劫后余生的新東方短期靠著直播電商續(xù)了一口氣，但由于董宇輝的休假，年后東方甄選的GMV比市場預(yù)期得更早“觸頂”，新東方的市值隨著東方甄選一起來了一波回調(diào)。一時之間，董宇輝拿捏新東方的論調(diào)不絕于耳。

但凈現(xiàn)金占市值比重超60%的新東方，未來的價值只能靠董宇輝嗎？

(資料圖片僅供參考)

海豚君不以為然，這也是當下我們與市場存在較大預(yù)期差的地方。相比于披著情懷帶貨和自營模式的皮、帶著KOL內(nèi)核的直播電商模式，我們認為走出對教育的賽道性恐懼、逐步回歸理性后，素質(zhì)教育和留學(xué)業(yè)務(wù)為主的教育業(yè)務(wù)，才有可能真得為新東方提供更為長效的向上空間。

當下的轉(zhuǎn)型契機，好比新東方踏足做K12教培的2008年。2009年-2011年，新東方用了兩年時間翻倍，但在業(yè)績爆發(fā)的2016年，翻倍只用了一年時間。

線下教育的業(yè)績兌現(xiàn)需要一定的過程，需要先打地基，即完成設(shè)備采購、教師團隊的搭建。但海豚君認為，由于學(xué)習(xí)中心、基礎(chǔ)運營團隊可以拿來即用，因此這次素質(zhì)教育的推進速度會遠比當年的K12教培發(fā)展得更快。

因此，等到新東方完成一次又一次的業(yè)績兌現(xiàn)，市場也會重新審視教育賽道的價值?；谶@樣的中長期邏輯，海豚君認為新東方的估值底和長期彈性支撐線也基本清晰：

1）短期來看，凈現(xiàn)金43億美金基本支撐著新東方的極端底部（無顯著系統(tǒng)風(fēng)險下），再加上12億美金的老業(yè)務(wù)價值，合計55億，這是一個相對安全的入場位。

2）直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)主要影響在市場重估教育賽道之前，新東方股價的波動空間。按照2023年的預(yù)期假設(shè)，按照16%的稅后經(jīng)營利潤率，35x PE，55.6%的股權(quán)折扣，對應(yīng)約15億美元的直播估值，加總后即70億的短期中性估值；

2）而中長期下，當素質(zhì)教育業(yè)務(wù)一步步兌現(xiàn)到實際業(yè)績中，市場走出對教育賽道的恐懼，對新東方的后起的素質(zhì)教育等價值重估，那么20億美元估值的素質(zhì)教育則將成為新東方進一步打開估值空間的核心支柱，最終加總估值90億美金。

以下是詳細分析

一、重講“新故事”，市場信幾分？

作為教培巨頭，雙減要了新東方大半條命，抹去了幾乎99%的成長性，在清理K9學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的同時，新東方講起了“素質(zhì)教育”和“直播帶貨”兩個新故事。

盡管素質(zhì)教育同樣是一個規(guī)模上千億的市場，在韓國非學(xué)科教育市場支出規(guī)模占到學(xué)科教育市場支出規(guī)模的1/3~1/2，但截止目前，市場對新東方在素質(zhì)教育上的發(fā)展預(yù)期并不高，而更關(guān)注在與教育老本行八竿子打不著的直播帶貨上。

當然，這不難理解。一方面，直播帶貨收入在新東方集團總營收的占比已經(jīng)超過了25%，并且利潤貢獻也不低；另一方面，過去一年直播電商再來了一波小高潮，帶貨流水不俗的東方甄選，也趁著這一波市場熱炒情緒，市值一度摸到了750億港元。新東方作為控股公司，市值也隨之水漲船高。

簡單來說，在關(guān)閉K9業(yè)務(wù)導(dǎo)致業(yè)績火速下墜的同時，新東方逆勢反彈的唯一驅(qū)動力，無論是從基本面還是市場情緒的帶動上，實際上就只依靠了“直播帶貨”這一個新故事。因此當春節(jié)過后，東方甄選日均GMV開始有見頂?shù)内厔輹r，新東方在線的估值泡沫被刺破，新東方也被帶著下跌了20%。

