社融數(shù)據(jù)大幅回落需用改革激活市場(chǎng)主體的信用創(chuàng)造

情理之中，意料之外。這是4月份社融數(shù)據(jù)給市場(chǎng)的直觀感受。

央行最新發(fā)布4月金融數(shù)據(jù)，新增社融9102億元，為前值4.65萬億元的19.6%，比去年同期少增9468億元；其中，新增人民幣貸款6454億元，比去年同期少增8231億元，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款3616億元，同比少增9224億元。社融在總量上大幅回落，超出市場(chǎng)預(yù)期。

更重要的是結(jié)構(gòu)分布，其釋放的信號(hào)值得關(guān)注：居民部門貸款新增-2170億元，同比少增7453億元，其中住房按揭貸款、消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款等都出現(xiàn)同比減少；非銀企業(yè)部門新增貸款5784億元，同比少增1768億元，其中短期貸款減少1948億元，中長(zhǎng)期貸款新增2652億元，同比少增3953億元，企業(yè)票據(jù)融資5148億元，同比多增2437億元。

從分部門數(shù)據(jù)看，最終消費(fèi)和投資正對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成一定拖累，如果結(jié)合最近的貿(mào)易數(shù)據(jù)，即出口同比增長(zhǎng)1.9%、進(jìn)口同比下降2%，那么在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎上，投資和出口都呈現(xiàn)壓力。

數(shù)據(jù)背后是市場(chǎng)主體的悲歡。這緣于目前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不確定性，模糊了市場(chǎng)主體視野，人們看不清自身的發(fā)展空間，從而選擇信用緊縮。

以居民部門為例，從行為經(jīng)濟(jì)金融框架上解釋，由于對(duì)未來的不確定性，導(dǎo)致人們?cè)谛睦碣~戶上分配其收入時(shí)采取防御策略，即人們對(duì)安全需求的訴求比重提高，增加儲(chǔ)蓄以備不時(shí)之需。因此4月居民部門去杠桿，并通過增加儲(chǔ)蓄被動(dòng)推動(dòng)M2同比增長(zhǎng)10.5%，即去杠桿拉動(dòng)M2增長(zhǎng)。需要警惕這種悲觀預(yù)期一旦固化，消費(fèi)函數(shù)的收斂會(huì)非常突出。

以企業(yè)部門為例，短期貸款同比少增，票據(jù)融資同比多增，前者顯示經(jīng)營(yíng)收縮，后者則顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)性緊俏，即企業(yè)為緩解自由現(xiàn)金流壓力，愿意進(jìn)行票據(jù)融資貼現(xiàn)，這預(yù)示企業(yè)的庫(kù)存周期已越過發(fā)力期；而中長(zhǎng)期貸款同比少增接近60%，則警示企業(yè)資本支出收縮明顯。

企業(yè)進(jìn)行信用創(chuàng)造意愿不足，恰源自持續(xù)高位徘徊的PPI、CPI剪刀差，使邊際遞減的投資邊際收益率難以有效覆蓋未來可預(yù)期的敞口風(fēng)險(xiǎn)。1～4月企業(yè)加權(quán)貸款利率降到4.39%，市場(chǎng)主體依然不愿信用擴(kuò)張，深層次原因是國(guó)內(nèi)的自然利率已呈邊際遞減態(tài)勢(shì)。

為此，要穩(wěn)增長(zhǎng)和保市場(chǎng)主體，需要一套短中長(zhǎng)期相結(jié)合的組合拳，給予市場(chǎng)主體更多可行自由空間，以激活市場(chǎng)自利本能。

中長(zhǎng)期角度看，通過深化要素資源市場(chǎng)化改革，切實(shí)有效地疏通要素市場(chǎng)與消費(fèi)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)，以及打破壟斷、推動(dòng)要素資源市場(chǎng)開放準(zhǔn)入的改革等，為市場(chǎng)主體提供具有可信度的可行空間，增強(qiáng)市場(chǎng)主體在產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖緩釋能力。

同時(shí)，隨著我國(guó)確立以內(nèi)需為主的新發(fā)展格局，這需要決策層加速財(cái)稅體制改革，適度探索從流轉(zhuǎn)稅為主的間接稅向所得稅為主的直接稅的轉(zhuǎn)型。隨著我國(guó)進(jìn)入消費(fèi)內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為主的增長(zhǎng)模式，盡快搭建直接稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，有利于降低企業(yè)的制度成本。

短期角度看，就是在加大減稅降費(fèi)、財(cái)政貼息等的同時(shí)，將積極財(cái)政政策從資產(chǎn)端向最終需求端轉(zhuǎn)變，拉長(zhǎng)財(cái)政赤字的迂回生產(chǎn)周期，以便拉長(zhǎng)市場(chǎng)信用創(chuàng)造鏈條。

總之，授人以漁才是最敦實(shí)的穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)改革開放40余年的歷史證明，通過改革實(shí)行可信的放權(quán)讓利，拓展市場(chǎng)主體的可行自由，市場(chǎng)主體就能在更有深度和厚度的市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)造，以激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。

關(guān)鍵詞： 信用創(chuàng)造 票據(jù)融資 比去年同期