一、股市財(cái)富效應(yīng)的“神話”

股民老王最近在股市上賺了點(diǎn)錢(qián)，心里非常高興，早晨吃煎餅果子時(shí)決定多加個(gè)茶葉蛋，早餐支出由4元增加到5元。用經(jīng)濟(jì)學(xué)家的話來(lái)說(shuō)，老王增加的這1塊錢(qián)消費(fèi)，就是股市上漲帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”（Wealth Effect）。

【資料圖】

根據(jù)新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典的解釋?zhuān)^財(cái)富效應(yīng)是指：“假如其他條件相同，貨幣余額的變化將會(huì)在總消費(fèi)開(kāi)支方面引起變動(dòng)?！币话阏f(shuō)來(lái)，現(xiàn)代意義上的財(cái)富效應(yīng)，是指居民資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)對(duì)于居民消費(fèi)需求的影響。由于社會(huì)財(cái)富構(gòu)成日益多樣化且其比重不斷調(diào)整，不僅貨幣實(shí)際余額的變動(dòng)影響個(gè)人財(cái)富的價(jià)值，而且其他資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)同樣可以引起財(cái)富水平的變動(dòng)，從而導(dǎo)致消費(fèi)需求的變動(dòng)。

財(cái)富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)來(lái)自生命周期儲(chǔ)蓄假說(shuō)，即：消費(fèi)者將隨著時(shí)間的推移分配預(yù)期財(cái)富的增長(zhǎng)，因此家庭財(cái)富的實(shí)際或感知變化與消費(fèi)者支出呈正相關(guān)。財(cái)富效應(yīng)在直覺(jué)上似乎是個(gè)不言而喻的現(xiàn)象。但是，這樣一個(gè)寬泛的理論概念，并不能代替消費(fèi)和財(cái)富變化之間的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。耶魯大學(xué)考爾斯基金會(huì)，曾對(duì)14個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股市漲跌和消費(fèi)變化進(jìn)行了研究，結(jié)果只發(fā)現(xiàn)了股市財(cái)富效應(yīng)的微弱證據(jù)。

以美國(guó)股市為例，在2008年大衰退之前，居民部門(mén)財(cái)富和消費(fèi)之間的關(guān)系確實(shí)非常緊密，平均而言，1美元股市財(cái)富的上漲會(huì)帶來(lái)3-5美分消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。但自從大衰退結(jié)束后，這種關(guān)系就徹底破裂了。在強(qiáng)勁的股市推動(dòng)下，美國(guó)人的財(cái)富水平持續(xù)飆升，家庭金融財(cái)富在2023年第一季度上升至近49萬(wàn)億美元，但消費(fèi)率（消費(fèi)支出與可支配收入之比）卻并沒(méi)明顯增加，而是出現(xiàn)了水平波動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)似乎已經(jīng)消失。

二、牛市是普通投資者虧損的主要原因

股市財(cái)富效應(yīng)的消失是暫時(shí)的還是永久的，現(xiàn)在說(shuō)還為時(shí)過(guò)早，但這無(wú)疑代表著股市結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)更持久的變化。

投資大師本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投資者虧錢(qián)的主要原因。為何會(huì)這樣呢？因?yàn)樵谛苁械撞颗Ｊ谐跗跁r(shí)，普通的個(gè)人投資者往往資金量很小，嘗試性買(mǎi)入；當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始上漲，就追漲加大倉(cāng)位，投資成本越買(mǎi)越高。等到市場(chǎng)漲到頂部的時(shí)候，個(gè)人投資者的情緒最激動(dòng)，倉(cāng)位也最重，心態(tài)也從最初的恐懼變?yōu)樨澙?。此時(shí)一旦泡沫破滅大調(diào)整到來(lái)，就會(huì)造成巨大的損失。不但會(huì)將前期的盈利消耗殆盡，往往還會(huì)造成本金更大的虧損。

正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂在他的暢銷(xiāo)書(shū)《21世紀(jì)資本論》中所強(qiáng)調(diào)的，“越富有的人群往往可能投資收益率越高”。此前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們針對(duì)北歐、印度和中國(guó)股市的研究也得到相似的結(jié)論，原因是不同財(cái)富水平的投資者在交易水平和信息獲取上存在重要區(qū)別。特別是在市場(chǎng)泡沫與崩潰的過(guò)程中，這種投資水平的差異會(huì)被成倍放大，使得巨大的財(cái)富轉(zhuǎn)移也成倍加劇。

財(cái)富效應(yīng)慢慢消失的另一個(gè)更根本原因，可能是收入和財(cái)富越來(lái)越集中在高收入人群手中。由于更富裕的家庭消費(fèi)傾向較低，儲(chǔ)蓄率較高，從而推高平均儲(chǔ)蓄率，抑制了消費(fèi)率的提升。

股票投資是由富人主導(dǎo)的，對(duì)于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財(cái)富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會(huì)財(cái)富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)財(cái)富前1%的家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值(多數(shù)還是通過(guò)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)賬戶間接持有)。在過(guò)去10年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報(bào)率接近17%，美國(guó)股市市值增加了約25萬(wàn)億美元，但這僅僅是少數(shù)人享有的資產(chǎn)“盛宴”，結(jié)果是加劇了貧富差距和兩極分化。