市場當下“忽略”素質(zhì)教育并不意外。素質(zhì)教育是一個慢生意，尤其是從0到1的過程。就好比當初新東方宣布做K12學(xué)科輔導(dǎo)一樣，從2008年推出學(xué)科教育品牌【優(yōu)能教育】，到2017財年K12學(xué)科輔導(dǎo)收入占比超過總營收的一半，一共花了快10年的時間。

但當時新東方的市占率還不到2%，未來成長的想象空間廣闊。2017年初高中的學(xué)科輔導(dǎo)入學(xué)人次增速高達40%以上，整個新東方入學(xué)人次的增加基本來源于K12。而同步擴張的學(xué)校及學(xué)習(xí)中心，側(cè)面印證了家長報名需求的火熱，新東方的課程“產(chǎn)能”幾乎拉滿。

因此市場不斷追加籌碼，只看2017財年對應(yīng)的日歷年期間（2016.5至2017.5），新東方的市值就幾乎翻了一倍，F(xiàn)orward PE也從20倍沖到40倍。

因此反過來說，在素質(zhì)教育收入達到一定規(guī)模/營收占比之前，市場很難將素質(zhì)教育的中長期想象力，定在在短期的估值中。

除此之外，人口問題緩解的拐點還未到，這對一切聚焦未成年的細分消費市場都是一個難以回避的利空點，目標群體在幼兒園至初中的素質(zhì)教育當然包括在內(nèi)。

再加上市場對教育賽道還有創(chuàng)傷應(yīng)激，因此教育業(yè)務(wù)的估值在短期內(nèi)提升并不容易。

但這也恰恰是市場存在預(yù)期差的地方。站在中長期視角上，素質(zhì)教育對估值的貢獻絕對不能忽視，當下更像是一個時間軸重新拉回2008年的機會點。

二、千億素質(zhì)教育，新東方能分幾杯羹？

由于是慢生意，因此需要市場夠大，才能夠在短期內(nèi)創(chuàng)造一些想象空間。對比新東方當年做K12學(xué)科培訓(xùn)，當下的新東方轉(zhuǎn)型做素質(zhì)教育，在教室、教育設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)不需要重復(fù)投入，因此市場滲透的速度會比當時更快。

1、重估素質(zhì)教育市場

在上篇《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》中，海豚君重點參考了韓國教育改革以及市場變化的歷史。在1980年學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)被緊急叫停后，由于需求仍在（較低的篩選率和高等教育普及率），學(xué)科培訓(xùn)以不見光的形式存在。

但自從2007年韓國高等教育毛入學(xué)率觸及100%，2008年高考改革以及相應(yīng)的一系列衍生措施后（分數(shù)制改為等級制、擴大非考試分數(shù)權(quán)重、自由學(xué)期制、鼓勵職業(yè)教育、STEM課程等），學(xué)科教育參培率開始出現(xiàn)明顯的下降趨勢，但韓國藝術(shù)、科學(xué)等非學(xué)科教育迎來了一波替代性需求，學(xué)生參培率持續(xù)走高。

從2008年至今，韓國平均每名學(xué)生在非學(xué)科教育上的支出占學(xué)科教育支出的比重從1/4提升至1/3，即當下素質(zhì)教育的市場規(guī)模相當于學(xué)科教育的1/3，2021年約5.3萬億韓元。

因此如果簡單粗暴的參考韓國教育市場的發(fā)展狀態(tài)，那么意味著我國素質(zhì)教育市場規(guī)模在穩(wěn)態(tài)下也差不多是之前學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模的1/3。

但中韓之間一個差別在于，2000年之后，韓國在法律監(jiān)管上取消了之前的補習(xí)禁令，是實際意義上的躺平期，而中國是政策性禁止。

因此這個時期韓國素質(zhì)教育的興起，更多的是體現(xiàn)了兩種驅(qū)動因素下“自生性需求”的提高，從而促成韓國素質(zhì)教育占學(xué)科教育比重從1/4提升至1/3：

