2018年以來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)整體銷售下滑，主要是受到134號(hào)文政策落地及流動(dòng)性變化等因素的影響;加上產(chǎn)品價(jià)值率較低的快返型產(chǎn)品的消失，保險(xiǎn)公司不能再用此類產(chǎn)品完成保費(fèi)收入的目標(biāo)，觸發(fā)保費(fèi)收入呈現(xiàn)階段性下滑的趨勢(shì)。

不過(guò)，值得欣慰的是，在經(jīng)歷了一季度的銷售低谷后，目前保費(fèi)銷售已經(jīng)呈現(xiàn)出邊際改善的趨勢(shì)。2018年前四個(gè)月的保費(fèi)收入為1.66萬(wàn)億元，同比增速為-7.84%，與一季度-11.15%的增速相比，降幅明顯收窄。

上市險(xiǎn)企前四個(gè)月保費(fèi)收入數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平及中國(guó)人保的保費(fèi)收入分別為3059.21億元、1389.75億元、2759億元、470.04億元、731.04億元、2046.96億元，同比分別增長(zhǎng)20.19%、18.54%、2.78%、7.63%、1.31%及0.94%。但值得注意的是，與前四個(gè)月保費(fèi)收入同比增速呈現(xiàn)向好趨勢(shì)相比，5月保險(xiǎn)收入延續(xù)收斂格局。

總體來(lái)看，在保費(fèi)整體下滑呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)的前提下，上市險(xiǎn)企整體表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，保險(xiǎn)板塊有望逐漸走出頹勢(shì)，并開(kāi)啟向上趨勢(shì)。中長(zhǎng)期而言，保險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)前景仍屬于高景氣度周期，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)保費(fèi)新單收入增速在二季度將大概率觸底反彈。

渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)漸變

近年來(lái)，在回歸本源的監(jiān)管導(dǎo)向下，保險(xiǎn)行業(yè)正在發(fā)生一些質(zhì)的變化，無(wú)論是渠道結(jié)構(gòu)還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均持續(xù)優(yōu)化，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)有一句名言：“得個(gè)險(xiǎn)者得天下”，因此，近年來(lái)，各保險(xiǎn)公司主打個(gè)險(xiǎn)渠道，以人均產(chǎn)能提升驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

分渠道來(lái)看，最近幾年，保險(xiǎn)行業(yè)代理人渠道的占比逐年持續(xù)提升，“得個(gè)險(xiǎn)者得天下”已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。2017年，在新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)等上市保險(xiǎn)公司的收入結(jié)構(gòu)中，個(gè)險(xiǎn)渠道的占比分別為79.96%、69.08%、86.09%及90.67%，太保壽險(xiǎn)中代理人渠道占?jí)垭U(xiǎn)收入的絕大部分。在“保險(xiǎn)姓保”的監(jiān)管要求下，未來(lái)代理人渠道將成為各家保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增長(zhǎng)的重要支柱。

不過(guò)，值得注意的是，在代理人數(shù)量增長(zhǎng)逐漸進(jìn)入瓶頸期后，當(dāng)前加大費(fèi)用投入力度正成為保險(xiǎn)公司提升產(chǎn)能的重要手段，主要表現(xiàn)為手續(xù)費(fèi)及傭金支出的加大。

在行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，加大費(fèi)用投入成了眾多保險(xiǎn)公司的選擇。通過(guò)手續(xù)費(fèi)及傭金支出能大致看出保險(xiǎn)公司的營(yíng)銷成本。2013-2017年，上市保險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出總額都有所提升，只是增速有所不同。2017年，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)太平和中國(guó)人保的手續(xù)費(fèi)及傭金支出總額分別達(dá)到了1145.59億元、301.61億元、159.05億元、647.89億元、211.26億元和680.94億元。一個(gè)有趣的事實(shí)是，中國(guó)平安手續(xù)費(fèi)及傭金支出龐大，與此相對(duì)應(yīng)，其人均產(chǎn)能也高居行業(yè)前列。

2013年到2017年，除了港股兩家保險(xiǎn)公司外，A股四家上市保險(xiǎn)公司人均手續(xù)費(fèi)及傭金支出都略有提升，這對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，意味著單個(gè)營(yíng)銷員成本在提升，如果營(yíng)銷員總量維持在現(xiàn)有水平，未來(lái)個(gè)險(xiǎn)渠道的成本還將上升。

