金色財經(jīng)

為什么幣圈的牛熊市更迭如此頻繁？為什么區(qū)塊鏈項目的平均生命周期如此短暫？到底什么是死亡螺旋？這些問題可能都可以用索羅斯的反身性理論來解釋。本文將首先介紹反身性理論和這一理論在股市周期中的應(yīng)用；其次通過對比股市和幣圈分析區(qū)塊鏈行業(yè)中的反身性，并解釋幣圈牛熊市周期產(chǎn)生的原因；最后運用反身性理論來比較 97 年泰銖放棄固定匯率事件和 UST 脫錨事件，給風險管理做出一定的建議。

反身性（Reflexivity）即 a 導致 b，而 b 又導致 a 的互為因果的特性。當 a 是人類認知，b 是人類參與的事件時，就成為了索羅斯的反身性理論哲學。不同于用二分法區(qū)別思維和現(xiàn)實，反身性理論旨在說明：人類認知是構(gòu)成事實結(jié)果的不可分割的一部分，真實結(jié)果不能被單獨分離出來去獨立分析。

(資料圖)

具體而言，一個反身性單元由認知過程和參與過程所構(gòu)成，而這兩個過程之間存在一個雙向的反饋循環(huán)：認知過程是從（上一個歷史真實）結(jié)果到（現(xiàn)在對未來）預期，而參與過程是從（現(xiàn)在對未來）預期到（未來真實）結(jié)果，而未來真實結(jié)果在時間的作用下又再變成歷史真實結(jié)果，以此循環(huán)往復。因為事前和事后的不對稱性，每一個過程單元都是不可重復的，因為就算所有的可被觀察的因素是一樣的，參與者的觀點都很可能會在不同的時間發(fā)生變化。

在上述的認知過程中，由于人類永遠不能完整地了解真實世界，所以會出現(xiàn)認知偏差，而這一偏差又會通過參與過程直接影響到下一個真實結(jié)果從而影響真實世界。當認知偏差的方向和真實結(jié)果的方向一致時，出現(xiàn)自我加強過程，帶來牛市的持續(xù)膨脹和熊市的死亡螺旋。

在股票市場中，事實結(jié)果就是股票價格，而股票價格取決于兩個因素 — 基本趨勢和主流偏見?；沮厔?（underlying trend） 不受投資者的預期影響，與自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)價值等因素有關(guān)；而主流偏見 （prevailing bias） 是市場中大部分參與者的預期與真實結(jié)果之間的偏差?；沮厔萃ㄟ^認知過程影響參與者的認知，這一過程同時產(chǎn)生了主流偏見，兩者共同通過參與過程（投資決策）影響股票價格。

基本趨勢和主流偏見又反過來受股票價格的影響。股票價格通過影響公司地位、信用評級、消費者接受程度、兼并收購等方式影響公司的基本面；而股價的正回饋會加大主流偏見。

在一個典型的市場事件序列中，基本趨勢、主流偏見和股票價格這三個變量先是在一個方向上，接著又在另一個方向上彼此加強，繁榮與蕭條的交替。

下面直觀地感受一個完整的股市周期（用每股收益表示基本趨勢，而股票價格和每股收益之間的差距表示主流偏向）：起初，對基本趨勢的認定將在一定程度上滯后，但該趨勢已經(jīng)足夠強大并在每股收益中表現(xiàn)出來（A-B）?；沮厔荼皇袌稣J可后，開始得到上升預期的加強（B-C）；此時市場仍然非常謹慎，趨勢時而減弱時而加強，這樣的反復可能多次，在圖中只標出了一次（C-D）。結(jié)果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至于動搖市場參與者的信心（D-E）。預期過度膨脹，遠離現(xiàn)實，市場無法繼續(xù)維持這一趨勢（E-F）。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F-G）。股票價格失去了最后的支持，暴跌開始了（G）。最后過度的悲觀得到矯正，市場得以穩(wěn)定下來（H-I）。

在區(qū)塊鏈行業(yè)中，Token 價格是由供求決定的，在供給一定的前提下，需求大致分為使用需求、投資需求和投機需求。和股票市場相似，幣價也受基本趨勢和主流偏向的影響?；沮厔萦墒褂眯枨蠛屯顿Y需求帶來的資本流動構(gòu)成，這兩種需求不受幣價主觀預期影響；而主流偏向表現(xiàn)在投機需求帶來的資本流動中：投機資本為上升的收益率（通常在 DeFi 項目中）和上升的幣價所吸引，其中幣價的作用遠大于收益率，因為只要幣值略為下降，總收益就可能變成負值。所以對未來幣價變化的預期構(gòu)成了投機交易的主要動機。