1）一方面是2008年高考改革的政策驅(qū)動；

2）另一方面是人口長期下滑的影響（尤其是對應(yīng)2001、2002年韓國新生人口連續(xù)兩年負增長，在），2010年之后高等教育毛入學(xué)率幾乎觸及100%，學(xué)科輔導(dǎo)的需求自然性減弱，但投資教育的慣性需求，部分遷移到了素質(zhì)教育上。

從這個角度來看，同樣處于新生人口下滑并且學(xué)科教育受到嚴厲政策管制的中國教育市場，盡管有一部分家庭有能力走韓國別墅補習(xí)的老路，但大部分中國家庭的教育需求，尤其是80、90后年輕父母的教育觀念下，會存在更多的從學(xué)科教育轉(zhuǎn)移/溢出到素質(zhì)教育上的可能性。

依據(jù)上述分析進行合理調(diào)整后，海豚君認為，雙減之后的素質(zhì)教育，滲透率存在“內(nèi)生性提升”和“替代性提升”兩大驅(qū)動力，因此會更快達到原先K12學(xué)科培訓(xùn)市場1/3甚至1/2的規(guī)模水平。

海豚君通過人口數(shù)據(jù)、細分市場滲透率、客單價等角度，對整個素質(zhì)教育市場規(guī)模做了測算。中期穩(wěn)態(tài)下市場規(guī)模在4000~5000億元人民幣左右，約占此前弗若斯沙利文預(yù)測K12課后輔導(dǎo)規(guī)模12000億元（雙減之前）的40%，基本符合上文我們對素質(zhì)教育占原K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模1/3至1/2的假設(shè)。

2、品牌價值能否再次兌現(xiàn)？

2008年新東方憑借著在海外留學(xué)咨詢、成人英語等領(lǐng)域積累的品牌影響力，宣布轉(zhuǎn)型切入做K12學(xué)科培訓(xùn)。盡管從入學(xué)人次來看，截至到2021年雙減之前，新東方市占率最高也只有6.5%，但學(xué)科培訓(xùn)市場由于地方教材的編撰差異，有時候會存在一些地域性特征。

除此之外，在2015年政策禁令推出以前，在校教師私下開設(shè)補習(xí)班的現(xiàn)象比較泛濫，相比于水平參差不齊的陌生機構(gòu)老師，家長也更樂意選擇在校老師的補習(xí)班。

因此盡管行業(yè)龍頭新東方、學(xué)而思、昂立等品牌耳熟能詳，但這些龍頭的實際市占率并不高。

素質(zhì)教育同樣存在地域性特征。但原因并不是教材編撰標準存在區(qū)別，而是素質(zhì)教育的課程從教學(xué)效果來看，更偏向小班化、線下化。因此曾經(jīng)的課外教培龍頭轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育后能否憑借品牌知名度開拓新的戰(zhàn)場，短中期上更依賴基礎(chǔ)設(shè)施（學(xué)校網(wǎng)點分布）的比拼。

不過從這一點來看，新東方的“地基”夠夯實，優(yōu)勢明顯，因此市占率的提升只是時間問題。

截至當前，新東方在素質(zhì)教育上剛剛轉(zhuǎn)型一年，早期開設(shè)的課程更偏“素養(yǎng)培訓(xùn)”，比如STEM課程（編程、機器人）、注重思維口才的（故事表演、口才訓(xùn)練、腦力思維）、知識拓展類（名著伴讀）等，而“技能培訓(xùn)”的課程，如美術(shù)、音樂、體育等通識性的素質(zhì)教育，還在逐步推進中。不過，夏令營等營地游學(xué)項目因為較早推出，因此在各地學(xué)習(xí)中心均有鋪設(shè)。

統(tǒng)計來看，不同地區(qū)上線的課程種類存在差異，但基本按照學(xué)習(xí)中心所在地的市場需求來設(shè)定課程。比如在一線城市，北京、上海學(xué)習(xí)中心最早開設(shè)的課程更偏“素養(yǎng)培訓(xùn)”，而蘇州、青島等二三線城市則已經(jīng)開設(shè)了部分“技能培訓(xùn)”的課程，其他三線以下城市或北方二線城市的學(xué)習(xí)中心則還未開設(shè)素質(zhì)教育課程。

