飛鶴飛不動(dòng)了。

3月28日，飛鶴發(fā)布了其上市以來(lái)第一份收入利潤(rùn)雙降的財(cái)報(bào)，2022年，飛鶴營(yíng)收213.1億元，同比下降6.41%；歸母凈利潤(rùn)為49.42億元，同比下降28.07%。

(相關(guān)資料圖)

伴隨著收入利潤(rùn)下滑的還有毛利率，整體毛利率從70.3%降至65.5%，存貨周轉(zhuǎn)也相應(yīng)變慢，種種跡象表明，飛鶴奶粉沒(méi)那么好賣(mài)了，未來(lái)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)非常難。

股價(jià)更是早于業(yè)績(jī)見(jiàn)頂，從2021年1月2000多億港元的市值，跌到如今的只有500多億港元。

2021年還實(shí)現(xiàn)了22.5%增長(zhǎng)的飛鶴為什么在2022年突然業(yè)績(jī)下滑？股價(jià)為什么有“先見(jiàn)之明”？業(yè)績(jī)下滑能全歸咎于新出生人口減少嗎？新的“兒童粉+成人粉”戰(zhàn)略能否撐起第二增長(zhǎng)曲線？

01、奶粉賣(mài)不動(dòng)了

奶粉賣(mài)不動(dòng)了，飛鶴不是沒(méi)努力，而是努力了也沒(méi)保住收入的大盤(pán)，2022年飛鶴就拿出了兩板斧。

第一板斧，延續(xù)增加新品的策略。

飛鶴奶粉產(chǎn)品有超高端、高端和普通奶粉產(chǎn)品，其中超高端產(chǎn)品一直是飛鶴主要收入來(lái)源，招股書(shū)顯示2016年到2019年，飛鶴的超高端產(chǎn)品一直占到飛鶴收入的一半左右，再輔以差異化的產(chǎn)品及營(yíng)銷(xiāo)覆蓋更廣的消費(fèi)群體。

飛鶴的超高端奶粉產(chǎn)品有“星飛帆”、“臻稚有機(jī)”系列，高端奶粉產(chǎn)品有“臻愛(ài)倍護(hù)”、“臻愛(ài)飛帆”系列，普通奶粉產(chǎn)品有“星階倍護(hù)”、“飛帆”系列。

由于飛鶴的超高端奶粉產(chǎn)品一直賣(mài)得不錯(cuò)，飛鶴一直在更新超高端系列。

2022年，飛鶴的超高端“星飛帆”系列產(chǎn)品已有7款產(chǎn)品。其中700g裝的“星飛帆經(jīng)典款”和“星飛帆卓舒”的定價(jià)分別是368元和358元。

第二板斧，以?xún)r(jià)換量。

去年上半年，飛鶴的營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)上市以來(lái)的首次下降。5月，飛鶴開(kāi)始采取降價(jià)去庫(kù)存的策略。

據(jù)《中國(guó)科技投資》雜志報(bào)道，飛鶴星飛帆一段奶粉700g，公司指導(dǎo)價(jià)是368元，廣州一家連鎖母嬰店愛(ài)嬰島售價(jià)還是368元，但是兩家大型超市售價(jià)分別為308元和368元。若在網(wǎng)上找經(jīng)銷(xiāo)店購(gòu)買(mǎi)，甚至不足250元。

海通證券的研報(bào)引用調(diào)研機(jī)構(gòu)的信息，稱(chēng)新品卓睿的促銷(xiāo)力度更強(qiáng)，在推廣階段采用了五贈(zèng)一，強(qiáng)于經(jīng)典星飛帆七送一的力度。

降價(jià)去庫(kù)存有一定的效果，去年下半年飛鶴營(yíng)收116.4億元，同比增長(zhǎng)3.6%。

從全年來(lái)看，超高端產(chǎn)品在降價(jià)和新品優(yōu)惠的影響下，下降幅度約3%至125.7億元，高端產(chǎn)品線下滑更加明顯，收入下降了13%，帶動(dòng)整體收入下滑6.41%。

