作者|范亮 丁卯

編輯|丁卯

3月22日，騰訊發(fā)布了2022年第四季度及全年的財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，四季度，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1449.5億元，同比增長(zhǎng)0.5%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)（Non-IFRS）為297.1億元，同比增長(zhǎng)19.4%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為20.5%，同比增長(zhǎng)3.2pct。

(相關(guān)資料圖)

在三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正后，四季度騰訊盈利增速持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)示著業(yè)績(jī)拐點(diǎn)信號(hào)的進(jìn)一步明確。受財(cái)報(bào)利好提振，3月23日，騰訊港股股價(jià)應(yīng)聲上漲8%。

然而隨著利好預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，近期市場(chǎng)對(duì)騰訊的態(tài)度重新回到焦灼狀態(tài)。而焦灼的重心，則從此前對(duì)監(jiān)管的焦慮、對(duì)業(yè)績(jī)下滑的擔(dān)憂，轉(zhuǎn)變?yōu)楣灸芊癖３殖掷m(xù)穩(wěn)健的盈利狀態(tài)。

那么，騰訊Q4所交的答卷質(zhì)量究竟如何？其護(hù)城河到底穩(wěn)不穩(wěn)固？未來(lái)是否還具備投資價(jià)值？

財(cái)務(wù)亮點(diǎn)解析

收入端，2022年Q4，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1449.54億元，同比增長(zhǎng)0.53%，環(huán)比增長(zhǎng)3.5%；2022年全年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5545.52億元，同比下降1%。

騰訊單季度營(yíng)收情況 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

分業(yè)務(wù)看，22Q4 騰訊增值服務(wù)收入為 704.2 億元，同比下降2%, 營(yíng)收占比49%；網(wǎng)絡(luò)廣告收入為 246.6 億元，同比增長(zhǎng) 14.5%，營(yíng)收占比 17%；金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為 472.4 億元，同比下降1.5%，營(yíng)收占比32.6%；其他業(yè)務(wù)收入為 26.3 億元，同比減少 5.9%，營(yíng)收占比1.8%。

騰訊營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

利潤(rùn)端，2022年Q4，騰訊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1062.68億元，同比增長(zhǎng)12%；實(shí)現(xiàn)非國(guó)際準(zhǔn)則(Non-IFRS)歸母凈利潤(rùn)297.11億元，同比增長(zhǎng)19%；2022年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1882.43億元，同比下降16%；實(shí)現(xiàn)非國(guó)際準(zhǔn)則（Non-IFRS）歸母凈利潤(rùn)1156.49億元，同比下降約7%。

騰訊各季度Non-IFRS歸母凈利潤(rùn) 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

其中，國(guó)際準(zhǔn)則與非國(guó)際準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)差異，主要來(lái)自于騰訊通過(guò)分紅處置美團(tuán)股份后獲得的1066億元投資收益，以及對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)、商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)的部分減值損失。

盈利能力上，騰訊的降本增效戰(zhàn)略實(shí)施后，公司Q4的綜合毛利率從去年同期的40.1%上升至42.65%。而從費(fèi)用率的情況來(lái)看，騰訊Q4的銷售及市場(chǎng)推廣費(fèi)用僅61億元，同比下降達(dá)47.4%，銷售及市場(chǎng)推廣費(fèi)用率也大幅下降至4.2%，為Q4凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)騰挪出了巨大的空間。

綜合來(lái)看，四季度，受益于廣告業(yè)務(wù)的反彈以及海外游戲的小幅擴(kuò)張，騰訊收入和利潤(rùn)均迎來(lái)上漲。從業(yè)績(jī)基調(diào)上，騰訊在收入端的表現(xiàn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)表現(xiàn)略弱于預(yù)期，整體只能用中規(guī)中矩來(lái)形容，但仔細(xì)觀察，則可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)隱藏“彩蛋”：

一是，騰訊最困難的階段已經(jīng)度過(guò)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)信號(hào)進(jìn)一步明確。

在三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正后，四季度業(yè)績(jī)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，預(yù)示著騰訊短期業(yè)績(jī)拐點(diǎn)進(jìn)一步明確。對(duì)看中短期業(yè)績(jī)的投資者而言，隨著未來(lái)公司降本增效戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，騰訊2023年將迎來(lái)觸底反彈期。

