今年年內(nèi)央行是否還會(huì)降準(zhǔn)以釋放流動(dòng)性、如何加速推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型等問題近期備受市場關(guān)注。日前接受中國證券報(bào)記者采訪的專家表示，由于金融防風(fēng)險(xiǎn)需要和美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)保持穩(wěn)步加息等原因，國內(nèi)貨幣政策短期內(nèi)不存在方向性改變的可能。伴隨利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)，中期借貸便利(MLF)可能將不會(huì)被無限制使用，用降準(zhǔn)對沖MLF是貨幣政策框架進(jìn)一步轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。年內(nèi)央行仍有降準(zhǔn)空間。

貨幣政策難有方向性改變

對流動(dòng)性的觀察一直是市場關(guān)注的熱點(diǎn)。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員朱鴻鳴表示，后續(xù)流動(dòng)性主要取決于兩方面：一是看美國國債收益率及美國貨幣政策正?；墓?jié)奏;二是看國內(nèi)自身流動(dòng)性操作。在經(jīng)濟(jì)和金融形勢較穩(wěn)定的情況下，流動(dòng)性也能保持基本穩(wěn)定狀態(tài)。

有專家認(rèn)為，目前金融市場流動(dòng)性看起來相對寬裕，但有流動(dòng)性泛濫的可能。光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高坦言：“當(dāng)下與2014年相似，社會(huì)融資規(guī)模增長乏力。貨幣政策放松主要表現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣投放方面，但若基礎(chǔ)貨幣投放出來后，社會(huì)融資規(guī)模沒有提高，那么基礎(chǔ)貨幣只能堆積在金融市場中，無法變成實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資增長，這可以被稱為流動(dòng)性‘堰塞湖’。當(dāng)下流動(dòng)性‘堰塞湖’可能將重現(xiàn)，金融市場流動(dòng)性泛濫及隨之而來的金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫很有可能會(huì)發(fā)生。在此情況下，國內(nèi)貨幣政策非常有必要增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放，否則實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難現(xiàn)象會(huì)變得越來越明顯。”

貨幣政策方面，中國人民銀行日前發(fā)布的一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，下一階段，將創(chuàng)新金融調(diào)控思路和方式，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導(dǎo)預(yù)期，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

從外部環(huán)境看，徐高表示，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已很明顯地出現(xiàn)了觸頂回落現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)景氣看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始進(jìn)入同步下滑態(tài)勢。在此態(tài)勢下，美國加息和縮表還能維持多久，本身是存疑的。若按美國當(dāng)下的既定路徑，今年加息三次，明年再加息兩到三次，頻率相對較溫和，對我國貨幣政策的影響完全可控。我國貨幣政策完全有空間對沖外來影響。

瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，美國十年期國債收益率提升帶動(dòng)美國無風(fēng)險(xiǎn)利率走高，中美利差收窄可能會(huì)使美元資產(chǎn)更具新引力，會(huì)刺激資金回流美國。結(jié)合近一段時(shí)間，人民幣出現(xiàn)貶值態(tài)勢看，這種壓力已有所體現(xiàn)。這使我國貨幣政策很難進(jìn)一步放松，保持緊平衡既是防范資金大規(guī)模外流的要求，也是國內(nèi)防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要。

沈建光說，短期內(nèi)不存在方向性改變的可能。美聯(lián)儲(chǔ)仍保持穩(wěn)步加息態(tài)勢，也使我國貨幣政策有必要保持中性偏緊態(tài)勢。預(yù)計(jì)在今年美聯(lián)儲(chǔ)加息關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，我國央行利率仍有上調(diào)可能。

MLF不會(huì)無限制使用

MLF、隔夜常備借貸便利(SLF)等作為央行貨幣政策工具中的新型工具發(fā)揮了較好作用，增強(qiáng)了央行流動(dòng)性管理靈活性和有效性，維護(hù)了流動(dòng)性合理穩(wěn)定。但此類貨幣政策工具也存在一些局限性。

中國人民銀行4月17日決定，從4月25日起，下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這些金融機(jī)構(gòu)將使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。