此外，從2013年開(kāi)始，六家上市保險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出在營(yíng)業(yè)支出中的比例也在逐年攀升。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安由2013年的8%提升到了2017年的15.15%，中國(guó)太保由2013年的9%提升到了2017年的14.49%，新華保險(xiǎn)由2013年的5%提升到了2017年的11.64%，中國(guó)人壽則從2013年的7%提升到了2017年的10.6%，中國(guó)太平手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營(yíng)業(yè)支出比例為11.56%，同比增長(zhǎng)7.85%，中國(guó)人保手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營(yíng)業(yè)支出的比例達(dá)到了14.92%，同比增長(zhǎng)16.45%。由此可見(jiàn)，2013年到2017年，手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營(yíng)業(yè)支出的占比均呈上升趨勢(shì)，且2017年手續(xù)費(fèi)及傭金支出占總營(yíng)業(yè)支出的比例對(duì)于六家保險(xiǎn)公司而言都超過(guò)了10%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，以健康險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期保障性產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)日益凸顯。134號(hào)文規(guī)定了保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品的原則，強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)要以保險(xiǎn)基本原理為根本，重點(diǎn)發(fā)展長(zhǎng)期保障型險(xiǎn)種。以健康險(xiǎn)為例，中國(guó)太平的增速領(lǐng)銜上市保險(xiǎn)公司。2017年，中國(guó)太平長(zhǎng)期健康險(xiǎn)收入為148.63 億港元，同比增長(zhǎng)68.52%，相比于年金險(xiǎn)占比的大幅下降，長(zhǎng)期健康險(xiǎn)占比達(dá)到11.3%，比2016年有顯著提升;中國(guó)平安長(zhǎng)期健康險(xiǎn)收入為662.05億元，同比增長(zhǎng)49.7%，是除傳統(tǒng)壽險(xiǎn)以外增長(zhǎng)最快的險(xiǎn)種;中國(guó)人壽健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入為677.08億元，同比增長(zhǎng)25.4%，占保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的13.23%。新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入為312.62億元，同比增長(zhǎng)33.0%，在整體業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入增速遠(yuǎn)超其他險(xiǎn)種;中國(guó)人保健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入158.27億元，同比增長(zhǎng)32.4%，占比較2016年明顯提高。

134號(hào)文的實(shí)施推動(dòng)了以健康險(xiǎn)為代表的保障型產(chǎn)品的迅速發(fā)展，各大保險(xiǎn)公司相繼推出了一系列保障型產(chǎn)品，加大保障型產(chǎn)品的銷售力度，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值率不斷提升。以中國(guó)平安為例，長(zhǎng)期保障型保單的新業(yè)務(wù)價(jià)值率大幅領(lǐng)先于其他產(chǎn)品類型。按照首年保費(fèi)的統(tǒng)計(jì)口徑，2017年，長(zhǎng)期保障型保單的新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá)87.6%，價(jià)值率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于電網(wǎng)及其他渠道、長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型、短期險(xiǎn)、短交儲(chǔ)蓄型、銀保渠道，而上述后五種渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為42.3%、37.3%、32.2%、15.6%、9.6%。

此外，近期市場(chǎng)對(duì)于19號(hào)文關(guān)于人身保險(xiǎn)產(chǎn)品專項(xiàng)核查的影響存在一定程度的擔(dān)憂。此次專項(xiàng)排查的目的主要是針對(duì)過(guò)去保險(xiǎn)行業(yè)的亂象，堵住監(jiān)管規(guī)則的漏洞?？傮w來(lái)看，52 條負(fù)面清單中有兩條對(duì)行業(yè)造成較大的影響，包括“分紅保險(xiǎn)客戶利益演示下調(diào)”和“已停售一年期產(chǎn)品不能續(xù)保”，預(yù)計(jì)上述規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)分紅產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降，并由于老客戶不能續(xù)保帶來(lái)大量投訴。

不過(guò)，從監(jiān)管目的可以看出，19號(hào)文“回歸保障”和有利于消費(fèi)者的主旨非常明顯，保障型產(chǎn)品未來(lái)將進(jìn)入爆發(fā)期，并且在保費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比將不斷提升。

行業(yè)格局強(qiáng)者恒強(qiáng)不變

除了健康險(xiǎn)的高增長(zhǎng)外，監(jiān)管層新推出試點(diǎn)的遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)新政，也對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展形成一定的助推力，而上市保險(xiǎn)公司極有可能拔得頭籌，行業(yè)格局將呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的發(fā)展趨勢(shì)。

