4月28日，潤澤科技借殼普麗盛項(xiàng)目獲創(chuàng)業(yè)板并購重組委員會審核通過，成為創(chuàng)業(yè)板首家借殼上市過會的公司。此舉意味著，自2019年10月并購重組新規(guī)放開創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)后，時(shí)隔兩年有多，創(chuàng)業(yè)板首例借殼案有望“破冰”。

回顧這場交易，從2021年4月披露草案，到2021年6月30日正式受理，再到三輪問詢、四輪回函，普麗盛重大重組歷經(jīng)12個(gè)月終過會。

但21資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為，此次重大重組過會雖意義重大，但并不會對注冊制下的“殼交易市場”產(chǎn)生明顯提振效果，預(yù)計(jì)后續(xù)相應(yīng)借殼案例也不會大幅增加。

根據(jù)《報(bào)告》顯示，按照首次披露日期口徑統(tǒng)計(jì)，2017-2021年，A股上市公司首次披露借殼數(shù)量分別為7單、12單、11單、10單和9單，其中成功完成借殼的數(shù)量分別為4單、7單、6單、3單和0單，顯示自2016年最嚴(yán)重組上市新規(guī)以來的5年里A股借殼長期處于低谷，且越來越難以成功。

而截至目前，創(chuàng)業(yè)板僅有兩家上市公司申請重組上市，除了普麗盛外，另外一家為愛司凱。愛司凱于2020年12月17日受理，去年1月14日問詢，在經(jīng)歷了2輪中止審核、3輪問詢之后，2021年11月26日，愛司凱撤回了申請文件，但其次月又再度召開董事會監(jiān)事會，決定繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組。

創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”有望破冰

回顧創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”案的歷程，并非坦途。

公開資料顯示，普麗盛主要經(jīng)營液態(tài)食品包裝機(jī)械和紙鋁復(fù)合無菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，2015年4月創(chuàng)業(yè)板上市。公司過去十年的營業(yè)收入保持在5億-7億元區(qū)間，但凈利潤，尤其是扣非歸母凈利潤情況并不樂觀。最近五年的凈利潤中，有三年都為負(fù)值，扣非后更是常年虧損。

借殼方潤澤科技的主營業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心建設(shè)與運(yùn)營業(yè)務(wù)，是一家大型第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商，符合創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”的定位。

業(yè)績方面，2018年-2020年及2021年10月，潤澤科技營業(yè)收入分別為6.28億元、9.89億元、13.94億元、16.71億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-5060.90萬元、1.27億元、2.65億元、5.92億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.67億元、5.15億元、8.24億元、10.57億元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，潤澤科技的業(yè)績表現(xiàn)符合創(chuàng)業(yè)板重組上市的標(biāo)準(zhǔn)。

此次潤澤科技借殼普麗盛的交易方案包括：重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、募集配套資金三方面。

普麗盛將除COMAN公司100%股權(quán)外，全部資產(chǎn)及負(fù)債作為擬置出資產(chǎn)，與京津冀潤澤持有的潤澤科技股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格為6.02億元，擬置入資產(chǎn)為潤澤科技100%股權(quán)，交易價(jià)格為142.68億元。

擬置入資產(chǎn)和擬置出資產(chǎn)之間的差額136.66億元，由上市公司向京津冀潤澤等14名交易對方發(fā)行股份購買，交易完成以后，潤澤科技將成為上市公司的子公司。發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為18.97元/股，擬發(fā)行的股份數(shù)為7.20億股。

另外，上市公司擬采用詢價(jià)方式向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次配套融資總額不超過47億元，不超過本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%。

在本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)潤澤科技的評估增值率為675.04%，交易對手方也做出了業(yè)績承諾，即潤澤科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度預(yù)測實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍內(nèi)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元。四年累計(jì)承諾凈利潤高達(dá)56億元。

對于此次交易，監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)主要集中在“業(yè)績真實(shí)性”“標(biāo)的資產(chǎn)估值的合理性”“持續(xù)經(jīng)營能力”“業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性”等多個(gè)方面。在過會后，深交所上市審核中心還要求普麗盛進(jìn)一步補(bǔ)充披露“發(fā)行人實(shí)際控制人與標(biāo)的公司因分立產(chǎn)生的連帶債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

相較于2021年注冊制下企業(yè)IPO平均171天的審核時(shí)間(從受理到過會)，潤澤科技10個(gè)月(從受理到過會合計(jì)302天)的審核時(shí)間并不算短。

