美聯(lián)儲加息75bp，美股三大指數(shù)集體上漲。東吳證券認(rèn)為，當(dāng)前的高通脹已經(jīng)成為政策的主要矛盾，美聯(lián)儲在緊縮的道路將“騎虎難下”、難以轉(zhuǎn)向，美股未來12個月盈利預(yù)期增速將轉(zhuǎn)向零增長甚至負(fù)增長，這意味著美股的調(diào)整尚有空間，而真正的底部出現(xiàn)可能需要盈利觸底以及緊縮的政策(預(yù)期)開始轉(zhuǎn)向。

以下為原文內(nèi)容：

6月美聯(lián)儲自1994年11月首次加息75bp，美股標(biāo)普指數(shù)反而上漲1.46%。究其原因，一方面是會議前市場預(yù)期步子邁得太大，多數(shù)聯(lián)儲官員對于2022和2023年加息路徑更加保守；另一方面，美聯(lián)儲依舊對于大幅加息下的經(jīng)濟“軟著陸”充滿信心，我們認(rèn)為以下三點可能尤其值得關(guān)注：

【資料圖】

第一，75bp可能并非常態(tài)。一方面，5月再超預(yù)期，美聯(lián)儲希望通脹在年中回落的夢破碎了，下半年通脹仍為潛在風(fēng)險。另一方面，6月密西根大學(xué)調(diào)查顯示，消費者對長期通脹的預(yù)期升至2008年以來的新高3.3%(圖3)。通脹壓力下鮑威爾暗示7月仍有加息75bp的可能，但也強調(diào)這種加息幅度難以持續(xù)，并且不會成為常態(tài)(尤其是在同步推進(jìn)縮表的背景下)。

第二，點陣圖糾偏，對年末利率終值的預(yù)測大幅升至3.4%。我們認(rèn)為美聯(lián)儲在2022年3月已經(jīng)出現(xiàn)了政策失誤，因此只能以更大的經(jīng)濟代價來挽回。在今年3月的議息會議上，美聯(lián)儲將2022年通脹(核心PCE同比)的上調(diào)了1.4個百分點，但對2022年政策利率的預(yù)測僅上調(diào)了1個百分點。鑒于通脹預(yù)測的修正幅度超過了名義政策利率，美聯(lián)儲這一預(yù)測的修正顯然是違反直覺的—這意味著盡管通脹超調(diào)，但美聯(lián)儲此前一直在引導(dǎo)實際利率的下行。

由此可見，正是因為無意間引導(dǎo)了實際利率的下行，美聯(lián)儲3月以來的加息并未能起到抗通脹的效果。而為了糾正這一政策失誤，美聯(lián)儲本次會議在加息75bp的同時，也讓通過暗示年內(nèi)繼續(xù)大幅加息，將2022年名義政策利率預(yù)測的上修了1.5個百分點至3.4%，大幅高于通脹上修的0.2個百分點，從而引導(dǎo)實際利率上行1.3個百分點。

第三，控通脹優(yōu)先，年內(nèi)暫緩加息的概率不大。盡管美國股市已回調(diào)至熊市區(qū)間，市場對于經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂有所升溫。但是從鮑威爾、布雷納德等官員此前的表態(tài)(表1)，以及6月會議聲明的措辭變化(刪除了預(yù)計通脹將回到目標(biāo)2%的說辭，新增“強烈承諾讓通脹回落到2%”)來看，可以看出美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，將壓降通脹作為優(yōu)先事項，如此看來美聯(lián)儲可以容忍經(jīng)濟增速放緩和失業(yè)率的小幅回升。而6月美聯(lián)儲也在預(yù)測材料中下調(diào)對于2022年經(jīng)濟增速的預(yù)測至1.7%(3月為2.8%)，上調(diào)對于失業(yè)率的預(yù)測至3.7%(3月為3.5%)。

通脹的“頑固性”+ 美聯(lián)儲政策的失誤 = 20世紀(jì)90年代以來最大的年度加息幅度。我們在之前的報告中多次強調(diào)2022年美國的高通脹十分頑固，除了“通脹—工資螺旋”、供給瓶頸外，通脹已經(jīng)全面向更加“堅挺”的服務(wù)業(yè)和住房價格蔓延，而二者在美國CPI中的權(quán)重分別為29%和31%。失去“先手”的美聯(lián)儲將不得不大幅收緊金融條件，6月點陣圖顯示2022年美聯(lián)儲將加息325bp(按政策區(qū)間利率上限來計算)，這將創(chuàng)下20世紀(jì)90年代之最。

大幅加息+“后周期”，衰退在所難免。盡管美聯(lián)儲對于經(jīng)濟韌性充滿信心，但我們依舊認(rèn)為2022年大幅加息下美國經(jīng)濟很難重現(xiàn)1994年的“軟著陸”：

從經(jīng)濟和政策周期看，與1994年復(fù)蘇階段的預(yù)防式加息不同，當(dāng)前美國經(jīng)濟處于“后周期”階段，經(jīng)濟慣性更大，需要更大“劑量”的緊縮來扭轉(zhuǎn)需求，而這會對經(jīng)濟和市場造成更大的沖擊；

從貨幣政策操作，2022年高通脹會嚴(yán)重限制聯(lián)儲政策的靈活性。1994年實際通脹的壓力可控，這使得格林斯潘治下的美聯(lián)儲能夠在看到經(jīng)濟放緩跡象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月開啟“預(yù)防式”降息。而當(dāng)前的高通脹已經(jīng)成為政策的主要矛盾，美聯(lián)儲在緊縮的道路將“騎虎難下”、難以轉(zhuǎn)向。

從滯脹到衰退，資產(chǎn)如何定價和演繹？2022年下半年在緊縮之下，美國增長將先于通脹“倒下”，經(jīng)濟主線將逐步由脹轉(zhuǎn)向滯。當(dāng)前美股和美債主要交易“脹”，對“滯”的定價明顯不足：

美債：仍在交易“脹”背后的加息預(yù)期。短期內(nèi)“通脹-緊縮”邏輯可能將是10年期美債收益率沖高，不過美債面臨的問題是市場緊縮預(yù)期激進(jìn)，隨著“滯”的定價開啟，美債收益率將轉(zhuǎn)入高位震蕩+階段性回落。

美股：對“滯”的定價嚴(yán)重不足。2022年初以來美股的下跌主要反映的是利率上漲下估值下修，公司盈利預(yù)期雖然放緩但依舊保持較高正增速，從歷史上看隨著衰退臨近，美股未來12個月盈利預(yù)期增速將轉(zhuǎn)向零增長甚至負(fù)增長，這意味著美股的調(diào)整尚有空間，而真正的底部出現(xiàn)可能需要盈利觸底以及緊縮的政策(預(yù)期)開始轉(zhuǎn)向。

美元：“全靠同行幫襯”。滯脹+美聯(lián)儲政策信用受損，這本意味著美元貶值壓力將明顯上升，但是由于俄烏沖突使得歐洲經(jīng)濟深受打擊，歐央行緊縮“畏手畏腳”，歐元的疲軟是美元強勢的重要支撐。

風(fēng)險提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國經(jīng)濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動

（文章來源：東吳證券）

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