在2022年之前，飛鶴一直是高增長(zhǎng)的代表。

飛鶴的高速增長(zhǎng)開(kāi)始于2016年，當(dāng)年，中國(guó)奶粉配方注冊(cè)制面世，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛，飛鶴又抓住了從商場(chǎng)到母嬰店的銷(xiāo)售渠道改革紅利，從此走上了快車(chē)道。

2016年到2019年，飛鶴的營(yíng)收增長(zhǎng)了2.7倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)接近9倍。

受益于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及樂(lè)觀的預(yù)期，飛鶴的股價(jià)也從2019年剛上市的7.5港元/股，漲到了2021年1月25.7港元/股（均為不復(fù)權(quán)價(jià)格）。市值從不足500億港元，漲到了2000多億港元，飛鶴市值已經(jīng)可以和伊利一較高下。

飛鶴的老板冷友斌也被送上了黑龍江首富的寶座，身價(jià)高達(dá)591億元。

登頂之后，飛鶴的股價(jià)就走上了漫長(zhǎng)的下坡路，一直到現(xiàn)在，基本回到了上市時(shí)的股價(jià)。從2021年1月的最高點(diǎn)算起，到現(xiàn)在，飛鶴的市值縮水1462億港元，冷友斌黑龍江首富的位置恐怕也坐不住了。

其實(shí)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度，飛鶴2021年已經(jīng)是增收不增利的局面，當(dāng)時(shí)飛鶴給出的解釋是因?yàn)橐簯B(tài)奶拉低了公司的毛利率，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下降。事實(shí)上，單看嬰幼兒配方奶粉的毛利率也是下降的，2020年是74.1%，到2021年已下降至72.4%。

此外，飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年開(kāi)始上升。2019年，飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是58.93天，到2020年已經(jīng)上升至69.83天。此后一直到2022年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一路上升到90.88天。也側(cè)面說(shuō)明，飛鶴的奶粉越來(lái)越不好賣(mài)。

吊詭之處在于，一般而言，公司收入降低是公司到了成熟期然后步入衰退期的一個(gè)表現(xiàn)，然而從成熟期到衰退期都會(huì)有一個(gè)過(guò)渡期，像飛鶴從20%增速直接變成減少6%的公司并不多見(jiàn)，突然的業(yè)績(jī)下降，除非是遭遇了突發(fā)事件。

那么是原因?qū)е嘛w鶴奶粉突然賣(mài)不動(dòng)了？

02、鍋都是不生孩子的年輕人的？

飛鶴業(yè)績(jī)下滑的第一個(gè)原因是，中國(guó)新生人口下降，這也是年報(bào)里明確點(diǎn)出來(lái)的重要原因。

作為嬰幼兒配方奶粉里的老大，基本盤(pán)的大小決定了飛鶴的成長(zhǎng)空間，新生人口下降必然影響飛鶴的生意。

羅馬不是一天建成的，年輕人不想結(jié)婚生子也不是2022年才開(kāi)始的。

中國(guó)新生人口的下降從2019年就開(kāi)始了，2019年中國(guó)出生人口數(shù)從2018年的1523萬(wàn)降至1465萬(wàn)，2020年和2021年分別降至1200萬(wàn)和1062萬(wàn)。

但是飛鶴2020年和2021年的營(yíng)業(yè)收入依然保持了35.5%和22.5%的高增長(zhǎng)。所以，新生兒數(shù)量下降，只能是飛鶴奶粉賣(mài)不動(dòng)的一部分原因。

第二個(gè)原因是業(yè)績(jī)可能被提前透支了。

透支業(yè)績(jī)的手段是壓貨給經(jīng)銷(xiāo)商。

壓貨給經(jīng)銷(xiāo)商并不是空穴來(lái)風(fēng)，之前就有經(jīng)銷(xiāo)商在投資者交流平臺(tái)上留言稱(chēng)，飛鶴給經(jīng)銷(xiāo)商壓貨3到5個(gè)月的銷(xiāo)售量，而2019年的業(yè)績(jī)，相當(dāng)大一部分是依靠經(jīng)銷(xiāo)商壓貨，壓出來(lái)的銷(xiāo)售量。

