中信證券認為，當前是接近市場底部的最后觀察期，疫情擾動帶來經(jīng)濟增速預期下修，存量資金年末加速調(diào)倉趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預計情緒影響在1月份逐步明朗，預計市場將迎來業(yè)績驅(qū)動的全面修復行情下半場的起點。首先，全國疫情快速流行帶來短暫的階段性生產(chǎn)和消費疲軟，低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。其次，過往防疫政策下制造業(yè)相對消費有優(yōu)勢，而未來消費領(lǐng)域積極變化明顯增多，當前公募持倉仍整體偏向制造業(yè)，因此年末持續(xù)調(diào)倉轉(zhuǎn)向均衡配置。再次，市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。最后，預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點，當前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復蘇三條內(nèi)需主線均衡配置。

研報全文

策略聚焦|調(diào)倉博弈持續(xù)，觀察期臨近尾聲

當前是接近市場底部的最后觀察期，全國疫情正處于快速流行期，疫情擾動帶來經(jīng)濟增速預期下修，存量資金年末加速調(diào)倉趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預計情緒影響在1月份逐步明朗，預計市場將迎來業(yè)績驅(qū)動的全面修復行情下半場的起點。首先，全國疫情快速流行帶來短暫的階段性生產(chǎn)和消費疲軟，經(jīng)濟增速預期正動態(tài)下修，低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。其次，過往防疫政策下制造業(yè)相對消費有優(yōu)勢，而未來消費領(lǐng)域積極變化明顯增多，當前公募持倉仍整體偏向制造業(yè)，因此年末持續(xù)調(diào)倉轉(zhuǎn)向均衡配置。再次，市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。最后，預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點，當前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復蘇三條內(nèi)需主線均衡配置。

(資料圖)

全國疫情正處于快速流行期

疫情擾動帶來經(jīng)濟增速預期下修

1)全國疫情快速流行帶來階段性生產(chǎn)和消費疲軟，經(jīng)濟增速預期正動態(tài)下修。從工業(yè)生產(chǎn)指標來看，12月中旬的日均粗鋼產(chǎn)量較11月末減少3.2%，較9月中旬的階段性峰值減少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。從物流出行指標來看，上周全國整車貨運流量指數(shù)為82.1，結(jié)束了此前連續(xù)兩周的恢復態(tài)勢，較上周的88.4下降了7.1%，樣本城市日均地鐵客運量降至2393萬人次，較12月10日下滑42%，日均國內(nèi)航班執(zhí)飛數(shù)量回落至6065架次，在短暫恢復后又回落16%。從高頻消費指標來看，上周30大中城市日均商品房成交面積為36.5萬平方米，較12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放緩。中信證券研究部宏觀組認為，疫情第一輪快速流行過程中生產(chǎn)和消費低迷是階段性的，經(jīng)濟增速預期下修的過程預計在1月中旬結(jié)束。

2)低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。在經(jīng)濟增速預期下修的過程中，前期圍繞困境反轉(zhuǎn)邏輯而交易的低位行業(yè)個股近期出現(xiàn)明顯回調(diào)，在9月末價格處于2016年以來最低10%分位的中信二級行業(yè)，10月至12月9日的平均漲幅達到16.4%，平均價格歷史分位從5.4%上升至19.8%，但在過去兩周這些行業(yè)平均跌幅達到-4.1%。市場情緒趨于謹慎，主題交易的持續(xù)性也在降低，以“中阿峰會”“數(shù)據(jù)要素”為代表的主題，在事件或政策落地前平均漲幅分別達到20%和48%，在落地后跌幅分別達到-17%和-8%，呈現(xiàn)出極強的博弈性特征，此外，針對疫后復蘇的交易也呈現(xiàn)出白馬股滯漲但是邊緣公司炒作盛行的狀況。防疫政策調(diào)整以來北上資金回流速度明顯加速，但在近期流出節(jié)奏逐步放緩，過去3周北向資金單周凈流入分別僅為+65億元、+57億元和+29億元，周度均值為+51億元，較防疫政策調(diào)整后的三周平均水平下滑77%。

制造占優(yōu)的市場邏輯分歧加大

存量資金年末加速調(diào)倉趨向均衡配置

1)過往防疫政策下制造業(yè)相對消費有優(yōu)勢，而未來消費積極變化明顯增多。“動態(tài)清零”政策保證了我國疫情在過去3年的大多時間內(nèi)基本呈現(xiàn)零星狀態(tài)，制造業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈效率相對海外國家有極大相對優(yōu)勢，加之海外需求在疫后初期持續(xù)保持強勁，中國制造業(yè)的增加值占全球比重在2021年達到27.4%的歷史峰值。對于服務(wù)業(yè)而言，中國勞動就業(yè)人口當中48%的勞動力從事服務(wù)業(yè)，靈活就業(yè)占比達到27%左右，今年以來面對更大疫情壓力，服務(wù)業(yè)遭受持續(xù)的沖擊，居民收入水平受較大影響，消費場景也頻繁關(guān)停。整體而言，動態(tài)清零一定程度上有利于制造業(yè)獲得更大的效率和資源優(yōu)勢，這也是市場在相當長的一段時間內(nèi)都認為制造業(yè)相對消費明顯占優(yōu)的邏輯基礎(chǔ)。但隨著防疫政策調(diào)整，大面積間歇性的感染可能會影響到制造業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈效率，而消費場景的放開則有利于大部分健康或康復人群的工作、生活和消費，未來消費領(lǐng)域積極變化明顯增加。