三、房市是財(cái)富效應(yīng)的真正推手

從總量上看，房地產(chǎn)和住房財(cái)富一直在各國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占有最大比重。在美國(guó)，盡管家庭的資產(chǎn)配置逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票， 但是大多集中在高收入家庭， 中低收入家庭的資產(chǎn)配置依然以房地產(chǎn)為主。財(cái)富水平最底層20%家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)占比高達(dá)50%，股票資產(chǎn)占比不到20%；而最富有的20%家庭中，房地產(chǎn)占比只有25%，而股票資產(chǎn)占比高達(dá)40%。

因此，如果房市表現(xiàn)好于股市，那么經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富不平等程度就會(huì)下降，這主要是因?yàn)橹挟a(chǎn)階級(jí)（其投資組合中住房占比過(guò)大）的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和財(cái)富增長(zhǎng)比前10%，甚至前5%的人更好更快。而億萬(wàn)富豪的財(cái)富則主要集中在公司股權(quán)上，如果股票市場(chǎng)的表現(xiàn)比樓市好，那么財(cái)富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們?cè)谶^(guò)去10年中所看到的美國(guó)不平等程度飆升的根源。與之不同，由于中產(chǎn)階級(jí)房產(chǎn)升值以及相對(duì)較小的股市規(guī)模，歐洲的貧富分化要遠(yuǎn)低于美國(guó)。

從財(cái)富效應(yīng)的表現(xiàn)來(lái)看，大量研究均揭示出，房市的財(cái)富效應(yīng)要遠(yuǎn)強(qiáng)于股市。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明，股市財(cái)富效應(yīng)“充其量是微弱的證據(jù)”，但住房市場(chǎng)財(cái)富變化對(duì)消費(fèi)的影響卻存在“有力證據(jù)”。他們得出的結(jié)論是，在影響美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)方面，房?jī)r(jià)的變化比股票價(jià)格的變化具有更大、更重要的影響。

以本世紀(jì)前十年為例，2001年至2005年是美國(guó)住房財(cái)富的增長(zhǎng)期，導(dǎo)致家庭消費(fèi)支出共增長(zhǎng)了約4.3%。與之相反，2006年至2010年是住房財(cái)富的下降期，導(dǎo)致消費(fèi)支出下降約3.5%。

從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)居民部門(mén)超配房地產(chǎn)，財(cái)富總量中房地產(chǎn)財(cái)富占比高達(dá)69%。另一方面，受“儲(chǔ)蓄文化”的影響，中國(guó)居民投資偏保守，金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款超五成，權(quán)益資產(chǎn)和公募基金占財(cái)富總量的比重僅為6%左右。與房市企穩(wěn)對(duì)促銷(xiāo)費(fèi)的影響相比，寄希望股市上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)的意義和空間并不大。

四、活躍股市切忌本末倒置

活躍而健康的股市有賴(lài)于穩(wěn)定的政策預(yù)期、成長(zhǎng)良好的企業(yè)業(yè)績(jī)、注重價(jià)值投資的長(zhǎng)線資金，以及有效的股東回報(bào)機(jī)制等基本面因素。那種認(rèn)為股市上漲既能推動(dòng)消費(fèi)，又能拉動(dòng)投資，因而主張通過(guò)所謂“利好”政策來(lái)刺激股市上漲的建議在理論上站不住腳，在實(shí)踐中也是不可行的。過(guò)分強(qiáng)調(diào)股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用，無(wú)疑有本末倒置之嫌。

知往鑒今，自誕生以來(lái)，中國(guó)股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5.19行情引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，還是2007-2008年涌現(xiàn)的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+創(chuàng)業(yè)板”泡沫，每次短暫的繁榮過(guò)后都是“一地雞毛”，大部分投資者損失慘重，“財(cái)富效應(yīng)”乏善可陳。為刺激資本市場(chǎng)而出臺(tái)的利好政策往往被市場(chǎng)炒家所利用，淪為市場(chǎng)爆炒的由頭和新一輪的“割韭菜”游戲，最后留給監(jiān)管層和投資者的是一個(gè)滿目瘡痍的市場(chǎng)。

顯然，市場(chǎng)需要的是適度的流動(dòng)性和活躍性，但不需要過(guò)分的活躍性，更不需要為了刺激活躍性和市場(chǎng)上漲而出臺(tái)各種所謂“利好”政策，人為干預(yù)市場(chǎng)的自發(fā)運(yùn)行。畢竟，2015年股市動(dòng)蕩的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。當(dāng)下，需要重拾注冊(cè)制改革的初心，重塑市場(chǎng)生態(tài)、重建責(zé)任體系、重構(gòu)定價(jià)基礎(chǔ)，輔之以理性健康的投資文化，實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌到成熟市場(chǎng)的偉大轉(zhuǎn)型，進(jìn)而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)

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（文章來(lái)源：澎湃新聞）

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