盡管新東方是新進入的“后輩”，但轉(zhuǎn)型一年，素質(zhì)教育課程的入學(xué)人次在2023財年二季度（對應(yīng)2022年8月至11月）已經(jīng)達到48萬，整體續(xù)班率65%，一線城市達到70%，有希望很快向以前學(xué)科輔導(dǎo)80%以上的續(xù)班率水平靠近。這么快的擴張速度，無疑靠的是近30年的品牌基礎(chǔ)優(yōu)勢。

總結(jié)來說，新東方的品牌影響力、學(xué)習(xí)中心和教師教研的多年投入，是核心競爭力。競爭優(yōu)勢明顯，因此最終市占率，主要取決于教授內(nèi)容本身的規(guī)?；y易程度以及公司本身的推進速度。

學(xué)科輔導(dǎo)更易線上化、規(guī)模化，但難以回避教材差異、當?shù)卦诼毥處煹母偁?。而素質(zhì)教育，目標受眾更偏向低齡兒童，教授內(nèi)容更偏向小班化、線下化，盡管沒有教材地域差異，但可能依靠品牌開展規(guī)?；ň€上大班）的程度反而沒有學(xué)科輔導(dǎo)高。

因此在這種情況下，我們也必須承認，雖然有更高的品牌優(yōu)勢基礎(chǔ)，但新東方素質(zhì)教育的擴張速度和滲透率，并不一定比當初的學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)更快、更高。因此海豚君將中長期下新東方素質(zhì)教育的市占率對齊當初的K12學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的一半。

那么新東方素質(zhì)教育最終能做到什么規(guī)模？海豚君認為，短期看現(xiàn)有學(xué)習(xí)中心開設(shè)課程的速度、續(xù)班率情況，中長期則對齊K12學(xué)科輔導(dǎo)的市占率3%（相較當初的K12教培6%打個半折）。

三、直播電商的泡沫還得擠？

雖然我們認為目前市場主要存在預(yù)期差的地方是素質(zhì)教育，但在新東方的估值結(jié)構(gòu)中，尤其是短期市場預(yù)期下，對直播這一塊的估值權(quán)重比較高。

去年12月之前，由于東方甄選的日均GMV一直爬坡，天花板未知，因此市場預(yù)期也比較足，年GMV短期對標遙望（150億），中期對標李佳琦（300億）。

但自從1月東方甄選的主號GMV開始見頂，5個子賬號雖然有增量，但短期內(nèi)GMV難以做到主號同級別規(guī)模，給到整體收入一定的支撐。天花板提前來臨，東方甄選的股價應(yīng)聲而落。

畢竟在目前東方甄選（原“新東方在線”）的實體中，K12在線教育課程已經(jīng)全部關(guān)閉，剩下的大學(xué)英語教育課程、機構(gòu)業(yè)務(wù)合計收入占比不足15%，并且自身已經(jīng)走過了高成長階段，因此東方甄選的估值溢價基本來自于直播電商，再明確一點，取決于交易規(guī)模。

1、那么東方甄選GMV能做到多大呢？

海豚君認為，東方甄選GMV還有增長空間，但大幅度超越遙望（~150億）的可能性不大。

都知道東方甄選的火爆源于董宇輝的“情懷帶貨”。一炮而紅后，東方甄選積極開拓品類，從最初的農(nóng)產(chǎn)品、圖書逐步擴大到大眾食品、美妝、服飾、酒水等。除了和其他帶貨主播一樣為第三方帶貨收取傭金外，東方甄選的模式還包括了貼牌做自營。目前自營GMV占比大概為20-30%，由于走高品質(zhì)產(chǎn)品定位，單價相對較高，因此毛利率也相對可觀。

盡管東方甄選的已經(jīng)積極向女性用戶和男性用戶各自消費需求中帶貨價值較高的品類，美妝和酒水滲透，但東方甄選仍然受制于粉絲經(jīng)濟的規(guī)模上限——粉絲群體有多大、粉絲粘性有多高。