奶粉經(jīng)銷(xiāo)商也曾提到，這些年奶粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，給經(jīng)銷(xiāo)商壓貨是普遍現(xiàn)象。壓貨時(shí)間普遍發(fā)生在年底，年底廠商為了沖業(yè)績(jī)，瘋狂給經(jīng)銷(xiāo)商壓貨。

壓貨，疊加疫情，2022年飛鶴不得不發(fā)布“新鮮戰(zhàn)略”，暫緩對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的出貨。所以，飛鶴2022年業(yè)績(jī)的下降，某種程度也是為前兩年沖業(yè)績(jī)的策略而買(mǎi)單。

去年飛鶴采取了降價(jià)去庫(kù)存的策略，取得一定效果，但是截至2022年年底，飛鶴的存貨仍有19.94億元，處于歷史高位。

第三個(gè)原因是，高端化策略正在失效。

三聚氰胺事件之后，公眾對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉信心極其脆弱，這造成了兩個(gè)后果：一是不敢相信低價(jià)格產(chǎn)品的安全度和營(yíng)養(yǎng)成分，認(rèn)可“高價(jià)”才能代表“高質(zhì)”的理念，二是信任成本比較高導(dǎo)致認(rèn)準(zhǔn)一個(gè)品牌之后不會(huì)輕易更換。

在這種情況下，高價(jià)的飛鶴緊緊抓住了它的目標(biāo)群體。

隨著環(huán)境的變化，高價(jià)不再是唯一占領(lǐng)新手媽媽心智的原因。

一方面，嬰幼兒奶粉國(guó)標(biāo)趨嚴(yán)，信任危機(jī)正在消解，另一方面，飛鶴花在營(yíng)銷(xiāo)上的錢(qián)太多，讓人覺(jué)得沒(méi)有多少錢(qián)是付給產(chǎn)品的品質(zhì)，轉(zhuǎn)而重新衡量性?xún)r(jià)比。

早在2013年，飛鶴就開(kāi)始在央視進(jìn)行廣告投放，費(fèi)用達(dá)3億元。甚至在2016年凈利潤(rùn)僅2.69億元的情況下，依舊花費(fèi)了5.5億元在廣告投放上。而2017年到2021年，飛鶴5年花在銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)費(fèi)用上的錢(qián)，總額有200億元。

飛鶴奶粉的目標(biāo)消費(fèi)群體只有兩到三年的消費(fèi)時(shí)間，要保持高的曝光度給新手媽媽?zhuān)枰跔I(yíng)銷(xiāo)上花費(fèi)更多的錢(qián)，這也是必然的。

近年來(lái)，母嬰消費(fèi)升級(jí)，推動(dòng)母嬰市場(chǎng)進(jìn)入成熟期。當(dāng)下核心的母嬰消費(fèi)人群畫(huà)像中，年輕、高知、高收入等特征尤為突出，這也意味著，消費(fèi)者育兒門(mén)檻不斷提升，在育兒領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和知識(shí)方面，寶媽們正在變得越來(lái)越專(zhuān)業(yè)。

在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，乳企想要有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，單純依靠“高價(jià)即高端”的定位進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)已然不可行。去年飛鶴主要對(duì)超高端奶粉產(chǎn)品“星飛帆”系列的大幅降價(jià)，也能佐證飛鶴的高價(jià)奶粉產(chǎn)品沒(méi)有以前更容易被寶媽們接受了。

面對(duì)飛鶴奶粉買(mǎi)不動(dòng)的局面，2021年開(kāi)始，飛鶴推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為目標(biāo)的成人奶粉。后續(xù)又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加愛(ài)等三款羊奶粉產(chǎn)品。此外，還有針對(duì)兒童群體的液態(tài)奶。

在飛鶴傳統(tǒng)主業(yè)奶粉增長(zhǎng)乏力后，推出的新產(chǎn)品能給帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)嗎？

03、尋找第二增長(zhǎng)曲線

過(guò)去10多年，洋品牌奶粉因?yàn)闆](méi)看到下沉市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，貝因美、雅士利等奶粉企業(yè)因在渠道轉(zhuǎn)型中未及時(shí)轉(zhuǎn)身，市場(chǎng)份額止步不前。

