新年的鐘聲即將敲響，2022年的風風雨雨也將過去，隨著12月30日A股全年最后一個交易日凈值披露，公募基金年度排名大戰(zhàn)也塵埃落定。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月30日，萬家基金黃海掌舵的萬家宏觀擇時多策略混合基金以48.56%的全年漲幅，一舉奪冠。同樣由他執(zhí)掌的萬家新利全年大漲43.66%，位列主動權(quán)益基金全年漲幅榜第二，他也成為公募基金史上又一位一人包攬冠亞軍的基金經(jīng)理。

(相關(guān)資料圖)

不同于過去幾年成長風格基金經(jīng)理表現(xiàn)突出，今年“絕對收益型”選手大放異彩。早在今年年初，基于全年市場震蕩趨弱的整體判斷，黃海就果斷收縮戰(zhàn)線，將投資組合集中于煤炭及地產(chǎn)兩大板塊，分別對應通脹、穩(wěn)增長兩大投資主線。

“市場在下行過程中，能夠用來抵御下行的資產(chǎn)要比正常年份少得多，正如同站在冰面上，其他冰逐漸消融，只有腳下一塊是堅固的，不能隨便走。因此，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)?！倍潭桃痪湓挘莱隽诉@位資本市場“老將”多年絕對收益投資道路上的實踐精髓。

在公募基金2022年度業(yè)績榜單放榜之際，中國基金報記者也在第一時間采訪了黃海，聽他談談奪冠感受、復盤這一年的投資，以及他的投資理念和對未來市場的最新研判。

以下，我們先分享一些來自黃海的投資“金句”：

1、通脹在2022年全年來看是全球性的問題，所以我們布局能源、地產(chǎn)，一個對應著通脹、一個對應著增長。

2、市場在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

3、今年全年有兩個市場低點，一是在二季度、二是在四季度，我都有對市場的變化作出反應，二季度買入新能源中的海上風電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行。

4、投資主要還是做定價而不是做選擇，當我們發(fā)現(xiàn)市場對某類產(chǎn)品的定價嚴重偏離、價格嚴重低于價值的時候，我們要抓住市場的錯誤定價。

5、市場有很多時候會出現(xiàn)與常識、共識相悖的情況，我們還是會堅守常識，因為樸素的真理有可能會在市場喧囂的時候隱藏起來，但最終還是會發(fā)揮作用。

6、冠軍具有偶然性，我們不追求短期的業(yè)績，還是要踏實做好基本工作，過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的。

7、我在操作中偏謹慎，秉持著絕對收益的眼光，把估值的安全墊放在比較靠前的位置。

8、投資是一場精心策劃的戰(zhàn)役，你要事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評估，所以這是一個很細致的過程。

9、明年二季度下半階段，估值可能會有上行的過程，我更看好明年下半年的走勢。風格上，我還是比較看好價值股的風格。

10、明年還是看好穩(wěn)增長主線中的投資機會，一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費類公司，三是看好金融的周期輪動。

最后附上黃海的采訪實錄，以饗讀者。

投資復盤：布局能源、地產(chǎn)

分別對應通脹、穩(wěn)增長兩大投資主線

中國基金報記者：在您看來，今年以來業(yè)績排名靠前，主要得益于什么？

黃海：從戰(zhàn)略上，去年下半年，我們對市場自上而下的判斷是比較準確的，整體上認為是一個震蕩趨弱的市場，所以我們采用的策略就是弱市的思維。我們在行業(yè)上也進行了精心的選擇。對照2008年，在那樣一個全球性庫存下行周期中，全球市場、包括A股都表現(xiàn)出一個特征：首先是通脹、后來是經(jīng)濟衰退，先脹后滯。

今年我們更多看到的是內(nèi)外的差異，外脹內(nèi)滯，國外的周期走在復蘇的后端、是一個通脹的過程，而國內(nèi)更多體現(xiàn)為滯的過程。在這樣一個大的歷史參照背景下，我們認為通脹在全年來說還是一個全球性的問題，所以我們布局于能源、地產(chǎn)，一個對應著通脹、一個對應著增長，我們認為這是全年問題的痛點。另外，我們認為在弱市階段盡可能還是要集中，市場在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