（1）粉絲規(guī)模的天花板到了？

a. 高粉絲屬性：從最初的情懷帶貨吸粉，到董宇輝成為新東方直播的標簽化人物，粉絲數(shù)量占主賬號的1/3，稍次于俞敏洪，并且甩其他主播一條街。當董宇輝春節(jié)前后停播的半個多月，銷售額明顯不佳，2月8日董宇輝復(fù)播首日，GMV就有明顯的上沖。

來源：西部證券

b. 粉絲受眾面的天花板不高：公司交流時透露目前用戶主要為年輕的白領(lǐng)，品類方向從原來的低價食品飲料慢慢向高單價的品牌商品過渡，比如美麗新生活的美妝產(chǎn)品。

雖然這樣的品類變化，可以拉動客單價，但粉絲基礎(chǔ)的天花板太低，且美妝并不是東方甄選/董宇輝擅長的品類，因此仍然會限制整體GMV的增長。

以叮咚買菜和李佳琦淘寶直播號為例，一個代表了一二線年輕用戶日常高頻消費的app，一個代表了美妝+大眾品帶貨主播極致下的粉絲數(shù)：叮咚買菜的近期月活3400萬，李佳琦直播間粉絲數(shù)7300萬。目前東方甄選旗下所有直播間不去重粉絲數(shù)近4000萬，不能說完全沒有增長，但粉絲規(guī)模的增長空間已然不大。

c. 高價自營本質(zhì)上還是兌現(xiàn)品牌原有價值：為了避免單一的第三方代銷模式，在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得更高更穩(wěn)定的利潤，東方甄選也在推動自營商品SKU、GMV的提升。

甄選自營對外標榜高品質(zhì)，因此商品定價偏中高端。但實際上大部分用戶愿意為產(chǎn)品溢價買單的原因，主要還是源于對“新東方/東方甄選”這個品牌的信任，而商品本身的質(zhì)量差異，可能并沒有大到讓用戶明顯感知。

因此本質(zhì)上還是通過“品牌——粉絲——交易”這樣的鏈路去實現(xiàn)。

這種更偏私域?qū)傩缘纳唐方灰祖?，要想將交易?guī)模擴大一個層級，核心還是需要靠品牌自身影響力或者優(yōu)質(zhì)直播內(nèi)容來獲得更多的粉絲，然后再進一步提高轉(zhuǎn)化率。

目前來看，依靠品牌本身影響力的獲客，應(yīng)該基本差不多了，因此這意味著后續(xù)需要持續(xù)依賴優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。但內(nèi)容競爭更激烈，知識/情懷帶貨再出一個董宇輝的可能性也很低，比如好未來的學(xué)家優(yōu)品直播間，以及高途教育的高途佳品直播間，選品、直播風(fēng)格和東方甄選類似，但他們的粉絲數(shù)一個40萬，一個20萬，遠遠低于東方甄選，更別提能夠出圈的董宇輝了。

因此，無論是從競品龍頭的水平，還是本身直播內(nèi)容進一步破圈的難度，都能夠說明東方甄選的粉絲基數(shù)增長空間已經(jīng)不大了。

（2）粉絲粘性還值得深挖

相比于擴大粉絲基礎(chǔ)，東方甄選的粉絲粘性（付費轉(zhuǎn)化、復(fù)購等）還有進一步挖掘的空間。通過第三方數(shù)據(jù)以及海豚君的測算，目前主號東方甄選的轉(zhuǎn)化率為3%~4%，其次是美麗生活2%，整體轉(zhuǎn)化率約為2.5%，對比同做粉絲經(jīng)濟的辛巴團隊，動輒30%、50%的轉(zhuǎn)化率（快手平臺粘性高+可能有刷單數(shù)據(jù)），李佳琦直播間15%的轉(zhuǎn)化率，仍然有差距。

不過從用戶觀看人次來看，東方甄選的粉絲活躍度相對較高，3000萬粉絲的主號，日均觀看人次達到了1000萬，活躍度30%。李佳琦直播間7300萬的粉絲數(shù)，場均觀看在1500萬左右，活躍度在20%。

因此如果中長期轉(zhuǎn)化率能夠穩(wěn)定在5%以上，按照日均1000萬觀看，客單價100元的水平，意味著日均GMV可以達到5000萬。也就是說，相比當前，東方甄選的年GMV還有接近翻倍的空間。