中國金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明認(rèn)為，過去幾年參考的MLF和SLF就是一種置換。MLF和SLF有兩個(gè)明顯缺點(diǎn)：一是抬高銀行資金成本;二是只有部分銀行才能通過MLF和SLF“拿到”資金和流動(dòng)性。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，央行自2016年一季度后多采取MLF等方式補(bǔ)充流動(dòng)性，但MLF無法完全替代降準(zhǔn)。首先，MLF加劇流動(dòng)性分層。因MLF需要質(zhì)押品，同大型金融機(jī)構(gòu)相比，中小型金融機(jī)構(gòu)不易從央行獲得流動(dòng)性，只能從大型金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性。這樣，一則加劇流動(dòng)性分層現(xiàn)象，二則拉長了金融產(chǎn)品鏈。其次，MLF有時(shí)間期限，央行續(xù)作MLF又存在不確定性，這會(huì)引發(fā)市場對流動(dòng)性的不穩(wěn)定預(yù)期。降準(zhǔn)增加長期資金供應(yīng)，有利于穩(wěn)定流動(dòng)性，銀行資金成本將有所降低。

沈建光認(rèn)為，MLF作為創(chuàng)新工具，可彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，但仍具有局限性。MLF作為我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型重要設(shè)計(jì)。MLF其實(shí)帶有過渡性工具性質(zhì)。伴隨著利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)，MLF不會(huì)無限制使用，規(guī)?？赡軐⑹艿娇刂啤Ｓ媒禍?zhǔn)對沖MLF是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。

維持高存準(zhǔn)率必要性降低

市場人士認(rèn)為，今年央行可能將繼續(xù)降準(zhǔn)兩到三次。徐高認(rèn)為，化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難有賴于貨幣政策“放松”。在社會(huì)融資規(guī)模較低的背景下，央行可能會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)。

國泰君安研究所首席宏觀分析師花長春表示，7月可能將再次開展定向降準(zhǔn)或降準(zhǔn)置換MLF。從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型和穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)看，后續(xù)仍有可能開展定向降準(zhǔn)，一是我國存款準(zhǔn)備金率仍偏高，影響貨幣政策傳導(dǎo);二是資管新規(guī)開始落實(shí)，在金融緊的情況下，要保持貨幣和信貸穩(wěn)。

朱鴻鳴表示，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率一直是貨幣政策工具箱中的一種?？紤]目前情況，存款準(zhǔn)備金在釋放流動(dòng)性、資金穩(wěn)定性和成本方面都有優(yōu)勢。當(dāng)下，我國存款準(zhǔn)備金率比較高，根據(jù)流動(dòng)性變化，在貨幣政策工具選擇過程中，降準(zhǔn)是可以考慮的。具體是否會(huì)定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)，則要根據(jù)流動(dòng)性情況和市場對資金穩(wěn)定性和成本考慮。

“從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型角度看，降準(zhǔn)可能性仍存在。”沈建光表示，在利率市場化加快，銀行利潤壓縮背景下，存款準(zhǔn)備金率過高會(huì)推高金融機(jī)構(gòu)資金成本。近期，我國利率市場化改革再度加快，包括國有大行在內(nèi)多家銀行上浮大額存單利率。伴隨利率市場化帶來的存貸差縮減，考慮到我國存款準(zhǔn)備金率普遍高于歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體，造成金融機(jī)構(gòu)資金成本增加與低效率，存款準(zhǔn)備金率有進(jìn)一步下調(diào)空間。

沈建光強(qiáng)調(diào)，此前存款準(zhǔn)備金率維持高位。這是由于過去十多年間在大多數(shù)情況下我國保持資金流入態(tài)勢，基礎(chǔ)貨幣主要靠外匯占款投放，央行通過提高存款準(zhǔn)備金率，創(chuàng)設(shè)并發(fā)行央票回籠貨幣。過去兩年，由于美元走強(qiáng)，資本流出壓力增加，外匯占款減少，同時(shí)伴隨我國資本項(xiàng)目逐步開放，資金雙向流動(dòng)需求增加，外匯占款不會(huì)單向大幅增加，央行維持高存款準(zhǔn)備金率必要性降低，需通過降準(zhǔn)、新型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞： 局限性 空間