從戰(zhàn)術(shù)上，我們也做對了一些事情。我們將能源劃分為兩塊，一類是高股息的動力煤公司，分紅比例更高、價格波動較小，相對比較穩(wěn)定，在風險出現(xiàn)的時候有防御性，當然由于其業(yè)績在上調(diào)，所以也有著一定的進攻性。另外一類是現(xiàn)貨比例比較高的、與市場價格掛鉤緊密、或不受價格限制的焦煤，它與經(jīng)濟短期需求波動有強相關(guān)性。在需求好的時候，比如今年一季度前兩月，它們具有較強的進攻性。

在這兩類能源品類中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動力煤可能會多一些，當然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，今年全年的兩個市場低點，一是在二季度、二是在四季度，其實我們都有對市場的變化作出反應。二季度買入新能源中的海上風電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行，這兩處布局也為組合貢獻了收益。

中國基金報記者：去年您的投資組合以地產(chǎn)為主，今年有所調(diào)倉，是出于怎樣的考量？

黃海：去年年底，我們做了自上而下的判斷和行業(yè)的選擇，其中地產(chǎn)調(diào)控的定力、地產(chǎn)行業(yè)供給出清的力度、地產(chǎn)行業(yè)下滑的程度超出了預期。在這種情況下，整個地產(chǎn)行業(yè)的狀況受到影響，資產(chǎn)價格搖搖欲墜。我們原本買入的邏輯是，供給出清，優(yōu)秀的公司會因為市場份額的提升而受益，但這是在行業(yè)處于正常調(diào)整的情形下。但現(xiàn)在急劇的行業(yè)萎縮似乎打破了這個框架，增加了不確定性，所以我們對此進行了減持。

我們最終認為，地產(chǎn)龍頭公司的價值最終取決于整體銷售的回暖，這需要一段時間的觀察，所以現(xiàn)階段，地產(chǎn)、家具龍頭的吸引力比能源小一些。我們不排除階段性持有部分現(xiàn)金的判斷，所以預留了部分現(xiàn)金買入之前超跌的銀行、消費。

中國基金報記者：您從2021年3季度開始重倉持有煤炭股，前十大重倉股中有七個是煤炭，如此堅定持有煤炭板塊的理由是什么？

黃海：如果從十年的維度來看，其實能源走出了一個大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過去十年的資本開支是比較低的，供給其實是受限的，而需求隨著經(jīng)濟的增長穩(wěn)步上升，這種情況下就會從過剩、到平衡、到緊平衡、最后出現(xiàn)缺口、缺口變化，這是一個長期的、全球性的問題。

從估值的角度上，去年年底買入的很多股票估值只有3倍左右、相對較低，而且低估值中還有低負債、高股息、高現(xiàn)金流的特點。在我認為的通脹大背景下，這些特點還有持續(xù)性，即使在對市場謹慎的情況下，這些資產(chǎn)還是比現(xiàn)金的性價比好很多，所以這是我買入的理由。

具體到煤炭板塊，從2012年開始，煤炭產(chǎn)量的增速其實不大，但是需求上，發(fā)電量增速是高于煤炭、穩(wěn)步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長嚴重落后于需求向上。具體價格上，煤炭價格在2015年以前，會隨著經(jīng)濟周期大幅波動，經(jīng)濟周期向上時漲，經(jīng)濟周期下降時跌、甚至跌回原處。但我觀察到從2016年到2018年以來，煤炭整體的價格波動幅度在縮小，而且波動范圍在之前波動范圍偏上的區(qū)間內(nèi)。2016年開始供給側(cè)改革，大量的落后中小產(chǎn)能被淘汰掉，后來“雙碳”目標提出，資本開支的增幅得到了控制，這就導致了從2020年開始，煤炭出現(xiàn)了緊平衡的狀態(tài)，缺口從2021年開始體現(xiàn)，煤炭價格從底部幾百塊錢沖到了兩千多塊錢。

拉長來看，我們可以觀察到煤炭價格的波動在偏上的區(qū)間內(nèi)收窄，供需格局出現(xiàn)了變化，這就是我們買入的邏輯。我們買入的很多股票的股息率很高，這類股票在A股中比較少見。