所謂個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，就是指?jìng)€(gè)人在購(gòu)買相應(yīng)的商業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)繳個(gè)人所得稅可延期至將來(lái)提取養(yǎng)老保險(xiǎn)金時(shí)再繳納，對(duì)投保人而言有一定的稅收優(yōu)惠。從負(fù)債端而言，根據(jù)測(cè)算，個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)預(yù)計(jì)每年新增保費(fèi)約為6.5%的保費(fèi)收入，將助力保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這一政策的實(shí)行有利于保險(xiǎn)公司交叉銷售和銷售團(tuán)隊(duì)的發(fā)展，遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)的出臺(tái)，將進(jìn)一步幫助解決內(nèi)地養(yǎng)老金制度的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

在經(jīng)歷了中短存續(xù)期產(chǎn)品的熱潮與亂象之后，“保險(xiǎn)姓保”已經(jīng)成為保險(xiǎn)行業(yè)最基本的定位，可以滿足消費(fèi)者生老病死殘等風(fēng)險(xiǎn)保障需求的壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)以及長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄性質(zhì)保險(xiǎn)產(chǎn)品必將逐漸占據(jù)壽險(xiǎn)市場(chǎng)的絕對(duì)主導(dǎo)地位。新舊時(shí)代的更替已經(jīng)開(kāi)啟，開(kāi)展有國(guó)家稅收優(yōu)惠政策背書(shū)的稅延養(yǎng)老險(xiǎn)業(yè)務(wù)，無(wú)疑正是保險(xiǎn)公司積極擁抱壽險(xiǎn)新時(shí)代的最好姿態(tài)。

近期，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于經(jīng)營(yíng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)公司名單(第一批)的公示。其中，共有12家保險(xiǎn)公司符合經(jīng)營(yíng)要求，分別是平安養(yǎng)老、中國(guó)人壽、太平洋人壽、新華人壽、太平養(yǎng)老、太平人壽、泰康養(yǎng)老、泰康人壽、陽(yáng)光人壽、中信保誠(chéng)、中意人壽、英大人壽，而中國(guó)太保已于上海簽發(fā)首單保單。

近年來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)存在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題，主要是由于壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期負(fù)債占比遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期資產(chǎn)占比，使負(fù)債久期超過(guò)資產(chǎn)久期，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)內(nèi)上市的四家險(xiǎn)企的具體數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)相對(duì)均勻，但負(fù)債5年以上的占比較高，并且5年以上負(fù)債占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5年以上資產(chǎn)占比。但是，對(duì)于在香港上市的中國(guó)人保和中國(guó)太平而言，長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)的占比較為接近，主要是由于香港的投資市場(chǎng)更為成熟，長(zhǎng)期債券等供給充足，能夠做到與負(fù)債的期限相匹配。

總體來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的程度相對(duì)小于中小型保險(xiǎn)公司。2018 年1月26日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)，緊密圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革這三項(xiàng)任務(wù)，從“投資端”對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行從嚴(yán)監(jiān)管，該文件已于2018年4月1日正式實(shí)施。

由于上市保險(xiǎn)公司規(guī)模較大，綜合實(shí)力較強(qiáng)，其本身對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管控能力較強(qiáng)，具有較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，在以往的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)均為A級(jí)，投資風(fēng)格也偏穩(wěn)健。隨著各項(xiàng)監(jiān)管要求的推進(jìn)實(shí)施，大型保險(xiǎn)公司的優(yōu)勢(shì)將更加明顯，市場(chǎng)集中度也將會(huì)繼續(xù)提升。隨著資產(chǎn)負(fù)債管理政策的逐漸規(guī)范，其實(shí)是利好償債能力充足的保險(xiǎn)公司，尤其是上市保險(xiǎn)公司的優(yōu)勢(shì)將領(lǐng)先整個(gè)行業(yè)。

2018年1-4月，保費(fèi)收入排名前十位的公司保費(fèi)收入為11735.69億元，占保險(xiǎn)行業(yè)整體收入的70.76%。2017年以來(lái)，雖然壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)累計(jì)前五位的保險(xiǎn)公司的占比逐月有所下降，但整體仍維持在50%以上，前十位的保險(xiǎn)公司占比相對(duì)穩(wěn)定在70%以上。

