǔ)貼赤身肉搏，可資本就是喜歡這個(gè)樣子。

問(wèn)題還是成長(zhǎng)性慢了，對(duì)應(yīng)的估值需要調(diào)整。這也解釋了為何浙江美大和億田智的股價(jià)在三季度后走強(qiáng)。

就剛剛過(guò)去的2021年，火星人預(yù)計(jì)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)在3.70億元-4.30億元之間，同比增長(zhǎng)34.45%-56.25%。相較疫情之間動(dòng)輒百分之幾百的增速，不可同年而語(yǔ)。

若我們選取數(shù)據(jù)上限4.3億元，那火星人去年四季度的凈利潤(rùn)為1.57億元，同比增長(zhǎng)30.8%;若選取數(shù)據(jù)下限3.7億元，火星人去年四季度的凈利潤(rùn)為0.97億元，同比減少19.2%。業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w還是一個(gè)下滑趨勢(shì)。

換句話(huà)說(shuō)，以火星人現(xiàn)在的體量，大概20億的營(yíng)收，4個(gè)億的凈利潤(rùn)，直接給到百倍的市盈率，300多億的市值，按照現(xiàn)在30-50%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，相?dāng)于透支了未來(lái)20多年的業(yè)績(jī)，只要營(yíng)收和利潤(rùn)某年發(fā)生減速，很可能就會(huì)迎來(lái)估值的大幅調(diào)整。

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賽道“內(nèi)卷”

火星人處在什么位置?

作為廚電“天花板”下難得的一塊增量市場(chǎng)，集成灶無(wú)疑是各方覬覦的“香餑餑”;按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，一旦滲透率超10%，行業(yè)提質(zhì)增效的加速檔將被徹底激活，資本在擘畫(huà)預(yù)期發(fā)展藍(lán)圖時(shí)必然充滿(mǎn)想象力。

總之，在增長(zhǎng)潛力與賺錢(qián)王道的合力牽引下，集成灶吸引了大量的“淘金者”入局。

這其中，不僅有“用情專(zhuān)一”的浙江美大、億田智能、火星人、帥豐電器等品牌，綜合性家電品牌如海爾、美的，垂直廚電品牌如老板、方太、華帝等也陸續(xù)推出集成灶產(chǎn)品;各種小雜牌亦如雨后春筍般地破土而出。

據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)集成灶行業(yè)品牌數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了300家，而在2016年GfK中怡康監(jiān)測(cè)到的品牌數(shù)量還僅為130個(gè)左右。

那么，火星人在這條擁擠的賽道中處在什么位置?

上市公司層面，由于浙江美大、火星人、億田智能、帥豐電器的核心業(yè)務(wù)都是集成灶，我們嘗試做橫向比較。

截至2021年前三季度，該四家公司的營(yíng)收分別為15.34億元、15.98億元、8.09億元、6.87億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為4.51億元、2.73億元、1.56億元、1.84億元。

營(yíng)收規(guī)模上，“后起之秀”火星人已超越年長(zhǎng)十歲的“資格老臣”浙江美大，是億田智能的近兩倍，是帥豐電器的2.23倍;但在凈利潤(rùn)上，火星人比浙江美大少了近兩個(gè)億，是億田智能的1.75倍，是帥豐電器的1.48倍。

這要?dú)w結(jié)到毛利率和期間費(fèi)用率之間的“剪刀差”。在毛利率相差無(wú)幾的背景下，由于火星人“撒錢(qián)”式營(yíng)銷(xiāo)，期間費(fèi)用率過(guò)高，導(dǎo)致凈利率只有17.08%，低于浙江美大的29.4%，也低于億天智能的19.23%和帥豐電器的26.8%。

不過(guò)，盈利能力的示弱絲毫沒(méi)有影響火星人的估值，即便在市盈率一再殺低后，火星人仍然把其他選手遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋到了身后。

截至2月18日，浙江美大、火星人、億田智能、帥豐電器的市盈率分別為17.59、42.44、35.45、16.72，市凈率分別為6.04、11.25、6.28、2.24，市場(chǎng)賦予的估值順序依次是火星人>億田智能>浙江美大>帥豐電器。

至于原因，我們已在前面指出，速度，還是速度!誰(shuí)跑的快，誰(shuí)搶到蛋糕的多，資金就涌向誰(shuí)，甭管你是以什么為代價(jià)，抓到老鼠的就是好貓。

直白點(diǎn)解釋?zhuān)茸龃笠?guī)模 ，再考慮賺錢(qián)。

不過(guò)，資本從來(lái)都是“墻頭草”，隨著火星人業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?，其態(tài)度已變得冷淡。

展望未來(lái)，集成灶滲透率提升的強(qiáng)邏輯支撐不改，但行業(yè)“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)加劇也是大概率的事情，火星人需要平衡營(yíng)銷(xiāo)和利潤(rùn)的關(guān)系。往往到這個(gè)時(shí)候，資本會(huì)越來(lái)越偏向于生意賺錢(qián)穩(wěn)定和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的標(biāo)的。

關(guān)鍵詞： 集成灶賽道加速 生命周期 增長(zhǎng)率觀察業(yè) 消費(fèi)品行業(yè)