2)公募持倉仍整體偏向制造業(yè)，年末持續(xù)調(diào)倉轉(zhuǎn)向均衡配置。截至2022年三季度末，主動公募在制造業(yè)的持倉分位仍處于歷史高位，電新、化工、國防軍工、電子的倉位分位數(shù)平均為82%，相比之下以消費者服務(wù)、食品飲料、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、輕工、醫(yī)藥、商貿(mào)零售為代表的醫(yī)藥消費板塊的倉位平均分位數(shù)僅為41%。從公募基金前50大重倉股來看，2020年四季度共有19只消費股和14只制造股，而到了2022年三季度消費股減少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的個股主要來自于電新、汽車和軍工行業(yè)。展望2023年，疫后復蘇的節(jié)奏和幅度雖然不確定但是方向明確，機構(gòu)整體對消費相對低配，同時今年末的業(yè)績排名競爭相對有限，機構(gòu)重倉板塊反而不是全年排名的“勝負手”。在這種形勢下，存量機構(gòu)資金更傾向于在年末完成調(diào)倉轉(zhuǎn)向均衡配置，以便在來年靈活應(yīng)對市場環(huán)境風格變化，因此年末調(diào)倉博弈激烈。

當前是接近市場底部的最后觀察期

成交低迷程度接近9月末水平

1)市場整體估值水平極具長期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位。截至12月23日，上證50、滬深300、中證800、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指的市盈率分別為9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分別位于近5年來11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科創(chuàng)50市盈率為39.5倍，位于科創(chuàng)板推出以來7.2%的分位水平。行業(yè)層面來看，科技、半導體、醫(yī)療健康、新型電力系統(tǒng)、光伏等板塊或行業(yè)的動態(tài)估值已低于2018年底的水平。在流動性欠佳的環(huán)境下，中小市值股票的估值水平也持續(xù)下修，市值在60億元以下、60~100億元和100~150億元個股的中位數(shù)動態(tài)估值分別為15.9倍、17.6倍和15.2倍。

2)交投清淡程度接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。兩市日度成交額從12月9日的10091億元迅速降至12月22日的5747億元，兩融成交占比從12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，接近9月末的水平。從成交額分布來看，全部上市公司的日度成交額中位數(shù)從12月5日的9100萬降至12月23日的4500萬，成交額小于1000萬、3000萬和5000萬的上市公司數(shù)量占比在12月23日分別達到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年內(nèi)峰值，大量個股在缺乏流動性的情況下估值持續(xù)下修。市場成交向少數(shù)行業(yè)和個股集中，當日成交額位于前5%、10%的個股的成交占比在12月23日分別達到39.8%和54.2%，較11月10日分別提高了4.9和4.7pcts，自10月以來呈現(xiàn)逐漸提高的趨勢，高成交個股也主要集中在輕癥藥、出行鏈當中部分游資定價個股、白酒以及一些熱點主題。

預計情緒影響在1月份逐步明朗

市場將迎來業(yè)績驅(qū)動的全面修復行情下半場起點

1)預計1月份主要城市疫情達峰后市場底部將確認，迎來明年最佳配置時點。從目前疫情“達峰”形勢來看，呈現(xiàn)出從北向南、從大城市向中小城市以及從東部向西部蔓延的特征，主要沿海城市當中上海、深圳等地仍然在病例快速上升時期，出行相關(guān)數(shù)據(jù)未明顯恢復，而率先“達峰”的北京地鐵日客流量迅速從12月17日的110萬人上升至12月23日的409萬人。我們預計在1月上旬全國主要城市疫情都會陸續(xù)“達峰”，生產(chǎn)生活和出行都會開始逐步回歸常態(tài)。疫情的“達峰”也意味著經(jīng)濟增速預期動態(tài)下修的過程結(jié)束，同時負面的情緒因素也完全反映在股價當中，觀察適應(yīng)期基本結(jié)束，市場將迎來2023年全年最佳的配置時點，也是業(yè)績驅(qū)動的全面修復行情下半場的起點。

2)當前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復蘇三條內(nèi)需主線均衡配置。建議圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和出行鏈三條內(nèi)需主線均衡配置。包括：①疫情流行期醫(yī)藥醫(yī)療值得持續(xù)關(guān)注，如新冠的預防治療(疫苗、特效藥、消費醫(yī)療器械、藥店)和醫(yī)療新基建(醫(yī)療設(shè)備)；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③疫后復蘇彈性較大的消費板塊如免稅、酒店、餐飲和白酒。另外，政策驅(qū)動的主題板塊建議關(guān)注2022年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極的數(shù)字經(jīng)濟，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺、計算機軟硬件。

風險因素

局部疫情反復超預期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

（文章來源：證券時報）

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