上述數(shù)據(jù)充分說(shuō)明，大型保險(xiǎn)公司以其優(yōu)秀的渠道、過(guò)硬的品牌和規(guī)范的管理?yè)碛袕?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2018年1-4月，A股四大上市保險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入累計(jì)市占率達(dá)到46.29%;同時(shí)，上市保險(xiǎn)公司在利潤(rùn)端的表現(xiàn)也非常出色，2017年度，A股四大上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)總和為1531.05億元，同比增長(zhǎng)40.23%;2018年一季度，A股四大上市保險(xiǎn)公司歸母凈利潤(rùn)總和為456.51億元，同比增長(zhǎng)38.17%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，大型保險(xiǎn)公司基本保持穩(wěn)定的利潤(rùn)增速，市場(chǎng)占有率也持續(xù)呈現(xiàn)擴(kuò)大的優(yōu)勢(shì);而中小型保險(xiǎn)公司則受制于盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等因素，凈利潤(rùn)起伏較大，市場(chǎng)占有率也在逐漸縮小。

回歸價(jià)值大幕開(kāi)啟

在強(qiáng)監(jiān)管的影響下，2017年以來(lái)，隨著中短存續(xù)期與萬(wàn)能型保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的銷售逐漸削減，保費(fèi)收入告別高增長(zhǎng)時(shí)代，但目前來(lái)看，其對(duì)保費(fèi)收入的負(fù)面影響比預(yù)期中的要小，這是保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源后保費(fèi)收入的動(dòng)力猶存。

與此同時(shí)，以健康險(xiǎn)為代表的銷售逐步回暖，從累計(jì)同比增速來(lái)看，1-4月的同比增速為6.02%，與1-2月、1-3月-18.19%、-2.39%的保費(fèi)增速相比，實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正;此外，月度同比增速數(shù)據(jù)也在不斷改善，4月的同比增速為48.86%;4月的環(huán)比增速為-31.87%?？傮w來(lái)看，健康險(xiǎn)保費(fèi)銷售的相對(duì)回暖為新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升奠定了重要的基礎(chǔ)，也基本符合行業(yè)預(yù)期，在行業(yè)回歸本源的大背景下，保障型產(chǎn)品將迎來(lái)景氣周期。在此基礎(chǔ)上，壽險(xiǎn)估值經(jīng)歷過(guò)度悲觀預(yù)期后，內(nèi)含價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)基本無(wú)憂。

近年來(lái)，上市保險(xiǎn)公司的個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模逐年攀升，但目前來(lái)看，代理人高速增長(zhǎng)或?qū)㈦y以持續(xù)。截至2017年年末，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平和中國(guó)人保的代理人規(guī)模分別達(dá)到138.59 萬(wàn)人、157.8萬(wàn)人、87.4萬(wàn)人、34.8萬(wàn)人、39.07 萬(wàn)人和29.13萬(wàn)人，且呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。2018年4-5月，保險(xiǎn)公司有望迎來(lái)代理人增員優(yōu)化的高峰期，保費(fèi)新單收入增長(zhǎng)在第二季度會(huì)呈現(xiàn)邊際改善的趨勢(shì)。

客觀上，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，根據(jù)長(zhǎng)城證券從近期草根調(diào)研所了解的信息看，由于受監(jiān)管等因素的影響，代理人的收入逐漸承壓，尤其是中高收入的代理人主要受銷售年金險(xiǎn)下滑的影響導(dǎo)致邊際上的下滑幅度更大。因此，人均產(chǎn)能也難以再呈現(xiàn)像2017年的高速增長(zhǎng)，單純依靠人海戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)策略基本告罄，保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)策略將轉(zhuǎn)向提升健康人力與舉績(jī)率，即從過(guò)去的人力增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向未來(lái)的人均產(chǎn)能提升，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，以專業(yè)化取勝的時(shí)代已悄悄到來(lái)。

保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)在增長(zhǎng)可以分解為三個(gè)核心要素：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值+非壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)。此外，其他影響因素還有當(dāng)期投資偏差、運(yùn)營(yíng)偏差、融資和派息、模型及假設(shè)調(diào)整等短期因素。