但有市場人士認(rèn)為，相較于IPO審核對于過往資金占用的核查或稍顯寬松。

據(jù)了解，此次交易首次申報(bào)的基準(zhǔn)日是2020年12月31日，當(dāng)時(shí)關(guān)聯(lián)方對潤澤科技還有5.25億元的資金占用余額，且2021年1-6月潤澤科技與關(guān)聯(lián)方仍存在較為頻繁的資金往來，該情況在IPO中很可能會被認(rèn)定為基準(zhǔn)日后的資金占用而構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙。

但在本次交易審核中，上市公司解釋為基準(zhǔn)日后沒有新增資金占用、僅是對原有資金占用的清理，不屬于首發(fā)審核問答所規(guī)定的內(nèi)控不規(guī)范情形，也得到了認(rèn)可。

“創(chuàng)業(yè)板重組上市標(biāo)的的要求與首次公開發(fā)行上市的要求是一致的。除了要滿足IPO的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和要求外，針對重組交易本身，借殼還多了業(yè)績承諾這一部分，因此監(jiān)管層還會重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績承諾的合理性、可實(shí)現(xiàn)性，督促依法依規(guī)設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償，并要求在重組方案中充分論證，從源頭上盯防后續(xù)承諾難履行的風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，從審核流程和關(guān)注重點(diǎn)來說，借殼并不比IPO輕松。”北京一名大型券商投行部人士受訪指出。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為，普麗盛項(xiàng)目的成功過會，對于后市的創(chuàng)業(yè)板借殼交易有一定的借鑒意義，但不同的企業(yè)應(yīng)該視自身情況選擇最適宜自身的證券化方式，在IPO常態(tài)化、退市制度逐漸完善的大背景下，企業(yè)獨(dú)立IPO顯然更為便利。

“殼交易”市場依舊寡淡

事實(shí)上，從當(dāng)前掛單的“殼交易”行為來看，市場各方早已“用腳投票”，逐漸遠(yuǎn)離借殼市場。

自2016年出臺史上最嚴(yán)重組上市(俗稱“借殼”)新規(guī)以來，A股借殼自當(dāng)年開始大幅下滑。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對主板重組上市進(jìn)行大幅松綁并放開創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)，但回暖并未如期出現(xiàn)。

《報(bào)告》顯示，2021年首次披露借殼的9家上市公司中，5家已經(jīng)失敗，截至2022年5月12日，剩余4家企業(yè)的狀態(tài)均為董事會預(yù)案、股東大會通過或證監(jiān)會反饋意見。

2021年7月，弘宇股份資產(chǎn)置換及定增收購博克森合計(jì)100%股權(quán)宣告失敗，原因是“以2020年12月31日為基準(zhǔn)日的審計(jì)、評估工作未能完成”。

2021年12月，江山股份定增收購福華通達(dá)100%股權(quán)終止，原因是“2021年下半年以來標(biāo)的公司主產(chǎn)品草甘膦市場環(huán)境發(fā)生重大變化，且公司現(xiàn)股價(jià)與重組首次董事會鎖定的股價(jià)價(jià)差較大?！蓖冢崭酃煞荻ㄔ鍪召徣鹉馨雽?dǎo)部分股權(quán)、西藏旅游定增收購新繹游船100%股權(quán)也告終。

2022年2月，2021年3月披露方案的中電電機(jī)定增收購北清智慧100%股權(quán)亦折戟。

2021年，證監(jiān)會僅審核了1起借殼上市——上海外服借殼強(qiáng)生股份，這起借殼事項(xiàng)最早在2020年5月中旬公布，2021年4月末過會，并于9月更名為“外服控股”完成借殼，耗時(shí)超過一年。

值得關(guān)注的是，自2019年10月放開創(chuàng)業(yè)板借殼以來，至2021年末僅有兩家創(chuàng)業(yè)板上市公司試圖嘗下重組上市“頭啖湯”，但除了普麗盛之外，目前來看尚無來者。

創(chuàng)業(yè)板上市公司愛司凱最早曾于2020年5月公告擬實(shí)施重大資產(chǎn)重組，但收到了深交所多輪問詢函，問詢內(nèi)容包括標(biāo)的資產(chǎn)金云科技的作價(jià)依據(jù)、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的內(nèi)部控制制度是否健全且被有效執(zhí)行等。重組報(bào)告書歷經(jīng)4次修訂稿，最終仍于2021年11月下旬無奈撤回。