中國基金報記者：今年3季度，您重點加倉了油氣板塊，這樣做的主要依據(jù)是什么？

黃海：3季度我們將一些股票調(diào)出前十大，買入了石油天然氣公司。因為國內(nèi)受宏觀調(diào)控影響，能源價格受限，但原先配置的有些個股是與全球定價掛鉤的，今年上半年海外煤價持續(xù)飆升，個股投資收益非常高，但是從穩(wěn)健的角度，海外煤價波動比國內(nèi)劇烈得多，有可能會遭遇回撤。相反，一些石油天然氣公司的盈利預測建立在比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，所以我們加倉了估值較低的一些股票。這種動態(tài)調(diào)整帶來了明顯的相對收益。

中國基金報記者：復盤今年的投資，您認為做得最正確的地方是什么？碰到了哪些困難與挑戰(zhàn)？

黃海：其實我們對控制權(quán)益產(chǎn)品的回撤比較困惑，特別是當一個品種處于底部、被嚴重低估的時候，從常理上說應該拿住，等到它實現(xiàn)漲幅一倍、兩倍時再賣掉，但往往品種在最底部的時候波動又特別大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其實如果基于價值低估的角度去持有，這種回撤是沒法避免的，但是卻往往會被質(zhì)疑。

對于權(quán)益類產(chǎn)品，只要產(chǎn)品的凈值能不斷大幅持續(xù)地創(chuàng)新高，回撤在事后來看就只是其中一個很小的波動，或許可以對底部階段的回撤容忍度更高一些。

對于集中度的問題，當市場下行時，集中度可能是在被動提升，因為能夠用來抵御下行的資產(chǎn)其實要比正常年份、震蕩年份、上行年份少得多。

萬家基金的投研團隊堅持做長期正確的事情，將投研文化建立在磐石之上。投資主要還是做定價而不是做選擇，當我們發(fā)現(xiàn)市場對某類產(chǎn)品的定價嚴重偏離、價格嚴重低于價值的時候，我們要抓住市場的錯誤定價。

市場有很多時候會出現(xiàn)與常識、共識相悖的情況，我們在這時還是會堅守常識，因為樸素的真理有可能會在市場喧囂的時候隱藏起來，但最終還是會發(fā)揮作用，我們會堅持做自己認為對的事情，更多地是做定價、而不是做選擇。

談奪冠：年度冠軍具有偶然性

不追求短期業(yè)績，踏實做好基本工作

中國基金報記者：您覺得今年對您來說是怎樣的一年？您有想過自己會拿冠軍嗎？奪冠的光環(huán)對您而言是壓力還是動力？

黃海：今年對我來說是意義很大的一年，拿到第一非常榮幸，這是團隊共同努力和萬家投研實力累積的結(jié)果。萬家團隊中年輕的基金經(jīng)理和中堅力量都很勤奮，我要向他們學習。萬家權(quán)益團隊是一個整體，今年的冠軍是給萬家權(quán)益團隊七年以來不斷深耕的回饋。

我們內(nèi)部只問耕耘，不問收獲，結(jié)果不那么重要，更多還是過程更重要，堅持做正確的事情，奪冠是市場對我們長期堅持專注、向下扎根的肯定。無論業(yè)績與規(guī)模，團隊中每個人都是重要的一員，也是普通的一員，大家都在扁平的環(huán)境下貢獻自己的聰明才智。

中國基金報記者：A股市場有“冠軍魔咒”的說法，前一年的冠軍往往第二年與冠軍失之交臂。您如何看待這種現(xiàn)象？您會如何應對“冠軍魔咒”的挑戰(zhàn)？

黃海：我覺得A股市場的冠軍是有偶然性的，因為市場中的產(chǎn)品很多，有些人管了很多產(chǎn)品，產(chǎn)品間差異性很大，每個方向都很極致，總有一個方向會賭對，這是一種小概率事件。我們不追求短期的業(yè)績，還是要踏實做好基本性的工作，我們現(xiàn)在也在做行業(yè)數(shù)據(jù)庫、宏觀數(shù)據(jù)分析庫、公司模型，把基金經(jīng)理和研究員的成果放在平臺上，完善回顧機制，我覺得這些東西更重要。結(jié)果不是我們能掌控的，過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，相信我們走正確的道路，結(jié)出的果實不會太差，最重要的還是看長期的方法是否正確。