業(yè)務(wù)層面看，受益于出海及豐富的儲(chǔ)備資源，核心游戲有望持續(xù)提供基礎(chǔ)業(yè)績(jī)支撐；與此同時(shí)，視頻號(hào)拓展短視頻流量及變現(xiàn)空間，金融科技、廣告、微信生態(tài)商業(yè)化為騰訊提供中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力；而云等企業(yè)服務(wù)通過(guò)積極擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為公司打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。

綜合來(lái)看，無(wú)論是短期的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，還是長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的進(jìn)一步明確，都向市場(chǎng)釋放出了更加積極的信號(hào)。

二是，增值服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到有史以來(lái)的最低值，背后是TO B 業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力的結(jié)果。

按業(yè)務(wù)類型劃分，騰訊的業(yè)務(wù)版圖主要分為增值服務(wù)（游戲、會(huì)員）、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)（支付、云）三大塊。

具體來(lái)看，去年四季度，騰訊增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入704.17億元，同比下降2.08%。其中海外游戲收入139億元，同比增長(zhǎng)5%；國(guó)內(nèi)游戲收入279億元，同比下降6%。

值得注意的是，Q4增值業(yè)務(wù)在總營(yíng)收的占比達(dá)到公司上市以來(lái)的最低水平，從去年同期的49.87%下降至48.58%。

在2017年以前，增值服務(wù)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的占比一度在70%以上。后來(lái)，騰訊開始向B端的支付業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)發(fā)力，隨著移動(dòng)手機(jī)的普及，以及第三方支付的崛起，增值服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比則回落至50%-55%。

本季度騰訊增值服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比進(jìn)一步降低的主要原因，則源于騰訊廣告業(yè)務(wù)的崛起。

在Q4，騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入246.60億元，同比增長(zhǎng)14.60%。而廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也成為帶動(dòng)公司總營(yíng)收同比增速轉(zhuǎn)正的唯一動(dòng)力。

毫無(wú)疑問(wèn)，廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)也是投資者們最喜聞樂(lè)見的。

在增值服務(wù)業(yè)務(wù)因收入基數(shù)過(guò)高、以及監(jiān)管壓力下增速放緩后，騰訊開始向原本不太擅長(zhǎng)的廣告業(yè)務(wù)發(fā)力以謀求增長(zhǎng)。

在四季度上半程疫情反復(fù)的背景下，整個(gè)廣告行業(yè)的營(yíng)收情況其實(shí)并不樂(lè)觀，但騰訊的廣告業(yè)務(wù)能夠逆勢(shì)取得正增長(zhǎng)，無(wú)疑證明了其拓展廣告業(yè)務(wù)的潛力與決心。

根據(jù)騰訊在業(yè)績(jī)交流會(huì)中披露，公司廣告業(yè)務(wù)的亮眼增長(zhǎng)，要?dú)w功于小程序和視頻號(hào)業(yè)務(wù)的發(fā)力。從使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，小程序和視頻號(hào)分別為去年同期的兩倍和三倍，均超過(guò)朋友圈使用時(shí)長(zhǎng)。

其中，視頻號(hào)用戶時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)是朋友圈的 1.2 倍，且未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

高使用時(shí)長(zhǎng)，就意味著高廣告容量。視頻號(hào)的亮眼表現(xiàn)也給了騰訊商業(yè)化的信心。公司也在業(yè)績(jī)交流會(huì)中指出，自2023年1月起，將開始收取電商傭金以獲得新的收入來(lái)源，這無(wú)疑會(huì)為騰訊創(chuàng)造新的增長(zhǎng)曲線。

小程序方面，根據(jù)騰訊在2023微信公開課上披露，過(guò)去一年小程序來(lái)自微信廣告的打開次數(shù)增長(zhǎng)了53%，非游戲小程序流量主數(shù)量增長(zhǎng)了23%。

在帶動(dòng)廣告業(yè)務(wù)回暖的同時(shí)，小程序也為支付業(yè)務(wù)帶來(lái)收入增量，根據(jù)披露，騰訊去年在小程序的交易額達(dá)數(shù)萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)超40%。同時(shí)，小程序商業(yè)支付量占比目前已經(jīng)達(dá)到15-20%的水平。

那么，在騰訊發(fā)力廣告業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略傾向下，市場(chǎng)的關(guān)注重心就轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?lái)騰訊的增值服務(wù)業(yè)務(wù)還能否維持穩(wěn)健，以及廣告、云等2B業(yè)務(wù)能否接棒游戲成為騰訊未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