2021年12月2日，愛司凱又再度召開董事會監(jiān)事會決定繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，但至今仍沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

除了殼交易持續(xù)寡淡之外，A股市場殼公司的價(jià)格也在持續(xù)下滑。

《報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示，2021年，A股控制權(quán)轉(zhuǎn)讓整體溢價(jià)率平均數(shù)為15.41%，同比下降約4個(gè)百分點(diǎn)。其中，民企收購平均溢價(jià)率為14.34%，國企收購平均溢價(jià)率為16.37%。而在2018年，A股完成的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例整體溢價(jià)率高達(dá)33.17%。

進(jìn)入2022年以來，新增控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)仍在下滑。據(jù)文藝馥欣數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以權(quán)益變動報(bào)告口徑統(tǒng)計(jì)，2022年1-4月共有37家上市公司公告交易性(剔除無償劃轉(zhuǎn)、表決權(quán)到期、一致行動協(xié)議的簽署或解除、家族內(nèi)部等)控制權(quán)變動事項(xiàng)，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

2022年的37家控制權(quán)交易中，以2021年歸母凈利潤低于5000萬元作為殼公司的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，合計(jì)有24家是殼公司，其中10家上市公司因破產(chǎn)重整而變更實(shí)控人。剩余14家殼公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，有10家包含定增或協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其平均交易估值為28.52億元，平均溢價(jià)率(較轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日前一公告日市值)僅為2.11%。

“沒有好資產(chǎn)單純依靠上市平臺套利的時(shí)代結(jié)束了，市場真正對于殼公司的需求并沒有那么大。殼公司交易正在退回其本來該在的邊緣地位?！蔽乃囸バ绖?chuàng)始人阮超指出。

股價(jià)更反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

“借殼”市場山重水復(fù)，產(chǎn)業(yè)并購柳暗花明。

相比上市公司的“賣身”行為，21資本-聯(lián)儲并購研究中心發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)整合、國企改革等因素的驅(qū)動下，A股并購重組市場現(xiàn)觸底反彈跡象。

《報(bào)告》顯示，以首次披露日期為統(tǒng)計(jì)口徑，2021年，A股上市公司主動發(fā)起的重大資產(chǎn)收購累計(jì)116單，與2020年(117單)基本相當(dāng)。從交易規(guī)?？?，已披露交易金額的66單合計(jì)交易金額為2171.47億元，同比增長15.41%；平均每單重大資產(chǎn)收購交易金額為32.9億元人民幣，同比增加20.65%，亦有所回升。

其中，2021年，交易金額超過20億元的重大資產(chǎn)收購數(shù)量為19單，同比下降13.64%，跌幅明顯收斂；超過100億元的大型交易8單，同比增加60%，較2020年有明顯回升，主要得益于國企改革、產(chǎn)業(yè)整合為目的的大型收購有所增加，例如徐工機(jī)械387億元吸收合并徐工有限、上海機(jī)場191億元收購虹橋公司100%股權(quán)、東方盛虹144億元收購斯?fàn)柊?00%股權(quán)等。

除此之外，上市公司之間的并購整合行為逐漸活躍，“A吃A”數(shù)量創(chuàng)新高。

早前，21資本-聯(lián)儲并購研究中心曾在《2020年并購報(bào)告》中預(yù)測“A吃A”將頻繁出現(xiàn)，且主要是產(chǎn)業(yè)并購，2021年的并購市場也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)測。

《報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年，A股上市公司收購上市公司的新披露案例達(dá)到13起，創(chuàng)下新高，2018-2020年分別有3起、11起和8起，普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購，交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為，隨著注冊制的深入，A股上市公司殼價(jià)值逐步減少，二級市場股價(jià)越來越反映其內(nèi)在的資產(chǎn)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值，很多有核心競爭力的中小規(guī)模上市公司的PB倍數(shù)已經(jīng)小于1，因此這些上市公司本身就可以作為行業(yè)龍頭企業(yè)的并購標(biāo)的。

例如京東物流巨資收購德邦物流，看中的就是德邦物流在大件貨物運(yùn)輸中的不可替代地位，與京東物流存在顯著的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng)；中聯(lián)重科收購路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術(shù)積累，可以有效提升中聯(lián)重科主要產(chǎn)品的市場競爭力。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心預(yù)計(jì)，未來隨著注冊制下殼價(jià)值的進(jìn)一步縮水，上市公司的估值不斷步入合理區(qū)間，“A吃A”將成為并購市場的常態(tài)。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

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