從上述三個(gè)核心因素來(lái)看：其一是內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)=壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)×投資回報(bào)率+有效業(yè)務(wù)價(jià)值×貼現(xiàn)率，主要是反映時(shí)間價(jià)值的自然增長(zhǎng)，基本高達(dá)11%的貼現(xiàn)率名義上是提供了安全邊際(新華保險(xiǎn)為11.5%)，實(shí)際上是隱含了更高的內(nèi)在增速;其二是新業(yè)務(wù)價(jià)值直接貢獻(xiàn)增量，需要預(yù)測(cè)新單保費(fèi)的增長(zhǎng)和新單利潤(rùn)率。按上市保險(xiǎn)公司統(tǒng)計(jì)比例關(guān)系估算，新業(yè)務(wù)價(jià)值可以貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值8%以上的增速;其三是非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)取決于具體業(yè)務(wù)類型的盈利能力，部分閑置在集團(tuán)手里的凈資產(chǎn)僅有短期理財(cái)收益率。

2018年以來(lái)，由于新單保費(fèi)的大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增速存在一定的擔(dān)憂。隨著近期新單保費(fèi)銷售在邊際上逐步好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，內(nèi)含價(jià)值也有望達(dá)到15%的增速。

死差益利潤(rùn)貢獻(xiàn)度提升

壽險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)主要來(lái)源于剩余邊際攤銷、投資回報(bào)偏差、經(jīng)營(yíng)偏差以及會(huì)計(jì)估計(jì)變更。剩余邊際是保單未來(lái)年度利潤(rùn)的現(xiàn)值，即剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值-保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值，在保單發(fā)單時(shí)點(diǎn)，該保單產(chǎn)生剩余邊際，基于審慎性原則，剩余邊際逐年釋放。剩余邊際攤銷是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的核心來(lái)源，且逐年穩(wěn)定釋放，不受資本市場(chǎng)的影響，主要是根據(jù)剩余邊際及攤銷系數(shù)決定。投資回報(bào)偏差是由保險(xiǎn)公司投資策略所致，受到資本市場(chǎng)的影響，對(duì)利潤(rùn)的影響相對(duì)于剩余邊際攤銷更為短期。營(yíng)運(yùn)偏差是保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的對(duì)利潤(rùn)的影響，主要包括費(fèi)用、退保、理賠等偏差。其他主要是會(huì)計(jì)估計(jì)變更，主要包括負(fù)債貼現(xiàn)率變動(dòng)和其他假設(shè)變動(dòng)，2016年以來(lái)，受到保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估的折現(xiàn)率基準(zhǔn)曲線下降的影響，準(zhǔn)備金補(bǔ)提導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)的相應(yīng)減少，2018年以來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)折現(xiàn)率觸底回升的態(tài)勢(shì)。

從上述分析可知，當(dāng)前各保險(xiǎn)公司剩余邊際較為充足，而剩余邊際奠定了保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定利潤(rùn)來(lái)源的基礎(chǔ)，不同上市保險(xiǎn)公司的死差益對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)總體在提升。

采用壽險(xiǎn)保險(xiǎn)最低風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)最低資本的比重來(lái)觀察死費(fèi)差和利差占比的變化，該比重越高，則代表死差費(fèi)差的保障型產(chǎn)品占比越高。從目前階段來(lái)看，友邦保險(xiǎn)遠(yuǎn)高于其他保險(xiǎn)公司，接近70%的水平，這與該公司重視高價(jià)值率產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)關(guān)系密切。中國(guó)平安最低資本占比緊隨友邦保險(xiǎn)，并且上升速度最快。源于2015年開(kāi)始的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，新華保險(xiǎn)產(chǎn)品中保障型產(chǎn)品比重和保費(fèi)中期繳保費(fèi)的比重持續(xù)提升，使得死差對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)逐步提高，整體處于上升趨勢(shì)。中國(guó)太保最低資本占比也呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，持續(xù)死差貢獻(xiàn)。中國(guó)太平死差貢獻(xiàn)不斷提升，總體維持相對(duì)高位。但中國(guó)人壽最低資本占比則呈現(xiàn)相對(duì)下滑的趨勢(shì)。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，在本輪強(qiáng)監(jiān)管周期下，保險(xiǎn)行業(yè)加快回歸保障本源，未來(lái)死差益占比將有望不斷提升，尤其是上面提到的19號(hào)文規(guī)定下52條負(fù)面清單中有兩條對(duì)行業(yè)造成較大的影響，包括“分紅保險(xiǎn)客戶利益演示下調(diào)”和“已停售一年期產(chǎn)品不能續(xù)保”，預(yù)計(jì)可能導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)分紅產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降，但另一方面，保障型產(chǎn)品隨之將不斷提升。