股票市場與區(qū)塊鏈市場在反身性過程中有兩大區(qū)別，第一在于基本趨勢對價格的影響大小不同。股價受基本趨勢的影響是比較大的（這也是為什么價值投資理論在股市上常青）；然而由于目前的區(qū)塊鏈市場投機需求帶來的資本流動占比極大，所以基本趨勢對幣價的影響很小。第二個區(qū)別在于價格對基本趨勢的影響大小不同。股價對公司基本面的影響是間接的且相對較小；而在區(qū)塊鏈市場中，由于 Token 的原生性，幣價通過直接影響礦工 / 驗證者收入、員工收入、社區(qū)活躍度、對新用戶的吸引度等等因素來影響基本趨勢，所以幣價對項目基本趨勢的影響舉足輕重。

了解了這兩大區(qū)別，我們來看一個完整的幣圈周期產(chǎn)生的原因：首先假設(shè)基本因素不變，但市場預期幣價漲所以主流偏向在加強，這會導致真實幣價的上漲。而幣價的上漲會通過激勵更多驗證節(jié)點、社區(qū)活躍度和新用戶人數(shù)等來使得項目基本面變好；同時主流偏向會自我強化繼續(xù)預期幣價上漲，基本面和主流偏向的上漲進一步帶動幣價上漲。趨勢一旦建立起來，就會自我保持、自我發(fā)展，直到轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)。當投機性資本流入無法補償使用需求減少帶來的資本流出、宏觀 / 法律環(huán)境變化帶來的投資性資本流出、上漲的待償付利息 / 債務(wù)時，這個趨勢就會逆轉(zhuǎn)。此后，又向相反方向啟動一個自我加強的過程。預期的下跌帶來主流偏向的強化，導致幣價下跌；下跌的幣價又會影響礦工和節(jié)點的積極性、項目方的積極性和新用戶的數(shù)量，從而使得基本因素變差，帶來幣價的進一步大跌，進入死亡螺旋。

由于幣價變化是個純粹的反身性過程，也給區(qū)塊鏈行業(yè)帶來了以下普遍特點：

UST 的脫錨事件和 1997 年亞洲金融危機中泰銖被迫放棄固定匯率有諸多相似之處，信仰反身性的索羅斯判斷周期拐點將至，通過囤泰銖 + 突然拋售引起市場恐慌，迫使泰國最后放棄固定匯率陷入貨幣危機。下面會運用反身性理論，從事前和事中兩個維度對 UST 脫錨事件進行分析，希望能給大家在事前和事中風險管理上做出一些參考。

泰銖在被做空之前，出現(xiàn)了基本因素變差（過高的利率、經(jīng)常項目長期赤字、經(jīng)濟周期進入低谷）、基本因素受匯率影響變大（經(jīng)濟完全對外開放、外債水平過高）、主流偏見加重且懷疑情緒出現(xiàn)等現(xiàn)象，這也是反身性的周期拐點出現(xiàn)的一些預兆，以此為基礎(chǔ)對比分析 UST 脫錨前的情況：

事前風險管理啟發(fā)：

泰銖在被做空時，攻擊手首先通過各種渠道借泰銖，而后在市場拋出將泰銖打擊貶值，再以美元等外幣購入泰銖歸還。由于攻擊武器是遠期合約（有杠桿），則威力更加強大。最初，泰國央行面對攻擊，不斷用手中的美元等外匯回收市場拋出的泰銖，保持價格穩(wěn)定，然而，泰國市場開放程度很高，外匯用途很大，不能夠過多地消耗在攻擊手身上。于是泰國央行發(fā)起兩大舉措，措施一是將隔夜同業(yè)拆借利率提高至 1000%，提高隔夜資金成本。措施二是切斷泰銖流向境外攻擊手的渠道，要求銀行將泰銖調(diào)出境外時要提交真實的交易證明。然而攻擊手彈藥充足，不斷加大市場恐慌，最終泰國央行被迫宣布改固定匯率制為浮動匯率制，匯率由 25：1 迅速跌至 30：1，甚至更低。

據(jù) nansen 的鏈上數(shù)據(jù)分析，UST 脫錨事件主要是因為一些巨鯨的撤資導致市場恐慌。一些巨鯨在 4 月就已經(jīng)開始把 UST 從 Anchor 取出，通過 Wormhole 跨鏈到以太并存入 Curve，再通過 UST-3pool 換成其他穩(wěn)定幣。早在 5 月 7 日，LFG 已經(jīng)開始在 Curve 上買入大量 UST 與巨鯨進行對抗。直到 5 月 9 日，由于拋售數(shù)量巨大（連續(xù)數(shù)億美元）導致 UST 脫鉤，這引起了恐慌；LFG 賣出 14 億美元的 BTC 來接盤，整個市場因為擔心 BTC 下跌而陷入更大恐慌。5 月 10 日早晨，Jump Trading 和 LFG 不再出售比特幣儲備，任憑事態(tài)惡化。5 月 12 日，LUNA 從所有主要交易所摘牌，價格從 60 多美元跌至不足十分之一美分。

關(guān)鍵詞： 股票價格 基本因素 認知過程