今年以來(lái)，各地開(kāi)足馬力全力“拼經(jīng)濟(jì)”。近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月份CPI同比上漲0.7%，PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至2.5%。而3月份新增人民幣貸款及社融超預(yù)期增長(zhǎng)，3月末M2同比增長(zhǎng)12.7%，增速比上年同期高3個(gè)百分點(diǎn)。

總體來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)回升，潛力足、韌性大、活力強(qiáng)。不過(guò)，對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，也出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)，其中有人看到的是冷色，有人看到的是暖色。帶著這一問(wèn)題，《證券日?qǐng)?bào)》記者近日專訪了十位“首席”（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席分析師）。

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物價(jià)、信貸數(shù)據(jù)是冷是熱？

拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，CPI漲幅已連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回落，去年12月份至今年3月份，CPI同比增幅分別為1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分別為-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

是什么拖累了通脹數(shù)據(jù)？招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛表示，今年消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，但居民收入受到了沖擊，再加上預(yù)期不穩(wěn)定，總量消費(fèi)恢復(fù)偏弱，所以今年2月份至3月份，不少消費(fèi)領(lǐng)域的供給端還在繼續(xù)出清。

近期央行發(fā)布的2023年第一季城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告也印證了消費(fèi)偏弱。調(diào)查結(jié)果顯示，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占58%，依舊處于高位；傾向于“更多消費(fèi)”的居民占23.3%，盡管較上季增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，但相較去年并沒(méi)有明顯回升。

太平洋證券首席宏觀分析師尤春野分析，3月份CPI低于市場(chǎng)預(yù)期，主要受商品通縮的拖累，食品價(jià)格同比漲幅回落，且能源、汽車價(jià)格下降。其中，鮮菜及豬肉價(jià)格邊際回落明顯，相應(yīng)造成CPI環(huán)比下行。

民生證券宏觀首席分析師周君芝在研報(bào)中提出，“本輪國(guó)內(nèi)PPI下行自2021年10月份開(kāi)始延續(xù)至今，海外鷹派加息的長(zhǎng)尾效應(yīng)導(dǎo)致商品價(jià)格的金融屬性持續(xù)被壓制，PPI下行趨勢(shì)未來(lái)或仍將延續(xù)。近期基本金屬走弱，海外重回衰退交易，PPI與大宗表現(xiàn)同樣高度吻合。由此可以判斷，3月份物價(jià)較為客觀描述當(dāng)前實(shí)體有效需求不足現(xiàn)實(shí)?！?/p>

再看金融數(shù)據(jù)。3月份，人民幣貸款增加3.89萬(wàn)億元，同比多增7497億元；社會(huì)融資規(guī)模增量為5.38萬(wàn)億元，比上年同期多7079億元；3月末M2余額281.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，依舊處于高位運(yùn)行。這些數(shù)據(jù)紛紛指向了市場(chǎng)主體融資需求明顯上升。

需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖

背離的數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)上出現(xiàn)不同的聲音。中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗、中金公司研究部宏觀分析師黃文靜均表示，“我們看到的是需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖，而非步入通縮?！?/p>

黃文靜認(rèn)為，通縮包含但不止包含物價(jià)放緩，還要結(jié)合“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”來(lái)判斷，當(dāng)前物價(jià)下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。

國(guó)金證券首席宏觀分析師趙偉表示，年初以來(lái)，信貸加快增長(zhǎng)，而物價(jià)指標(biāo)持續(xù)回落，加大了對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擾動(dòng)，不同部門、供需強(qiáng)弱帶來(lái)的指標(biāo)“對(duì)立”或只是“假象”。信貸加快增長(zhǎng)，核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自政策“加力”和場(chǎng)景恢復(fù)帶來(lái)的企業(yè)和居民行為修復(fù)。物價(jià)指標(biāo)透露的線索，與信貸并不“對(duì)立”，線下活動(dòng)修復(fù)相關(guān)漲價(jià)特征突出，如衣著、旅游、醫(yī)療服務(wù)、家庭服務(wù)CPI等均明顯抬升。

“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式復(fù)蘇。”廣發(fā)證券首席即經(jīng)濟(jì)學(xué)郭磊表示。

展望未來(lái)，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)下的通脹水平較為溫和，年初以來(lái)，生產(chǎn)端的恢復(fù)節(jié)奏快于需求端，尤其體現(xiàn)在企業(yè)中長(zhǎng)貸需求顯著好于居民端，4月初商品房銷售高頻數(shù)據(jù)已回升至近幾年同期的相對(duì)高位，指向居民加杠桿意愿好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)我國(guó)CPI轉(zhuǎn)向通縮的可能性不高。

“貨幣窖藏”現(xiàn)象顯現(xiàn)

3月份信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲，但消費(fèi)物價(jià)增速反而下降。那么，錢去哪里了？

對(duì)此，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒表示，貨幣與通脹的正相關(guān)性主要存在于中長(zhǎng)期。短期的通脹形勢(shì)更多是看需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)還是輸入性通脹。政府可以通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)總需求，進(jìn)而調(diào)控物價(jià)，但貨幣政策生效往往存在時(shí)滯，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上便是，M2和社融同比通常領(lǐng)先于CPI和PPI同比。因此，當(dāng)前低物價(jià)與高貨幣共存，更多是反映穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)平緩。

“然而新增貨幣與存量貨幣并沒(méi)有大規(guī)模涌入商品和服務(wù)市場(chǎng)，而是出現(xiàn)了‘貨幣窖藏’現(xiàn)象，因而沒(méi)有推高通脹?！绷_志恒談到，貨幣流入居民和企業(yè)部門之后，只有少部分用于消費(fèi)和投資，還有很大一部分成為儲(chǔ)蓄。

根據(jù)金融數(shù)據(jù)，3月份M2與M1剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，一方面由于居民消費(fèi)意愿低，疊加資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇導(dǎo)致儲(chǔ)蓄意愿被動(dòng)高增；另一方面是因企業(yè)信心尚未完全恢復(fù)，投資生產(chǎn)需求弱于理財(cái)需求。另外，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇中，二手房銷售增速好于新房，二手房交易意味著存款在居民之間流通，并沒(méi)有流向房企。

在仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部總監(jiān)龐溟看來(lái)，M2與M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，顯示企業(yè)預(yù)期和實(shí)際投資需求仍有進(jìn)一步提升空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度仍需政策繼續(xù)呵護(hù)改善。

（文章來(lái)源：證券日?qǐng)?bào)）

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