而這兩個(gè)問(wèn)題的本質(zhì)，則是對(duì)騰訊護(hù)城河還夠不夠?qū)挼挠懻摗?/strong>

騰訊的護(hù)城河夠不夠?qū)挘?/strong>

在討論騰訊的護(hù)城河夠不夠?qū)捴埃覀兿葋?lái)看看其護(hù)城河究竟是什么。

眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)生意的基礎(chǔ)是流量，一切商業(yè)形態(tài)都是基于流量展開的。

作為頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，騰訊憑借著免費(fèi)的社交應(yīng)用——微信和QQ，貫穿PC和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，以低成本獲取了海量的C端用戶群體。截至2022Q4，微信MAU 達(dá)到13.13 億，QQ 移動(dòng)終端MAU達(dá)到5.72 億，QQ+微信的月活數(shù)量基本相當(dāng)于我國(guó)網(wǎng)民總數(shù)。換言之就是，國(guó)內(nèi)幾乎每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)使用者都是騰訊平臺(tái)的潛在客戶。

不僅如此，基于龐大用戶流量和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，騰訊形成了高昂的轉(zhuǎn)換成本，以此建立起了極強(qiáng)的用戶粘性。

設(shè)想一下，如果一個(gè)用戶從微信遷移到其他社交APP，想要達(dá)到微信帶來(lái)的社交便利，不僅需要把自身的人脈資源全部導(dǎo)入新的APP，同時(shí)還需要讓對(duì)方也投身于新的APP之中，而這個(gè)過(guò)程無(wú)疑具備極高的開展難度。

可以說(shuō)，正是龐大用戶基數(shù)和高昂轉(zhuǎn)換成本形成的社交生態(tài)，為騰訊構(gòu)建起了極高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

而在這個(gè)社交生態(tài)下，騰訊又通過(guò)不斷滿足用戶的細(xì)分需求，在供給端衍生出了購(gòu)物、娛樂(lè)、生活、工作、金融等各種新功能，最終形成了一個(gè)多方位的超級(jí)生態(tài)體系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：信達(dá)證券

而依靠著這個(gè)生態(tài)體系，騰訊打造出了豐富的商業(yè)版圖，并構(gòu)成了完整的商業(yè)閉環(huán)。同時(shí)，基于生態(tài)體系內(nèi)部極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，騰訊賦予了不同商業(yè)場(chǎng)景獨(dú)有的使用體驗(yàn)，形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)。

以游戲業(yè)務(wù)為例，騰訊系的游戲之所以成功，除了游戲自身題材、品質(zhì)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)之外，其中一個(gè)因素在于，騰訊系的游戲可以和其社交生態(tài)產(chǎn)生極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，從而形成差異化體驗(yàn)。在這種背景下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難實(shí)現(xiàn)同類游戲中的用戶留存和復(fù)購(gòu)，從而也就難以撼動(dòng)騰訊的市場(chǎng)份額。

回顧2017-2019年間騰訊和網(wǎng)易的吃雞大戰(zhàn)。2017年，網(wǎng)易率先在《終結(jié)者 2》中加入吃雞模式，然后推出荒野行動(dòng)手游，占據(jù)了“吃雞”賽道的先機(jī)，一度成為最受歡迎的吃雞游戲；但2019年和平精英上線后憑借社交優(yōu)勢(shì)快速搶占了“吃雞”賽道的用戶和市場(chǎng)。截至2022年，和平精英一直維持在 IOS 暢銷榜前五名，但荒野行動(dòng)早已不見蹤影。

數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥網(wǎng)

騰訊在吃雞大戰(zhàn)中的后發(fā)制人，本質(zhì)上并不是因?yàn)榫W(wǎng)易游戲的品質(zhì)和商業(yè)化表現(xiàn)不如騰訊，而是因?yàn)轵v訊可以依靠社交生態(tài)，實(shí)現(xiàn)玩家游戲體驗(yàn)和社交體驗(yàn)的的耦合效應(yīng)，從而構(gòu)建了強(qiáng)大的差異化競(jìng)爭(zhēng)。作為競(jìng)技類游戲，吃雞的樂(lè)趣在于玩家間開展“團(tuán)隊(duì)競(jìng)技”，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在微信、QQ 構(gòu)建的社交生態(tài)加持下，和平精英的玩家更容易形成戰(zhàn)隊(duì)、排名、熟人開黑、電競(jìng)直播等附加體驗(yàn)。