中國基金報記者：未來若是產(chǎn)品規(guī)模增長，會給您的投資帶來挑戰(zhàn)嗎？

黃海：我持倉比較集中，規(guī)模太大的確會對我的調(diào)倉有一些沖擊。從持有人利益優(yōu)先的角度，我們沒有過于追求規(guī)模，在今年業(yè)績領(lǐng)先的情況下公司也并沒有讓我發(fā)行新基金、拼命去路演，我們還是比較平常心，用更長遠的視角去做長期正確的事情。

當然，中國資管市場足夠大，如果規(guī)模大了，我也會根據(jù)規(guī)模調(diào)整自己的策略，慢慢去分散?，F(xiàn)在的集中也是階段性的，熊市階段沒有那么多好的選擇，但是當市場轉(zhuǎn)好，我們還是會選擇更多優(yōu)質(zhì)標的分散配置。

中國基金報記者：大家都說“只有時代的基金經(jīng)理，沒有基金經(jīng)理的時代”，您怎么看待這一說法？

黃海：記得2015年5月份的時候，我一度也非常踟躕。當時身邊很多人去創(chuàng)辦私募，短短一兩月的時間就把業(yè)績做的非常好，而我當時管理的專戶業(yè)績很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉(zhuǎn)了，有些曾經(jīng)跑在前面的私募甚至清盤了。短期業(yè)績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發(fā)揮作用，我們要遵循客觀規(guī)律。

投資理念：自上而下與自下而上相結(jié)合

秉持絕對收益眼光、看重估值安全墊

中國基金報記者：能否談談您的個人從業(yè)經(jīng)歷、投資理念及投資特點？

黃海：我本科學習電子，研究生學習投資金融，以前在券商做集合理財，也做自營。2015年我來到萬家，最初我只管專戶，不管公募產(chǎn)品，但也是公司整體投資決策的主要制定者，2017年任職萬家基金副總經(jīng)理。

我在投資中，希望抓住市場的錯誤定價，重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。

方法上，我們采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，自上而下是抓住經(jīng)濟庫存的周期，經(jīng)濟周期上行時配置的行業(yè)多一些，經(jīng)濟下行的時候少一些。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因為經(jīng)濟周期上行時需求彈性很大；2012年以后，經(jīng)濟波動幅度變小，變成存量經(jīng)濟，需求波動不那么明顯了，所以我們更多地關(guān)注供給端行業(yè)格局的變化，包括政策主導的推動、技術(shù)的創(chuàng)新，之前是貝塔的變化，現(xiàn)在是阿爾法的變化。我們有萬家資深的行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、宏觀判斷的平臺，也有研究員、基金經(jīng)理自下而上調(diào)研的支持，形成了一個綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

投資特點上，我們在行業(yè)選擇中會下更多的功夫。一是會抓住經(jīng)濟中關(guān)注度最高的主流公司和行業(yè)：2016年主要是建筑、地產(chǎn)，2017年主要是地產(chǎn)，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農(nóng)業(yè)和豬周期。

二是我們在行業(yè)中有著動態(tài)持有、組合平衡的過程，不斷將一些風險收益比更高的公司置換進來，風險收益比差的部分減倉。以萬家基金表現(xiàn)很好的基金經(jīng)理為例，他們更多的布局新能源，增加中游配置、到上游、再到下游汽車廠商進行輪動。我在地產(chǎn)中也有著從民企到央企，煤炭中從動力煤到焦煤的根據(jù)實際變化而調(diào)整的過程。

三是我們在操作中偏謹慎，秉持著絕對收益的眼光。國內(nèi)資本市場比較復雜，我們始終把估值的安全墊放在比較靠前的位置。所以中長期的業(yè)績上，我們更看重久期比較短的資產(chǎn)，投資標的一年期維度資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)在整個選擇中的權(quán)重占比較高。所以我們基金表現(xiàn)好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時候。我們偏審慎地布局在低估值領(lǐng)域，在低估環(huán)境下的主動出擊、選擇面反而會更多。

四是我們堅持自上而下和自下而上相結(jié)合，宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)的推導一定要落實到上市公司具體的現(xiàn)金流、企業(yè)盈利、訂單上，宏觀中觀微觀一定要相互印證。