2、競爭加劇后，行業(yè)傭金率會下調(diào)嗎？

我們按照2023上半年的財報數(shù)據(jù)，以占比25%的自營商品GMV計算得，東方甄選第三方產(chǎn)品帶貨的傭金率為20.2%，這基本上是行業(yè)的平均水平，商家給到主播+MCN的合計傭金約占整體銷售額的20%。

不過海豚君考慮到第三方代銷的直播模式競爭激烈，東方甄選的主播除了董宇輝外，可能并不具備較高的溢價，并且東方甄選本身也在逐漸倚重自營商品，因此我們預(yù)計后續(xù)傭金率合理下滑到15%。

最終再加上中長期占比40%的自營商品，這么以來，直播電商這一塊收入將在未來三年繼續(xù)保持高速增長。

四、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重在短期修復(fù)邏輯

新東方剩下的海外留學(xué)、成人英語以及線上英語課程，在國門打開之后，有望不斷修復(fù)到疫情前水平。不過由于目前國內(nèi)留學(xué)人數(shù)相對穩(wěn)定，并且未來還有新生人口下滑傳導(dǎo)的壓力，再加上國際環(huán)境仍然波動，因此在短期快速修復(fù)之后，中長期的成長性缺缺。

針對細分領(lǐng)域的市場規(guī)模，海豚君也分別做了測算，假設(shè)新東方的市占率保持穩(wěn)定，老業(yè)務(wù)收入短期走完修復(fù)后，就基本保持穩(wěn)定。

總的來看，總營收在直播、素質(zhì)教育的加持下再創(chuàng)新高，分項業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率恢復(fù)至疫情前水平。

五、怎么看新東方的安全邊際與長期彈性？

在上文中，海豚君一再強調(diào)，雖然當下直播業(yè)務(wù)支撐了公司業(yè)績的短期增量，但無論是標榜情懷直播，還是知識付費，東方甄選本質(zhì)上還是一種粉絲經(jīng)濟。

董宇輝的復(fù)制性很差，公司的未來發(fā)展與單一主播捆綁過深，并不是一個有利于大眾股東的商業(yè)模式——為了長期鎖定有影響力的主播，需要不斷利用股權(quán)進行捆綁，變相稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。再加上本身直播電商的藍海時期已過，當下競爭加劇，理想化的盈利效率可能并不容易實現(xiàn)。

素質(zhì)教育雖然相對直播是一個慢生意，但勝在商業(yè)模式優(yōu)秀。回溯新東方過去英語課程和K12教培業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，在基礎(chǔ)設(shè)施投入相對完備的經(jīng)營穩(wěn)定期，新東方通過預(yù)收學(xué)費，在完美覆蓋當期需要的設(shè)備投入成本之后，還有充足的現(xiàn)金留存，并通過買短期理財?shù)男问皆佾@得一些利息/投資收益。

這也造就了新東方賬上超40億美元的凈現(xiàn)金（現(xiàn)金+短期投資-有息負債）。當前市值僅67億美金，但短期的波動幾乎完全由直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)來決定，說明短期內(nèi)市場可能并不認可素質(zhì)教育的想象空間。

因此如何看新東方的估值底和彈性空間，就很清晰了：

1）短期來看，凈現(xiàn)金43億美金基本支撐著新東方的極端底部（無顯著系統(tǒng)風(fēng)險下），傳統(tǒng)業(yè)務(wù)12億美元估值估值，加總對應(yīng)55億的估值底。

2）直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)影響短期波動，僅按照2023年的預(yù)期假設(shè)，按照20%的稅后經(jīng)營利潤率，30x PE，55.6%的股權(quán)折扣，對應(yīng)約15億美元的直播估值，加總后即70億的短期中性估值；

2）中長期下，當素質(zhì)教育業(yè)務(wù)一步步兌現(xiàn)到實際業(yè)績中，市場對教育賽道的應(yīng)激創(chuàng)傷逐漸緩和，那么20億美元估值的素質(zhì)教育則將成為新東方進一步打開估值空間的核心支柱，最終加總估值90億美金。

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