綜合來(lái)看，依靠社交基本盤形成的社交生態(tài)，以及基于此搭建起的超級(jí)商業(yè)生態(tài)體系，為騰訊構(gòu)建了寬闊的護(hù)城河。

展望未來(lái)，只要用戶的社交需求存在，騰訊的基本盤就會(huì)保持穩(wěn)固。而騰訊只要在此基礎(chǔ)上，持續(xù)維護(hù)和加強(qiáng)內(nèi)部商業(yè)生態(tài)的協(xié)同性，就可以在用戶和平臺(tái)之間形成正向循環(huán)，從而不斷鞏固護(hù)城河的寬度。

究竟值多少錢？

綜上所述，盡管從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022Q4甚至全年，騰訊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)只能算作中規(guī)中矩，但考慮到2022年的宏觀環(huán)境以及國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的趨嚴(yán)，相比其他玩家成長(zhǎng)性和盈利能力的雙重下滑，騰訊盈利上的穩(wěn)健則變得難能可貴。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看，我們認(rèn)為，在社交底色構(gòu)建起的堅(jiān)固護(hù)城河之下，未來(lái)隨著宏觀環(huán)境的持續(xù)回暖，以游戲?yàn)榇淼?C業(yè)務(wù)和支付、云等2B業(yè)務(wù)仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；與此同時(shí)，隨著視頻號(hào)、搜一搜等功能陸續(xù)接入社交生態(tài)，意味著微信端私域流量與公域流量的進(jìn)一步暢通，強(qiáng)化了微信生態(tài)下營(yíng)銷——引流——成交——支付——復(fù)購(gòu)的路徑，為廣告業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝朔饰值耐寥馈?/p>

總結(jié)來(lái)看，受益于核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)以及廣告業(yè)務(wù)的逐步起量，2023年騰訊持續(xù)成長(zhǎng)和盈利的確定性進(jìn)一步提升。

那么，現(xiàn)階段來(lái)看，騰訊到底值多少錢？

由于騰訊的細(xì)分業(yè)務(wù)較多，因此我們采用分部估值法對(duì)其進(jìn)行估值。

關(guān)鍵假設(shè)如下：

假設(shè)騰訊增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)在2023年的營(yíng)收增速分別為12%/25%/20%，對(duì)應(yīng)收入分別為3221/1034/2125億元。

以2022年各業(yè)務(wù)分部的毛利率，以及整體的綜合費(fèi)用率為基礎(chǔ)，通過(guò)簡(jiǎn)單調(diào)整和計(jì)算后，2023年增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為837/238/383億元。

基于以上假設(shè)，我們選取細(xì)分領(lǐng)域的可比公司，用其估值系數(shù)的均值作為行業(yè)均值，同時(shí)，考慮到2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的回暖，在行業(yè)均值基礎(chǔ)上調(diào)部分估值溢價(jià)，綜合來(lái)看，分別給予增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)20/25/20倍的市盈率，由此測(cè)算出各業(yè)務(wù)分部對(duì)應(yīng)的估值分別為16740/5950/7660億元。

通過(guò)加總后，騰訊三大業(yè)務(wù)2023年形成的估值合計(jì)為30345億元。與此同時(shí)，根據(jù)騰訊2022年財(cái)報(bào)信息披露的數(shù)據(jù)，公司持有的對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資2707.15億元；持有的以公允價(jià)值計(jì)量且計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)2060.85億元；持有的以公允價(jià)值計(jì)量且計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)1852.47億元；賬面的各類現(xiàn)金類資產(chǎn)約2615億元。上述金融性資產(chǎn)共計(jì)約9235億元。

最終，在考慮了業(yè)務(wù)、投資和現(xiàn)金資產(chǎn)后，我們估算出2023年騰訊的合理市值約為3.96萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格約為414元，較目前有8%左右的上行空間。

站在投資的角度，8%的收益率確實(shí)顯得不那么驚喜，但如前文所述，在社交這個(gè)堅(jiān)固的護(hù)城河之下，相比其他玩家，騰訊未來(lái)盈利的確定性更高、穿越周期的能力更強(qiáng)。從這個(gè)角度來(lái)看，騰訊大概率仍然是一項(xiàng)好的投資資產(chǎn)。

騰訊估值測(cè)算 資料來(lái)源：36氪

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