中國基金報記者：在您眼中，投資是一件怎樣的事情？您投資的底層邏輯是什么？

黃海：投資對我來說是一份工作，既有挑戰(zhàn)性，也很有意義。意義有兩個：一是對資產(chǎn)做合理定價，過去大家很多都是選賽道不選價格，但我們覺得重點還是在定價的計算上，從而引導社會資源的配置更加合理科學。二是居民的財富管理是一片藍海，中國投資的渠道有限，未來居民的資產(chǎn)配置需要會越來越多，我們作為公募基金為大眾居民理財服務，是有責任、有價值的，好的資產(chǎn)配置可以與持有者分享中國經(jīng)濟的成果，實現(xiàn)資產(chǎn)升值，這是非常有意義的。如果規(guī)模足夠大，也可以熨平市場的不合理波動，低點時買入、漲高時賣出。

中國基金報記者：您如何看待價值投資及景氣度投資？

黃海：價值投資可以分為兩類：第一類是可以通過現(xiàn)金分紅方式判斷，港股中有些公司的分紅率平均有20%，而且有一定的持續(xù)性。高分紅的公司質(zhì)地是最硬的，而且往往出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)中，它的估值較低，所以分紅率較高、股息率很高；且傳統(tǒng)行業(yè)的變化較少，雖然行業(yè)容量不大，但參與人不多，而公司又具有一定的優(yōu)勢、長期業(yè)績比較穩(wěn)定、分紅較高、沒有資本開支，這種公司是很穩(wěn)健的，持有它是真正的價值投資，只需要重點考慮公司的商業(yè)模式能運轉(zhuǎn)下去、利潤沒有太大起伏。

第二類是用一級市場投資的眼光來看，選擇未來發(fā)展比較好的方向，比如科技中的人工智能、云計算等，這些行業(yè)按照國外的發(fā)展軌跡參考，國內(nèi)的市場空間或許還有十倍。再優(yōu)選行業(yè)中可能會成為龍頭的一些公司，隨著時間的推移就會貢獻非常高的回報，這也是一種伴隨企業(yè)成長的價值投資。

景氣投資也可以分為兩類：第一類是大部分人看到公司報表好轉(zhuǎn)的時候，你能更早地看到。比如說保險，由于代理人、產(chǎn)品的原因調(diào)整了好幾年，現(xiàn)在看到邊際的變化、效率的提升、開門紅超預期等，這種變化又結(jié)合了股價長期的低迷，如果提前買入這種變化就會從股價中反映出來，雖然可能利潤會在未來體現(xiàn)出來，而且利潤如果持續(xù)體現(xiàn)，基金經(jīng)理可能還會調(diào)整加倉。

另一類需要警惕的是純粹的邏輯推演和事件驅(qū)動，是比較短期的，只因為政策出來就炒一波。

投資中還是需要第一類，提前把握市場尚未體現(xiàn)的變化，我們相信這些公司會兌現(xiàn)，只是早于業(yè)績顯現(xiàn)進場，首先是估值修復，其次是業(yè)績增長。我們也可能會賺估值修復的錢，比如地產(chǎn)政策出臺和疫情政策優(yōu)化后，大家對明年經(jīng)濟復蘇的信心恢復，這就是估值修復。

中國基金報記者：您多次提到集中度的問題，您持倉的前十大個股占比較高，單一行業(yè)的比重也很大。您這種相對極致的風格是怎么形成的？

黃海：我就是偏絕對收益的思路，這與我在券商經(jīng)歷有關(guān)。從國外來看，巴菲特他們也是非常集中，少即是多，少是因為足夠熟悉。此外，我集中也是有客觀原因，在經(jīng)濟下行的熊市，最好是拿現(xiàn)金，熊市就仿佛站在冰面上，其他的冰都融化了，只有腳下的一塊是堅固的，只能站在一兩塊覺得最安全的地方，不能隨便走。在經(jīng)濟上行的時候，可能有多個行業(yè)的多個公司可供選擇。

中國基金報記者：您擔任公募基金基金經(jīng)理以來，投資組合主要集中于煤炭、地產(chǎn)板塊，這是什么原因？

黃海：我從2020年底才開始做公募，之前一直在做專戶。從2020年底到現(xiàn)在的兩年里，2020年底的時候在我看來，市場的空間已經(jīng)不大了，已經(jīng)到了牛市尾端，所以采取了防御的策略。當時2020年下半年到2021年上半年地產(chǎn)的銷售比較好，創(chuàng)了中國歷史以來的新高、突破18萬億元，所以采用地產(chǎn)來防御，2021年下半年開始配置能源板塊。做專戶的時候，我在低估值板塊也有配置，2015年擇機配置了銀行、券商、TMT，2016年有建筑、2016年、2017年有消費和光伏，2019年以后是農(nóng)業(yè)。