這次飛鶴，面臨新生人口數(shù)量下降，自身高端奶粉產(chǎn)品毛利率下降，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)趨弱的情況下，轉(zhuǎn)型較晚的同時(shí)，還能否找到第二業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，再現(xiàn)往日的高增長(zhǎng)？

2021年，飛鶴在公布2020年財(cái)報(bào)的同時(shí)，制定了下一個(gè)五年計(jì)劃，即2024-2028年期間實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)15%，飛鶴的這一增長(zhǎng)目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

先來(lái)看中老年奶粉和兒童奶粉。

一般的中老年奶粉、兒童奶粉大多是在普通奶粉中添加鈣、維生素等基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)素，加上原料、檢測(cè)等費(fèi)用較低，因此生產(chǎn)成本較低。目前市面上大部分中老年奶粉和兒童奶粉處于100元/罐左右。

有數(shù)據(jù)顯示，成人奶粉的市場(chǎng)規(guī)模在200億元左右，僅為嬰幼兒配方奶粉的十分之一左右，兒童奶粉市場(chǎng)規(guī)模則在150億元—180億元左右，而這一細(xì)分賽道里，飛鶴已經(jīng)拿下了接近20%的市場(chǎng)份額。

淺水里養(yǎng)不出大魚(yú)，兒童奶粉和成人奶粉很難撐起飛鶴的第二增長(zhǎng)曲線，只能寄希望于這兩個(gè)群體的飲食習(xí)慣發(fā)生大的變化。

即使在規(guī)模上能收獲一定的增長(zhǎng)，利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度也沒(méi)那么高。

奶粉作為乳制品產(chǎn)業(yè)鏈中游的一環(huán)，嬰幼兒配方奶粉是毛利率最高的一個(gè)產(chǎn)業(yè)。

兒童奶粉兒童粉為嬰配粉的延伸戰(zhàn)場(chǎng)，而成人奶粉更具備“禮品”性質(zhì)，兼具“營(yíng)養(yǎng)品”的屬性，毛利率都要低于嬰幼配方奶粉。

再來(lái)看液態(tài)奶方面。

這個(gè)賽道市場(chǎng)規(guī)模是很大，但競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，是伊利和蒙牛的基本盤(pán)。飛鶴想要站穩(wěn)腳跟乃至帶動(dòng)整體收入增長(zhǎng)，必須有自己的差異化優(yōu)勢(shì)。

這幾年液態(tài)奶正在向高端化發(fā)展。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)液態(tài)奶市場(chǎng)高端產(chǎn)品占比從2014年的31%上升至2019年的40%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.9%。

做高端化的產(chǎn)品，飛鶴有經(jīng)驗(yàn)。不過(guò)這么多年，高端化成功的液體奶又有幾個(gè)呢？

飛鶴布局的另一個(gè)羊奶粉市場(chǎng)，早在2014年，飛鶴就通過(guò)收購(gòu)關(guān)山乳業(yè)切入羊奶粉推出高端產(chǎn)品，但后來(lái)因?yàn)殛P(guān)山乳業(yè)被爆出質(zhì)量問(wèn)題，雙方早在2015年便“分手”。2021年，飛鶴溢價(jià)6400萬(wàn)收購(gòu)小羊妙可，其前身就是關(guān)山乳業(yè)。

作為更接近母乳的羊奶粉，其實(shí)更符合飛鶴以往的高端奶粉形象，但是未來(lái)羊奶粉市場(chǎng)的規(guī)模，還未可知，而且目前羊奶粉的龍頭被伊利收購(gòu)后，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，飛鶴想要在該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，難度也不小。

第二增長(zhǎng)曲線難尋，飛鶴恢復(fù)高增長(zhǎng)的希望就只能寄托于兩個(gè)方面，一是飛鶴在嬰配市場(chǎng)市場(chǎng)占有率的提升對(duì)抗得了新生人口的下降，二是新生人口重回增長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]《奶粉行業(yè)深度研究報(bào)告：存量博弈，國(guó)產(chǎn)崛起》，光大證券；

[3]《國(guó)產(chǎn)奶粉三十年：飛鶴崛起憑什么》，華爾街見(jiàn)聞；

[4]《飛鶴想“找回”高毛利的星飛帆？》，中國(guó)科技投資

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