疫情后人民幣匯率的走勢(shì)可以大致分為三個(gè)階段，4月下旬以來(lái)開(kāi)啟了一輪快速貶值周期，從6.35貶值到6.7左右位置，貶值幅度達(dá)5%，處于第三階段。對(duì)此，中信建投黃文濤認(rèn)為，按照美債“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯，在聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的博弈期，美債上行幅度最快，人民幣急速貶值的壓力已經(jīng)逐步過(guò)去，料不會(huì)產(chǎn)生明顯跳貶。當(dāng)下位置能夠有一定的支撐，對(duì)市場(chǎng)情緒的修復(fù)提供積極的信號(hào)。

以下為報(bào)告原文：

人民幣匯率自4月下旬以來(lái)開(kāi)啟了一輪快速貶值周期，目前已從6.35貶值到6.7左右位置，貶值幅度達(dá)5%。我們認(rèn)為，從出口信心、海外緊縮、流動(dòng)性以及央行對(duì)沖的角度分析，匯率快速貶值的最悲觀時(shí)刻正在逐步過(guò)去，市場(chǎng)信心將得到一定恢復(fù)。

正文

一、人民幣匯率近期急貶的原因：

疫情后人民幣匯率的走勢(shì)可以大致分為三個(gè)階段：2020年初至2021年7月(第一次降準(zhǔn)前)，人民幣匯率與中美疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏高度一致；2021年7月后至2022年3月，人民幣匯率在美元升值的大背景下，呈現(xiàn)出“美元強(qiáng)但人民幣更強(qiáng)”的顯著背離；2022年4月至今，人民幣匯率急貶。

我們認(rèn)為，造成這一輪匯率急貶的主要原因有以下幾點(diǎn)：

第一，美元指數(shù)快速走強(qiáng)。美元指數(shù)是全球貨幣定價(jià)的錨，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資需求相對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位，絕對(duì)水平上雖然正在走弱，但不能輕言衰退。特別的，服務(wù)消費(fèi)方面，美國(guó)還未恢復(fù)到疫情前的水平，修復(fù)空間仍強(qiáng)；房地產(chǎn)投資方面，待開(kāi)工房屋數(shù)量和庫(kù)存水平仍然有空間，且房?jī)r(jià)、房租還有支撐，對(duì)今年房地產(chǎn)市場(chǎng)需求有支撐；制造業(yè)方面，產(chǎn)能缺口為正(過(guò)熱)是衰退的重要征兆，但當(dāng)下還有空間。

此外，人民幣匯率開(kāi)始跳貶之前，美元相對(duì)絕大多數(shù)主流貨幣已經(jīng)積累了大量貶值。央行前期兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金希望引導(dǎo)匯率貶值但由于強(qiáng)勢(shì)出口沒(méi)有顯著結(jié)果。當(dāng)下，美元指數(shù)在聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期下出現(xiàn)新一輪上行，人民幣跟隨主要貨幣上行亦在情理中。因此近期這一輪匯率的急速貶值中，引導(dǎo)因素已經(jīng)從最開(kāi)始的出口預(yù)期回落向跟隨主流貨幣貶值切換。

第二，貨幣節(jié)奏分化，中美利差是表征變量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)沒(méi)有衰退風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)下，快速緊縮在通脹背景下有持續(xù)性。能源、糧食漲價(jià)、房?jī)r(jià)三大因素可能困擾今年全年；供應(yīng)鏈瓶頸由于疫情好轉(zhuǎn)有所緩解，但近日中國(guó)的沖擊導(dǎo)致反復(fù)。通脹之下，目前仍維持連續(xù)加息50bp，年末聯(lián)邦基金利率中樞約2.7%的判斷。考慮到縮表迅速接近950億美元的節(jié)奏，預(yù)計(jì)美債最高將達(dá)到3.2%，中美利差倒掛具有確定性，且能持續(xù)一個(gè)季度左右。

第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情的暫時(shí)沖擊，出口預(yù)期走弱。美國(guó)商品特別是耐用品消費(fèi)增速潛力透支，且海外自身供應(yīng)體系恢復(fù)，以及中國(guó)受到疫情對(duì)供應(yīng)體系的負(fù)面沖擊。二三季度我國(guó)出口有逐步回落風(fēng)險(xiǎn)，四月PMI數(shù)據(jù)出口分項(xiàng)走弱是明顯的征兆。

二、人民幣匯率短期有支撐的原因：

貶值節(jié)奏上，當(dāng)下壓力最大。中美利差上，按照美債“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯，一般在聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的博弈期，美債上行幅度最快，在緊縮確定后，美債利率料在二三季度初進(jìn)入一段高位盤整時(shí)期，國(guó)債利率也將在寬信用重啟后逐步有上行壓力，從而導(dǎo)致中美利差三季度中后期可能逐步轉(zhuǎn)正。同時(shí)，也要注意到，人民幣匯率與利差之間受到資本流動(dòng)管控、債市幣種結(jié)構(gòu)、融資主體信用結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，因此并不存在單一對(duì)應(yīng)關(guān)系。

央行貨幣政策對(duì)沖方面，按照2015年的節(jié)奏，一般匯率貶值2%左右央行即開(kāi)啟對(duì)沖，方法包括釋放外匯流動(dòng)性的降低外匯存款準(zhǔn)備金、釋放儲(chǔ)備以及干預(yù)離岸市場(chǎng)等。目前來(lái)看，央行已經(jīng)在6.6附近開(kāi)啟第一次明確的干預(yù)，預(yù)計(jì)當(dāng)下位置央行亦有意愿暫時(shí)維持匯率的位置。但有投資者提出，2018年匯率急速貶值周期中，在類似的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，人民幣兌美元匯率從2018年高點(diǎn)的6.4左右貶值到6.95只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間，貶值超過(guò)8%。但我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的主要原因亦非資本流動(dòng)，而是在貿(mào)易沖突的背景下出口預(yù)期的快速回落所導(dǎo)致的。

出口壓力方面，具有長(zhǎng)周期增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但需要注意出口對(duì)匯率的影響主要通過(guò)貿(mào)易盈余，出口差但進(jìn)口亦差，對(duì)貿(mào)易盈余的傷害有限。同時(shí)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情與經(jīng)濟(jì)的磨合正在加速推進(jìn)，疫情無(wú)論從確診數(shù)據(jù)觀察還是管控政策觀察都在逐步進(jìn)入好轉(zhuǎn)期。因此，當(dāng)下人民幣出口大幅回落的情況持續(xù)性存疑，但仍需注意目前的沖擊對(duì)于未來(lái)兩個(gè)季度訂單的負(fù)面影響。

因此，人民幣急速貶值的壓力已經(jīng)逐步過(guò)去，雖然未來(lái)還有貶值傾向，但料不會(huì)產(chǎn)生明顯跳貶。當(dāng)下位置能夠有一定的支撐，對(duì)市場(chǎng)情緒的修復(fù)提供積極的信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策轉(zhuǎn)變等未預(yù)期政策變動(dòng)。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）

關(guān)鍵詞： 中信建投 人民幣匯率