中國基金報記者：您這種堅定重倉的投資風格也是源于您比較獨立、果斷的性格嗎？

黃海：性格上，我對很熟悉的東西比較容易下決心，如果不熟悉的東西就比較難下決心。投資是一場精心策劃的戰(zhàn)役，你要事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評估，所以這是一個很細致的過程。投資中，前期要判斷公司行業(yè)是否長期下跌被冷落，是否發(fā)生邊際變化，邊際變化又是怎樣的，如果確實有邊際變化也很便宜，那就會有第一筆的投資，后續(xù)再不斷跟蹤，如果有逆轉(zhuǎn)可能會大規(guī)模的買入。如果這樣完整地想每個步驟，可能就不會太猶豫了，堅定是因為在前期已經(jīng)想過了風險、節(jié)奏的變化，這是一個循序漸進的過程。

后市展望：看好明年下半年市場走勢

關(guān)注穩(wěn)增長主線中的投資機會

中國基金報記者：能否談談您對2023年資本市場的看法？

黃海：站在目前時點很難展望未來。基本面上，明年經(jīng)濟是一個弱復蘇的過程。地產(chǎn)的復蘇也是緩慢的、在過度出清背景下的復蘇，需要不斷消化。居民角度上，近三年居民的收入預期在趨于弱化，儲蓄增速很快，扭轉(zhuǎn)這一過程也需要時間。

積極方面，我們認為庫存的周期還是比較有效的，明年二季度就應該是庫存周期的底部，未來是向上走的趨勢，只是過程會比較緩慢。庫存周期從去年二季度開始就有一個筑底的過程，最終會在政策的發(fā)力下和穩(wěn)增長政策的累積效果下體現(xiàn)出來。穩(wěn)增長政策和庫存周期的疊加從過去幾年來看是一個牛市特征，但是消化還是需要一、兩個季度的時間。

估值方面，我們也要保持審慎的態(tài)度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數(shù)的角度來說，調(diào)整幅度不是特別大，更多是一種結(jié)構(gòu)的熊市。二是從資金的流出來看，正常熊市中資金流出占比很大，但今年以來市場雖然下跌，但結(jié)構(gòu)性的機會非常多，更多地反映了經(jīng)濟不好時，股市中囤積了很多閑余資金，資金是比較充沛的，這些資金不斷在市場中尋找機會。

從情緒來看，真正到市場底部時，即使出現(xiàn)利好消息，還會下跌，因為情緒比較悲觀，但是今年跌倒3000點時，很多人非常看好，認為這是鐵底。所以這波調(diào)整反映出了強預期、弱現(xiàn)實的情況。經(jīng)濟還是很差的，但是預期比較強，反映為資金比較充沛地囤積，價值的估值比較低，但成長和消費的估值并沒有出現(xiàn)很大的下調(diào)。

未來一個季度，估值上我認為不會大調(diào)，強預期可能把未來一兩個季度后的復蘇全部體現(xiàn)在了股價中。比如航空股前兩年巨虧，但是它的股價還是處于歷史高位水平，估值已經(jīng)反映了未來的預期。強預期下估值是否還有波動也是值得討論的，我認為未來的估值還會有波動，但在明年二季度下半階段，估值可能還是會有上行的過程，我更看好明年下半年的走勢。

如果非要拿歷史上A股的某個時間段來對比，我覺得和2016年初的時候比較像，當時創(chuàng)業(yè)板大幅下跌，經(jīng)過一兩季度的橫盤震蕩才開始上漲，年初尤其是從結(jié)構(gòu)性上，估值偏貴的成長股還是會有沖擊的，但是二季度以后，整體會更加平穩(wěn)、緩慢上漲。

風格上，我還是比較看好價值股的風格。從過去十年看，以中證風格指數(shù)為例，很多時候是以三四年為維度進行切換，比如，中證金融指數(shù)在2012-2015年四年的時間是跑贏中證消費指數(shù)的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費就開始大幅跑贏了中證金融，2021-2022年兩者跑平，明年金融開始反超消費的可能性更大些。