會(huì)計(jì)估計(jì)變更主要影響保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金計(jì)提，進(jìn)而影響其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)入壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表，是壽險(xiǎn)公司的主要負(fù)債。近幾年，除了中國(guó)平安保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金負(fù)債比在30%以下外，中國(guó)太保，新華保險(xiǎn)，中國(guó)人壽均在80%左右。

根據(jù)監(jiān)管的規(guī)定，保險(xiǎn)公司以750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線為基礎(chǔ)加上流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)確定折現(xiàn)率，準(zhǔn)備金計(jì)提與國(guó)債收益率曲線負(fù)相關(guān)。預(yù)計(jì)750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線在2018年第二季度繼續(xù)上漲趨勢(shì)不變，但考慮到定向降準(zhǔn)的影響，雖然央行未放水但短端利率可能會(huì)有所波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，中國(guó)長(zhǎng)端利率單邊下行的概率不大，準(zhǔn)備金釋放總體保持平穩(wěn)可期，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)受準(zhǔn)備金計(jì)提的負(fù)面影響較小。

而在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，2017年，由于上市保險(xiǎn)公司充分把握投資機(jī)會(huì)，不同程度的減少定期存款的占比，但2018年以來(lái)，隨著股市的波動(dòng)下行和債市的風(fēng)云變幻，IFRS9規(guī)則下保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的壓力日益凸顯。中國(guó)平安與中國(guó)太保加大了低估值藍(lán)籌股的配置比重，權(quán)益類投資的比重分別大幅提升5.5%、2.3%。新華保險(xiǎn)投資端表現(xiàn)平穩(wěn)，債券、權(quán)益類投資占比均提升3個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，上市保險(xiǎn)公司配置中債券投資占比約為51%(其中可供出售類16.1%、持有至到期類35.6%)，利率中樞可能會(huì)小幅波動(dòng)，持有至到期類債券投資再配置收益率下行，但有助于提升交易型債券的浮盈，并緩解當(dāng)前股市過(guò)度恐慌的情緒。需要注意的是，利率波動(dòng)可能對(duì)保險(xiǎn)公司調(diào)整凈資產(chǎn)帶來(lái)一定的影響，但只要長(zhǎng)端利率維持高位的趨勢(shì)不改，即使有IFRS9雙刃劍效應(yīng)的顯現(xiàn)，也不會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的大局產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響。

中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)四大A股上市保險(xiǎn)公司全部入選MSCI指數(shù)，這些入圍的股票將作為A股的優(yōu)秀標(biāo)的享受增量資金帶來(lái)的積極推動(dòng)作用。短期來(lái)看，2018年，海外資金流入1000億元左右，未來(lái)總量可能會(huì)達(dá)到萬(wàn)億元級(jí)別，將對(duì)A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格、投資者結(jié)構(gòu)等多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

總體來(lái)看，A股市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出了價(jià)值投資者(外資)與趨勢(shì)投資者(內(nèi)資)的博弈。隨著中國(guó)匯率改革的不斷推進(jìn)及QFII、RQFII等外匯管理改革，這種博弈將不斷延續(xù)。因此，對(duì)于保險(xiǎn)這類受外資青睞的板塊，其出現(xiàn)波動(dòng)也會(huì)成為常態(tài)。

從近期的調(diào)研信息來(lái)看，一些保險(xiǎn)公司正加大資源投入，如通過(guò)首年新單的健康險(xiǎn)的費(fèi)用補(bǔ)貼的提取以提升健康險(xiǎn)銷售量等。而且，隨著保險(xiǎn)公司步入人力增員的集中期，二季度后行業(yè)保障型產(chǎn)品的銷售有望企穩(wěn)，從而扭轉(zhuǎn)目前下滑的態(tài)勢(shì)。因此，保險(xiǎn)股最近一段時(shí)間的反彈，更多可能是新單銷售的邊際好轉(zhuǎn)所驅(qū)動(dòng)，本質(zhì)上屬于超跌反彈，處于估值洼地下的保險(xiǎn)股的估值正在逐步修復(fù)。不過(guò)，無(wú)論是投資者還是保險(xiǎn)公司，都需要適應(yīng)保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源經(jīng)營(yíng)的新常態(tài)。

關(guān)鍵詞： 平安 拉大 差距