大類資產(chǎn)配置上，過去3年無論消費還是科技的結(jié)構(gòu)性牛市導致了80%以上的主動權(quán)益資金囤在了成長股中，對價值股的配置極少。價值股再平衡過程的持續(xù)時間至少在兩年以上，所以從長期來看，資產(chǎn)配置在低估值價值股的再平衡過程是有持續(xù)性的。今年經(jīng)濟弱復蘇的過程中，低估值、高分紅、低負債、高現(xiàn)金流的公司很稀缺，會出現(xiàn)資產(chǎn)荒，所以它們理應作為增量資金和存量資金增配的方向。

中國基金報記者：您如何判斷明年的通脹走勢？您對明年有色板塊的看法如何？

黃海：今年肯定是一個通脹的大年，明年上半年中國的需求還是一個緩慢復蘇的過程，國外的需求也在往下走，所以我認為明年上半年通脹的壓力會有所緩解。但明年下半年中國經(jīng)濟開始緩慢復蘇，海外的經(jīng)濟可能在慢慢衰退，通脹的硬約束始終存在，供給始終是打不開的。一是逆全球化和貿(mào)易戰(zhàn)使得市場供給鏈碎片化，無形改變了以前全球化分工合作帶來的低通脹高增長模式；二是現(xiàn)在能源、金屬價格大漲的情況下，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模的資本開支，這是和以前不一樣的；三是在全球經(jīng)濟因為疫情而下行的過程中，中國近兩年也會保持比較寬松的貨幣政策，寬貨幣也會推升通脹壓力。

我們很看好有色，但有色公司的估值、分紅、現(xiàn)金流似乎沒有能源公司更好。有些有色明年的供給也會提升，我們認為有色板塊中還是要精選個股。A股市場的預期會提前反應，未來半年、一年、甚至兩年的預期都提前體現(xiàn)出來，明年二季度以后可能化工、建材、地產(chǎn)鏈、基建鏈、中游鋼鐵水泥等都會有表現(xiàn)。

明年還是看好穩(wěn)增長主線中的投資機會，特別是在供給端偏緊或供給端出清比較徹底的行業(yè)中，在需求起來時，供給不足的行業(yè)就會有比較好的價格彈性。地產(chǎn)也是其中一類，如果地產(chǎn)的銷售起來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的公司也會受到影響，所以一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費類公司，三是看好金融的周期輪動。

中國基金報記者：您覺得明年主流的行業(yè)投資機會在哪里？對于明年看好的行業(yè)，您會如何排序？

黃海：其實找年度主題很難，我們只能努力找主題，總體上還是偏穩(wěn)增長。首先在充滿不確定性的混沌期，還是選擇現(xiàn)金流高分紅的安全的公司，比如煤炭是稀缺的、穩(wěn)定的標的，資源品還是最好的、估值很便宜；經(jīng)濟逐漸起來后，就可以買一些彈性中游的，比如化工、鋼材等。化工是中國制造業(yè)的代表，即占了需求端，又代表著轉(zhuǎn)型的方向。有些化工企業(yè)的業(yè)務分兩塊，一塊是傳統(tǒng)的、大宗品的部分，受益于中國經(jīng)濟的復蘇，享受穩(wěn)增長帶來的需求上升；一塊是高端的、國產(chǎn)替代的部分，也能享受結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中技術(shù)升級的紅利。

若拿今明兩年對比，今年是弱市，可選的行業(yè)很少，可以選一兩個行業(yè)持有，再選一兩個行業(yè)階段性持有。但明年是一個經(jīng)濟基本面筑底回升的過程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費、金融等。

明年上半年我還是偏謹慎，能源、煤炭、油氣還是排在關(guān)注度比較靠前的位置，明年二季度以后還需要看到時候的具體表現(xiàn)，觀察哪些行業(yè)有更多好的調(diào)整機會。整體上還是上游資源品、穩(wěn)增長產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥排在關(guān)注度比較靠前的位置；金融也是輪動大周期的另一條線，比如保險、券商、銀行。

中國基金報記者：過去一兩個月陸續(xù)出臺了不少地產(chǎn)支持政策，您認為后續(xù)會有更多需求端的政策出臺嗎？在您看來，地產(chǎn)行業(yè)的復蘇大概會在哪個時間段呢？您是否會擇機配置地產(chǎn)板塊？

黃海：我很難判斷地產(chǎn)行業(yè)復蘇是在具體哪個時間段，但我認為復蘇沒那么快，至少要以一個季度為時間軸。還存在著很多的不確定性，需要觀察、要保持比較審慎的態(tài)度對待權(quán)益市場。政策上，經(jīng)濟穩(wěn)定本身就是安全，所以我認為對穩(wěn)增長的力度會持續(xù)超預期，地產(chǎn)需求側(cè)的政策從邏輯上講也會不斷出臺發(fā)力，但是資本市場現(xiàn)在的價格可能已經(jīng)反映了不少政策出臺的預期。

如果地價、房價都能穩(wěn)住的話，業(yè)績、銷量都能穩(wěn)步增長的優(yōu)質(zhì)公司還是很有機會的。地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，中國的城鎮(zhèn)化還在進程當中，居民居住的需求還是比較旺盛的，預計還會有很好的前景。

中國基金報記者：您如何看待賽道股？賽道股目前是否存在交易擁擠的現(xiàn)象？您覺得賽道股未來還會有投資機會嗎？

黃海：賽道股過去幾年的漲幅都是幾倍起步，所以它們的調(diào)整會比想象中大。賽道股由于集中度高，在調(diào)整中可能會遭受沖擊，會在某一階段表現(xiàn)較差，但不知道具體是什么時候，所以整體還是偏謹慎。

中國基金報記者：您比較看好價值股，在您看來，價值股行情是否意味著上證50、滬深300等指數(shù)也會迎來牛市行情？

黃海：其實對于價值股，我是特指其中以煤炭為代表的高股息公司，煤炭指數(shù)今年漲了20%幾，但股指是跌的，對整個指數(shù)還是孤木難支。價值股如銀行、券商、保險等也在筑底的過程中，正在走出底部，但是指數(shù)也不會有太大調(diào)整，因為上證50已經(jīng)逐漸走出底部。

走出底部一般都是從最低點反彈、震蕩橫盤、再向上井噴的行情，比如2019年初宏觀基本面或庫存周期還沒有開啟，市場就從底部有一個糾偏的過程，橫盤到6、7月份，此時經(jīng)濟已經(jīng)開始回升，消費電子的上游業(yè)績訂單已經(jīng)走強，底部反彈；2008年底“四萬億”提出后，指數(shù)大幅反彈震蕩，4月至7月宏觀基本面開始往上走，此時所有的板塊個股都在往上漲，就是一個反彈、橫盤、再反彈的過程，橫盤反映的是一個等待基本面上行的過程，反彈反映的是對前面悲觀預期的修復過程?，F(xiàn)在上證50已經(jīng)經(jīng)歷了一個最悲觀的時候，反彈之后進入到震蕩的過程中，我覺得價值股中的高分紅公司相對更加堅挺、高位橫盤震蕩后還會再往上走一些。

中國基金報記者：您覺得明年市場最大的風險點是什么？經(jīng)過近期的一輪上漲，哪些板塊已經(jīng)出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象？

黃海：我認為風險點在于大類風格的切換。對成長股來說，我們比較看好新能源長期的前景，但是從估值的角度來說，出現(xiàn)一兩年的收縮也是很正常的。資本市場的存量資金處于再平衡的過程，有些成長股行業(yè)的估值會進一步收縮，由于持股集中度高，所以沖擊可能會比較大。因為大家對未來三年的預期可能都體現(xiàn)在股價中了，在風格切換過程中可能會有一、兩年的估值修復過程，持倉集中度高可能會遭受沖擊。

我認為市場還是偏穩(wěn)定的，但結(jié)構(gòu)性的某個板塊，比如創(chuàng)業(yè)板，可能有弱相對收益的風險，未來五年、十年前景好的、集中度高的行業(yè)也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔心一些尾部風險，疫情會給消費型企業(yè)、線下場景、地產(chǎn)公司帶來困難，雖然目前在救助下不會爆發(fā)，但可能會反應于未來的一二季報中，這也會對目前某些高預期行業(yè)產(chǎn)生沖擊，目前這些負面信息還沒有被考慮在內(nèi)。我們不知道疫情的過程如何演進，雖然結(jié)局必然戰(zhàn)勝，但可能會有反復，還需要再觀察。

（文章來源：中國基金報）

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